2010年以来我国资产证券化研究的热点和趋势<br/>——基于CiteSpace 的可视化分析

2010年以来我国资产证券化研究的热点和趋势
——基于CiteSpace 的可视化分析

2021-09-16张正阳张晓刚

社会科学动态 2021年9期

张正阳张晓刚

资产证券化是指“将缺乏流动性、但具有某种可预测现金收入属性的资产或资产组合，通过创立以其为担保的证券，在资本市场上出售变现的一种融资手段”①。自1970 年代首次出现于美国以来，资产证券化逐渐成为一种被广泛采用的金融创新工具，得到迅猛发展。我国的资产证券化实践正式起步于2005 年，发展到今天，我国资产证券化的制度框架已基本建立，且在完善市场体系、促进金融创新、提高资本配置效率、服务实体经济等方面发挥着日益重要的作用，相应地资产证券化研究也得到快速发展。

正是在此背景下，本文基于CNKI 数据库，采用词频分析法、聚类分析法等科学计量方法，借助CiteSpace 可视化软件，全面分析梳理了2010 年至今我国资产证券化领域的研究热点和发展脉络，通过描述性统计与图谱展示对资产证券化研究的知识网络进行了重点呈现，并基于上述分析，试图对未来我国资产证券化的发展趋势进行预测，提出可供参考的建议。

一、研究方法及数据来源

（一）研究方法

CiteSpace 是美国德雷赛尔大学的陈超美教授开发的一款免费的引文分析可视化软件，是目前使用最广泛的知识映射工具之一。该软件主要通过对引文空间的知识聚类和分布进行挖掘，形成科学知识图谱。此外，CiteSpace 还提供其他知识单元之间的共现分析功能，如作者、机构、国家/地区的合作等。②本文利用CiteSpace5.5.R2 对文献数据进行可视化分析，呈现资产证券化领域学科知识的结构、规律和分布情况，追踪研究前沿和热点。

（二）数据来源

本文研究数据来自中国知网CNKI 数据库，对2010 年至今国内学者在中国知网转载的文章进行检索，来源类别为核心期刊、CSSCI、CSCD 等中文期刊，共检索到相关文献1379 篇。进一步对1379 篇文献进行筛选，剔除图书推荐、投稿须知、月度资讯等与主题相关度不高的数据后，得到有效文献1330 篇，作为本文分析研究的对象。

二、研究概况、热点与发展趋势

（一）文献概况

1. 文献发表趋势

图1 表明，2012 年是资产证券化发文数量的转折点，此前由于2008 年美国次贷危机影响，我国中止了资产证券化试点工作，对相关研究产生一定冲击，发文量逐年下降，至2012 年降至谷底，为87 篇。随着2012 年我国资产证券化的试点工作重启，相关研究再度活跃，年发文量也稳步上升，至2017 年达到高峰，为164 篇。2017 年后又从峰值开始逐年下降，表明学界关注的热度有所降低。截至2021 年2 月14 日，2021 年我国的资产证券化研究论文为7 篇，根据近年论文发表量的变化趋势，将2021 年的数据预测为70 篇。

图1 2010—2021 年资产证券化论文发表总量变化趋势图

2. 核心作者/研究机构分析

将检索时间范围设置为2010—2021 年，时间切片为1 年，节点类型选定为Author 进行知识图谱的绘制，得到作者共现图谱。作者共现图谱中，节点大小代表作者发文多少，节点越大则作者发文量越多。作者与作者之间的连线表明作者之间的合作关系。由作者共现图谱可知：在参数设置为Timespan：2010-2021（slice length=1）的条件下，共现网络中节点有112 个，连线57 条，网络密度Density=0.0092。李佳节点最大，远远大于其他作者的节点，是发文量最多的作者。郭杰群、王晓、邹晓梅、张明、高蓓等作者节点也较大，发文量较多。其中，部分作者之间有较为稳定的合作关系，如李佳和王晓，邹晓梅、张明和高蓓。其他一些作者如许余洁和林华、叶蜀君和吴庭等也形成了较固定的合作关系。

由表1 可知，在研究机构的发文量排名中，北京大学发表的文献最多，为54 篇；中央财经大学次之，发表文献44 篇。中国人民大学、对外经济贸易大学、中国社会科学院金融研究所等发文量也超过了30 篇。

表1 研究机构发文量情况

（二）研究热点

1. 关键词节点分析

保留时间参数不变，将节点类型设置为“关键词”，裁剪方式选择“Pathfinder”，得出关键词共现图谱。在关键词共现图谱中，节点越大表示关键词词频越大，与研究主题的相关性也越强；节点之间的连线表示两个关键词之间的共线关系，且连线的粗细表示共线关系的强弱。在共现网络中，节点个数N=291，连线数E=421，密度Density=0.01。

共现网络中，出现频率高的关键词大致分为四个类别（见表2）：

表2 关键词出现频次排名

第一，资产证券化类别，包括关键词“资产证券化”“信贷资产证券化”“不良资产证券化”“证券化”“信贷资产证券化业务”。

第二，主体与要素类别，包括关键词“商业银行”“投资者”“基础资产”“SPV”。

第三，风险控制类别，包括关键词“次贷危机”“信用增级”“破产隔离”。

第四，背景与环境类别，包括关键词“金融创新”“PPP”“金融监管”。

2. 关键词聚类分析

对关键词进行聚类分析，在得出的聚类图谱中，Q 值=0.8012，表明聚类效果很好；S 值=0.5554，表明聚类的结果合理。在得出的共29 个聚类中筛选出前16 个聚类，进一步整合划分，得到3个大类：

第一，资产证券化及其类型研究——5 个聚类。

聚类4 资产支持证券：该聚类下的特征词有资产支持证券、担保、继续涉入、信用增级、金融危机、风险防范、金融监管、金融信用制度等，主要关注资产证券化的信用体系和风险防范问题。

聚类5 信贷资产支持证券：该聚类下的特征词有信贷资产支持证券、信贷资产证券化试点、CLO、知识产权质押、RMBS、专项资产管理计划、汽车抵押贷款、对公贷款资产支持证券等，主要研究各种类型的证券和债券，关注资产证券化的具体类型和创新可能。

聚类7 租赁资产证券化：该聚类下的特征词有租赁资产证券化、发起人、发行利率、租赁行业、信贷资产、基础资产、渗透率、风险权重等，主要关注资产证券化的运行机构和要素，通过对其结构的调整来改善运作中的弊端。

聚类14 银行资产证券化：该聚类下的特征词有银行资产证券化、风险管理、收费权、我国商业银行、监管资本、风险暴露、政府付费、巴塞尔协议ⅲ等，主要研究银行的资产证券化及政府的相关政策，反映了资产证券化与宏观经济的关系。

聚类15 内含价值证券化：该聚类下的特征词有内含价值证券化、寿险证券化、责任准备金证券化、长寿风险证券化、长寿债券、风险转移证券化等，主要研究寿险保单的内含价值证券化问题。

第二，外部环境与政策背景——6 个聚类。

聚类3 金融稳定：该聚类下的特征词有金融稳定、终止确认、货币政策、公允价值、美国证券交易委员会、次级抵押贷款、混合所有制改革等，主要关注资产证券化对金融稳定性的影响，分析两者间的关系，促进资产证券化健康发展。

聚类6 区块链技术：该聚类下的特征词有区块链技术、区块链、投资者信心、京东白条、市值管理、信用评级、智能合约、宜信公司等，主要研究区块链技术在资产证券化中的应用。

聚类8 供应链金融：该聚类下的特征词有供应链金融、互联网金融、同业业务、房地产、金融科技、风险、法律监管、联盟链、数字化转型等，主要关注如何使资产证券化与新型金融体系相适应。

聚类9 新常态：该聚类下的特征词有新常态、功能、P2P 网贷平台、次贷危机、影子银行等，主要着眼于新常态下经济形态的转型发展，并将经济转型的大背景与ABS 项目推进结合，寻求资产证券化在新常态下的应用。

聚类10 PPP 项目：该聚类下的特征词有PPP项目证券化、审计、矿产资源、所得税、西部地区等，主要研究PPP 项目的资产证券化运作模式，关注其在地域上的影响差异。

聚类11 银行：该聚类下的特征词有银行、资产证券化、营改增、经济政策不确定性、宏观经济、融资机制、租金剩余等，主要研究银行的资产证券化业务现状，探究宏观经济政策背景下的资产证券化发展道路。

第三，资产证券化相关操作——5 个聚类。

聚类0 真实出售：该聚类下的特征词有真实出售、风险偏好、住房抵押贷款证券化、发起机构、企业资产证券化等，主要关注资产证券化的真实出售问题。

聚类1 不良资产处置：该聚类下的特征词有不良资产处置、资产管理公司、债务重组、不良资产证券化、债转股、兼并重组等，主要研究不良资产的证券化。④

聚类12 融资：该聚类下的特征词有融资、信贷资产证券化、实证分析、财务公司、区域经济增长、资产结构等，主要研究资产证券化作为一种融资手段所带来的的经济效应。

聚类2 理财业务：该聚类下的特征词有理财业务、利率风险、国有企业改革、票面利率、收益率、混合所有制、银监会等，主要关注理财业务对中国经济、金融发展的影响。

聚类13 资产支持票据：该聚类下的特征词有资产支持票据、融资模式、金融机构、破产风险等，主要关注资产证券化的衍生类型。当前资产证券化分化出三种类型：一是以人民银行和银监会监管的信贷资产证券化（信贷ABS）；二是证监会监管的企业资产证券化（企业ABS）；三是交易商协会监管的资产支持票据（ABN）⑤。

（三）发展趋势

将关键词聚类图谱的视图选择为“Timeline View”，得到时间线视图，图中同一水平线代表同一聚类，上方年份代表关键词首次出现的时间。将视图选择为“Timezone View”，得到时区视图。由时间线视图和时区视图可得出主要关键词及其首次出现时间如表3：

表3 关键词首次出现时间表

绘制关键词突现图如图2。

图2 关键词突现图

由以上图表归纳分析，可将2010 年以来的资产证券化研究进程分为三个阶段：

第一阶段（2010—2012 年）：后危机时代的反思总结和风险控制。该阶段由于2008 年美国次贷危机的冲击，我国资产证券化试点工作中断，相关研究数量较少且呈下降趋势。这一阶段的研究热点主要包含两个方面：一是资产证券化的经济效应、发展现状、运行机理等基本问题；二是对金融危机的反思和加强金融监管与风险控制的重要性研究。次贷危机使资产证券化的消极影响受到学术界的广泛关注。许多学者从不同层面挖掘资产证券化对流动性风险的影响，分析引发风险的原因。同时，不少学者不再将思路局限于微观审视，而是转向宏观方面。王晓、李佳提出我国资产证券化应首先选择表内模式，加强对发行者资产负债表的监管⑥。杨柳勇、周强认为资产证券化会扩大市场流动性风险，引发系统性金融危机⑦。还有学者认为资产证券化的效果具有两面性，应该兼顾积极作用与消极作用，如胡威提出资产证券化短期会促进产出增加，长期则会引起通货膨胀导致产出波动⑧。这一阶段的研究多以美国的金融市场数据为例，分析次贷危机的内在机理和传导机制，探寻造成资产证券化理论假设与市场实践之间差异的原因，从中汲取教训以指导我国的资产证券化健康发展。

第二阶段（2013—2017 年）：经济新常态下资产证券化业务的新探索。受2012 年我国资产证券化试点重启的影响，该阶段发文量逐渐上升，到2017 年达到最高峰，研究方向趋于多样化。

一是探讨资产证券化如何适应经济发展的新常态，包括新常态下我国地方金融与科技金融发展、商业银行与信托行业的改革创新、以及资产证券化的创新与监管等。周建春指出，经济新常态会催生金融“新常态”，如信贷资产证券化试点等金融创新层出不穷、金融业态趋向小型化、智能化、专业化等⑨。王晓、李佳认为，新常态背景导致我国金融业“下行压力”逐渐明显，而基于“微观功能”的资产证券化创新将有助于我国金融体系逐步适应“新常态”⑩。

二是深入分析信贷资产证券化的效应和对商业银行的影响。如耿军会、尹继志分析了信贷资产证券化试点重启的意义，认为重启信贷ABS 能增加银行资金来源、提高银行资产的流动性、缓解中小企业融资困难、提高商业银行风险管理水平、推动金融市场发展，强调了重启的必要性并鼓励更多金融机构参与⑪。邹晓梅等提出，资产证券化活动强度与商业银行净资产收益率（ROE）具有显著的正相关性。资产证券化活动强度越高，则商业银行的杠杆率和资产周转率越高，收入利润率越低⑫。

三是对资产证券化与不同金融工具之间的分析比较。郭上等研究了PPP 项目资产证券化的主要特点和现实意义，并归纳出三种运作模式⑬。杨迪川从一般原理上阐述了不良资产证券化及其他处置方法与普通资产证券化的差异性，认为应优化不良资产证券化的交易结构，培育次级证券投资市场并强化不良资产证券化的信息披露要求⑭。王庆德、闫妍提出税收是资产证券化制度支持的重要因素，我国应完善REITs 各类收益的性质和纳税形式，促使其健康发展⑮。于博认为P2P 物流金融等新型融资模式有助于全面增强供应链整体竞争力⑯，而张荣则认为互联网金融存在资金来源匮乏、风险难控制的困境，急需培养人才、精准营销⑰。

四是混合所有制改革、供给侧结构性改革等政府宏观政策下的资产证券化探究。韩复龄、冯雪认为资产证券化作为商业银行的业务切入点，可将其作为国企混合改革综合服务项目的重要外部保障⑱。封文丽、张晓阔认为在供给侧结构性改革背景下,银行可采用债转优先股、完善股权退出机制等方式结合压力测试来提高不良资产的处置效率⑲。

第三阶段（2018—2020 年）：新时代金融科技在资产证券化领域中的应用。该阶段由于我国资产证券化进入高速发展的新时期，相关研究在连续性与系统性上尚有不足，与市场实践存在时滞，发文量开始减少。这一阶段的研究主要分为以下几个方面：

一是在前两个阶段的基础上继续研究信贷资产证券化发展、风险管理等基本问题。郭红玉等⑳采用流动性错配指数研究指出，资产证券化通过商业银行逐利特性和形成稳定预期的方式减少了流动性缓冲，从而强化了商业银行流动性风险。苏明政、肖航㉑采用Sobel 中介效应检验法对我国76 家商业银行进行研究，实证检验结果表明：资产证券化行为对上市商业银行及股份制商业银行风险承担具有显著的抑制效应，且通过降低商业银行风险加权资产比重来降低商业银行的风险承担。

二是延伸对不同金融工具、项目与资产证券化相结合的探索。唐祥来、王国梁指出，为优化税收环境，应对资产支持专项计划运营环节产生的收益征收增值税，而对PPP 投资者的收益免征增值税，以促进PPP 发展㉒。叶露等论证了PPP-REITs 的可行性与现实意义，建议采用“公募基金+ABS”的方式实现公募PPP-REITs 试点㉓。史丁莎、王晓楠建议金融机构通过开展类REITs、CMBS/CMBN 等住房租赁资产证券化业务，为住房租赁企业提供金融支持㉔。

三是将研究方向拓宽到区块链、供应链金融等金融科技在资产证券化领域中的应用。管同伟认为区块链技术特有的信息处理优势可以有效消弭资产证券化的结构风险㉕。翟晨曦等从“证券+区块链”“区块链+证券”两个角度入手，分析了区块链在证券市场的应用前景㉖。李津津认为供应链金融ABS有其特殊的风险收益特征，同时商业银行应把握供应链金融发展趋势，合理拓宽供应链金融ABS 产业布局㉗。

四是收益权证券化、农村商业银行资产证券化问题开始受到关注。马建国等指出，随着我国资产证券化市场的迅速发展，发起机构由大型国有银行、股份制银行逐渐扩大至城市商业银行、农村商业银行、互联网金融机构等。基础资产范围也延伸到消费贷款、企业贷款、农业贷款等。因此，应支持发展农户贷款证券化，并设计了以农村商业银行发放的农户贷款索取权为基础资产的ABS 产品㉘。

三、研究结论与展望

回顾2010 年以来我国的资产证券化研究，可以发现信贷资产证券化、银行风险承担管控、不良资产证券化、基础资产类型等一直是该领域的热门话题，在各个阶段均有大量研究文献。随着我国资产证券化相关政策的不断推进，研究重心逐渐从信用增级、风险防范转向新常态下我国地方金融发展资产证券化转型、金融科技的应用等方面。

第一，互联网、大数据、区块链等金融科技在资产证券化领域中的应用日益受到关注。科技和金融的交叉点是资产证券化㉙，科技的发展不断延伸着金融的广度与深度，也为资产证券化提供了新的契机。目前关注的金融科技主要是互联网、大数据、云计算、人工智能、区块链、知识图谱、边缘算法等科技在金融机构业务和管理中的应用㉚。将金融科技应用于资产证券化领域，有利于完善市场体系、提高资源配置效率、推进金融创新和实体经济的发展。但是，互联网金融资产的证券化也存在诸多问题，需加强监管。未来对资产证券化中金融科技应用的探讨仍需进一步深化，落实金融监管措施，使金融科技在ABS 体系中的应用走上正轨。

第二，更注重资产证券化对实体经济的精准匹配和系统性对接服务，进一步探索供应链金融的资产证券化。资产证券化作为我国资本市场的一项重要工具，正不断加速发展，在促进产业政策落实，服务实体经济方面发挥了重大作用。供应链金融是服务我国实体经济的重要组成部分，目前仍然处于初步发展阶段，但受益于应收账款、商业票据以及融资租赁市场的不断发展，供应链金融在我国发展较为迅速㉛。未来供应链金融资产证券化发展潜力仍待开发，相关研究也应紧跟市场实践，对不同ABS 模式进一步分析，加快创新步伐。

第三，资产证券化业务创新与风险控制之间的平衡性问题将引起更多重视。当前我国资产证券化领域的金融创新不断发展，基础资产趋向于多元化，但由于无法对基础资产进行特征识别和风险定价，仍有大量潜在优质资产无法进行证券化㉜。而且不当的金融创新会带来新的风险，如引导客户进行非理性消费、加剧信息垄断风险、难以监管等㉝。因此，在进行资产证券化业务创新探索的同时，还应注重金融监管与风险防控，规范ABS 市场，未来也应加强对该方面的研究。

注释：

①尹龙：《资产证券化：动力、约束与制度安排》，《金融研究》1999 年第2 期。

②李杰、陈超美：《CiteSpace：科技文本挖掘及可视化》，首都经济贸易大学出版社2016 年版，第3 页。

③郝若扬：《如何测度学科核心作者》，《中国社会科学报》2016 年9 月20 日。

④曹东坡、赖小鹏：《当前形势下不良资产基金化运作模式、障碍与对策》，《金融发展研究》2019 年第2期。

⑤丁逸宁、李丽丽：《资产证券化发展现状及统计探索》，《武汉金融》2019 年第5 期。

⑥王晓、李佳：《从美国次贷危机看资产证券化的基本功能》，《金融论坛》2010 年第1 期。

⑦杨柳勇、周强：《资产证券化与金融危机的国际传染——一个理论模型及经验检验》，《国际金融研究》2012 年第12 期。

⑧胡威：《资产证券化的运行机理及其经济效应》，《浙江金融》2012 年第1 期。

⑨周建春：《新常态下的地方金融发展》，《中国金融》2015 年第2 期。

⑩王晓、李佳：《功能观视角下的资产证券化创新与监管——以经济新常态为背景》，《财经科学》2016 年第6 期。

⑪耿军会、尹继志：《信贷资产证券化试点重启的意义及相关问题》，《企业经济》2013 年第7 期。