再融资动机差异化下上市公司现金股利政策研究

（巢湖学院 工商管理学院，安徽 巢湖 238000）

一、引言

再融资是上市公司获得外部资金的一条重要途径，对促进企业的发展具有积极意义。再融资的初衷是为上市公司的发展提供必要的资金。然而在实践中，部分上市公司所募集资金超过实际需求数量，使用效率低下，造成了资源的浪费，从而产生了“圈钱”的困局，受到了相关各方的关注。

上市公司和投资者应当在中国证券市场中达到共赢的局面。一方面证券市场为企业提供直接融资，以利其发展，另一方面投资者应当从购买的股票中获得必要的投资收益，并且这种收益应当源自于上市公司日常活动形成的利润。为了规范相关上市公司再融资行为，维护投资者利益，充分发挥证券市场功能，中国证监会等相关部门先后出台了《上市公司证券发行管理办法》《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》《关于修改上市公司非公开发行股票实施细则的决定》等文件。部分企业存在借再融资之机进行“圈钱”的问题。那么在再融资动机存在差异情况下，中国再融资上市企业现金股利政策情况（派现意愿和派现水平）如何呢？

为数众多的国内外学者围绕着融资与上市企业现金股利政策展开了一系列的研究，产生了较为丰富的成果。既有文献对上市企业再融资与现金股利政策的研究，主要从以下两个方面探讨：一是基于上市公司自身层面融资约束对其现金股利政策进行研究；二是基于外部融资约束，特别是证监会推出半强制分红政策背景下，探讨了上市企业的现金股利政策。当前文献对于上市企业再融资和现金股利政策之间关系研究是从客观因素方面去探讨两者之间关系，而缺乏从企业再融资行为主观动机角度对两者关系进行实证研究。特别是在当前中国资本市场存在借再融资达到圈钱目的的情况下，探讨再融资企业圈钱动机（筹资）对现金分红（分配）的影响具有积极意义。此外，半强制分红政策主要针对在A 股主板和中小板公开发行股票的企业，对于创业板上市企业以及非公开发行股票的再融资企业没有约束，而后者在中国资本市场的再融资规模较大，因此，探讨再融资与现金股利之间关系应着眼于整个A 股所有板块上市企业。本文使用整个A股所有板块上市企业数据，试图利用倾向得分匹配法（PSM）在消除样本自选择问题后，探讨不同再融资动机对上市企业现金分红意愿和水平的影响。

二、理论分析与研究假设

投资者在选择投资目标时，更倾向于选择具有发展前景的上市企业。由于资本市场信息具有不对称性，导致投资者无法自由、准确获得所需要的真实企业信息。基于信号理论，再融资公司可以通过派发现金股利这一行为向外界传递相关信息，以便更顺利地获取所需资金。再融资企业通过较高的派现意愿和派现水平对外传递利好信息，增强了外部利益相关者对公司未来盈利水平提高的信心。对于具有圈钱动机的再融资公司而言，其从证券市场所获得的资金并未进行合理利用，导致长期业绩的恶化。在此情况下，企业缺乏必要的自由现金流以维持持续性、较高水平的派发现金股利行为，必然需要从企业外部进行资金筹集以维持派现，从而形成“庞氏分红”[1]。由于派现使得再融资公司净资产减少，在利润不变的情况下，可以显著提升企业净资产收益率（ROE）指标，从而达到了粉饰企业业绩的动机。此外，由于圈钱动机下，募集的资金并未全部用于生产经营活动，上市公司存在闲置资金的现象。大股东可以通过增强派现意愿和提高派现水平，以达到对再融资企业中小股东利益的“掏空”。基于上述分析，本文提出假设1a和假设2a：

假设1a：圈钱动机增强了再融资公司派发现金股利的意愿。

假设2a：圈钱动机提高了再融资公司派发现金股利的水平。

与上述分析相对应，如果上市企业以圈钱为动机进行再融资，那么其在证券市场上所获取的资金并未能够充分运用于再融资企业正常的生产经营当中，未能产生相应的收入和利润。与之相反，那些不具有圈钱动机的再融资上市企业会将其筹集到的资金用于投资既定的项目（通常这些项目具有较稳定的收入）当中。这些具有真实需求的企业能够在生产经营中创造价值，获得较多收益。由于有足够的利润作为支撑，相较于圈钱动机的再融资上市企业，不具有圈钱动机的再融资企业具有较强派现意愿和较高派现水平。由于债权融资难度越来越大，以股权质押方式所进行融资金额不断增加。对于具有圈钱动机的再融资企业而言，股东为了获得外部融资可能会通过股权质押的方式获取资金。在控股股东进行质押时，为了降低平仓风险，再融资企业派现意愿将减弱，派发现金股利的水平也随之降低[2]。因此，对于具有圈钱动机的再融资上市企业其派现意愿和派现水平较不具有圈钱动机的再融资上市企业低。基于上述分析，本文提出假设1b和假设2b：

假设1b：圈钱动机削弱了再融资公司派发现金股利的意愿。

假设2b：圈钱动机降低了再融资公司派发现金股利的水平。

三、研究设计

1.倾向得分匹配法

在社会研究问题中，由于研究所使用样本存在非随机性，从而可能会引起样本选择偏误，造成估计有偏离。为了避免上述问题的产生，本文使用倾向得分匹配法（PSM）加以解决。倾向得分匹配法主要包括以下5 个步骤：一是利用Logit或Probit模型对自变量与协变量进行回归，将多维信息浓缩成一个维度。同时，计算出相应的倾向得分值（PS 值），即估计处理组出现的概率；二是检验共同支撑假设成立与否，即验证处理组与控制组（以下简称两组）倾向得分值分布是否存在大致重合；三是根据PS 值进行配对，配对过程中可以根据最近邻匹配、半径匹配或核匹配等方法，依据两组样本数据量按1 对1 或1 对多进行匹配；四是检验平衡性假设，也就是验证构成PS 值各变量在两组中取值是否是相似；五是比较两组之间的差异是否显著。

2.样本选择与数据来源

本文选取2010 年至2018 年9 年间在上海证券交易所和深圳证券交易所A 股上市的1589 家再融资公司数据作为研究对象，并删除了金融与保险业数据、不完整数据样本、ST 类公司数据。考虑到上市公司再融资实际获得募集资金时间与募集资金用途变更时间之间存在时间差，基于本文样本数据平均两者时间差，本文实际使用上述1589 家再融资公司2010 年至2016 年间7 年数据进行回归，共计得到有效样本数据8769 个。本文样本财务数据源自国泰安CSMAR 数据库，再融资相关信息选取于通过Wind数据库和东方财富网相关资源手工收集两种途径获取，并使用Stata13.0 和Excel2007 对样本数据进行处理和实证分析。

3.变量选择及解释

（1）因变量。本文主要探讨上市公司的不同再融资动机对其派现行为产生的影响，具体选择派现意愿（DY）和派现水平（DS）作为衡量再融资企业派现政策的指标。

（2）自变量。本文自变量主要是用于衡量上市企业的再融资是否具有圈钱动机。圈钱从形式上看，主要表现为融资后变更资金的投向[3]。因此，本文在衡量再融资是否具有圈钱动机时，使用变更资金投向比例进行衡量。

参照朱云等[3]的做法，本文认为当变更资金投向比例不小于20%时，上市企业的再融资行为具有圈钱动机倾向；而当变更资金投向比例低于20%时，上市企业的再融资行为不具有圈钱动机倾向。

（3）匹配变量（协变量）。为了确保实证结论的准确性，文章选用多维信息对相应自变量数据进行筛选与匹配。借鉴朱云[4]、皮海洲[5]等人对圈钱行为的研究，结合中国证监会相关规定，利用逐步回归法筛选出股权结构（top1）、自由现金流（fcfps）、盈利能力（roe）、公司规模（size）、财务杠杆（lev）和财务性投资（lnjk）作为匹配变量。

表1 变量名称及解释

四、实证分析

1.描述性统计

表2 主要变量的描述性统计

从表2 的主要变量描述性统计分析结果来看，具有圈钱动机倾向的再融资企业其派现意愿和派现水平要高于不具有圈钱动机倾向的再融资企业，为假设1a和假设2a提供了一定的支持。值得注意的还有具有圈钱动机的再融资企业所持有的交易性金融资产等财务性投资明显高于不具有圈钱动机倾向的再融资企业，前者在再融资后并未将筹集到的资金用于正常的生产经营项目当中，而是将闲置资金以金融资产的形式留存于企业，从侧面反映出其再融资行为具有圈钱性质。

2.实证结果及分析

（1）利用logit 回归计算倾向得分。表3 反映出，再融资企业的圈钱动机与股权结构、自由现金流、公司规模和财务杠杆呈负相关，与盈利能力和财务性投资呈现正相关，从而在一定程度上反映出具有圈钱动机的再融资企业缺乏足够的自由现金流，而形成上述现象的原因并非是正常的生产经营所致。因为其财务性投资完全可以转化为生产资金。在logit回归过程中，stata计算出处理组出现的概率，即倾向的分值（PS 值），本文据此进行后续样本数据的匹配。由于论文样本数量较大，因此未能将PS值在文中进行一一披露。

表3 倾向得分的logit估计结果

（2）检验共同支撑假设是否成立。由图1 可知，在经过PS 值计算之后，圈钱动机和非圈钱动机两组样本的PS 值大部分重合在一起，满足共同支撑假设。

图1 核匹配后核密度对比图

（3）根据PS 值对两组数据进行匹配。本文采用核匹配的方法对圈钱动机组和非圈钱动机组相关数据进行匹配，即将圈钱动机组样本与由非圈钱动机组所有样本计算出的一个估计效果进行配对。其中，估计效果由圈钱动机组个体得分值与非圈钱动机组所有样本得分值加权平均获得，其权数则由核函数计算得出。

（4）检验平衡性假设。表4 反映出样本核匹配的结果：股权结构（top1）、盈利能力（roe）、公司规模（size）、财务杠杆（lev）与财务性投资（lnjk）在匹配前呈现显著差异，但在匹配之后差异不显著。这反映出样本数据经过核匹配之后圈钱动机组和非圈钱动机组之间匹配效果较好。

表4 样本核匹配效果

（5）比较圈钱动机组与非圈钱动机组之间派现意愿和派现水平是否存在差异。表5 汇报了经核匹配后再融资企业圈钱动机平均处理效应。从表5 可以看出，与不具有圈钱动机的再融资上市企业相比，具有圈钱动机的上市企业，其派现意愿和派现水平都有显著提高。

表5 核匹配的平均处理效应

（6）实证结果分析。基于倾向得分匹配实证结果，假设1a和假设2a得到验证。即：具有圈钱动机的再融资行为会使上市企业增强派发现金股利的意愿并提高其派现水平。从上述实证结果可以发现，在我国资本市场中，部分上市企业存在“庞氏分红”的现象，这些上市企业并未将通过再融资获取的资金用于正常的生产经营，而是将其通过分红返还给股东，以传递管理层看好企业发展前景的信号。logit 回归中盈利能力对再融资上市公司圈钱动机具有显著正相关性，而以净资产收益率（ROE）作为衡量盈利能力的指标具有一定人为可操作性，使得这种正相关性更可能是一种粉饰业绩形成的结果，也使得具有圈钱动机的再融资企业“庞氏分红”具有隐蔽性的特征。而股权结构对于圈钱动机的负相关表明这种“庞氏分红”的始作俑者是企业的管理层，而非大股东。

3.稳健性检验

本文在使用倾向得分匹配法研究时为了消除圈钱动机组和非圈钱动机组的协变量之间存在的差异，除使用核匹配的方法对两组样本数据个体进行匹配外，还使用半径匹配（设定匹配半径为0.0001）和最近邻匹配的方法进行匹配以验证实证结果的稳健性。对比上述三种方法结论来看，本文实证结果具有稳健性。

五、研究结论与建议

本文采用2010—2018 年间我国A 股再融资企业相关数据，运用倾向得分匹配法（PSM）实证检验了不同再融资动机（圈钱动机和非圈钱动机）对上市企业派发现金股利意愿和水平的影响。研究表明，具有圈钱动机的再融资会显著增强上市企业派发现金股利的意愿，并提高其派现水平。具有圈钱动机的再融资上市企业所进行的分红存在管理层为传递“利好”信息而派发“庞氏股利”的可能。

基于上述结论，本文提出以下建议：①加强对上市企业再融资过程中圈钱行为的监管，约束再融资企业对募集资金的使用，抑制“庞氏分红”行为，以优化资本市场在资金配置中所起的作用；②由于净资产收益率指标可以通过派现行为进行调控，使得再融资中的圈钱行为存在一定隐蔽性，因此修改再融资条件中使用净资产收益率作为衡量再融资上市公司盈利能力指标的条款，从多维度对其盈利能力予以评价。同时，限制非金融类再融资公司所持有的财务性投资在总资产中所占比重。