“混改”概念军工类上市公司投资价值分析

周彩霞

摘 要：2017年以来，在军民融合及国企混合所有制改革积极推进的双重利好因素作用下，中国A股市场的军工板块成为投资者关注的热点，出现了数轮大涨的行情。基于四类选择标准选取的27家样本公司的分析可见，2017—2018年间这些公司的基本面实际表现并不理想，股价波动幅度大且总体呈下跌趋势，跟随此起彼伏的市场热点进行投资风险极大。投资者对“混改”概念军工股票的投资需要立足基本面和投资逻辑，不宜盲目跟风炒作。

关键词：军民融合发展战略;混合所有制改革;军工类上市公司;投资价值

中图分类号：F830.91        文献标志码：A      文章编号：1673-291X（2020）03-0068-06

一、军工类国企混改预期推动A股军工板块行情

军工企业是中国国企系统中战略地位和保密要求最高的一个群体。改革开放后，经过多轮改制重组，形成了分属核工业、兵器、船舶、航空、航天、电子等六大行业，十二大军工央企集团的格局，并于2017年底全部完成公司制改制。公司制的核心在于实现出资人所有权和企业法人财产权的分离，促使这些军工企业真正成为自主经营、自负盈亏、自担风险、自我发展的独立市场主体。军工企业改制的一项重要举措是推进资产的证券化。1993年10月，广船国际上市拉开了军工改制上市的序幕;2007年《军工企业股份制改造暂行办法》出台标志着军工改制上市由试点进入全面推进阶段。到2019年，十二大军工集团下属A股上市公司已达90余家。

与在国家战略体系中的重要地位不相称的是，军工类上市公司总体实力还较为弱小。据统计，截至2018年上半年，市值100亿元以上的军工企业仅有25家，总市值6 650亿元，营业收入2 358亿元，净利润合计60亿元。而同期仅贵州茅台一家的市值就过万亿，净利润290亿元。大量理论和实务研究均表明，由于军工研发生产的高资本投入、高技术要求、高专用性等特性，加上军工行业长期封闭遗留了较多计划经济色彩，对管理层和员工激励机制僵化，运营透明度和效率低等因素作用，军工类上市公司存在盈利能力偏低，估值偏高等问题[1～2]。军工板块连续多年表现弱于大盘，这些提供“高精尖”产品的公司却不能给股票投资者带来理想回报。

2017年后，军工板块越来越多地成为A股市场热点，诸多军工类股票受到投资者高度关注，两年多来股价几度被迅速推高，军工主题基金净值也一度随之快速上涨。股市的板块行情往往需要特定概念支撑，而支撑军工板块这几轮行情的主要概念就包括军民融合背景下的国企混合所有制改革的深入推进[3]。

十八大以来，面对日益复杂严峻的国际政治经济环境挑战，以习近平总书记为核心的中央领导集体着眼于维护国家总体安全大局，将军民深度融合上升为国家战略。2016年先后发布《关于经济建设和国防建设融合发展的意见》和《“十三五”战略新兴产业规划》，“军民融合”被作为支持战略新兴产业发展的政策和手段，资本市场将其解读为对军工类上市公司的重大利好。

党的十八届三中全会提出，“使市场在资源配置中起决定性作用”，要积极发展混合所有制经济，以国有、集体及非公有资本等交叉持股、相互融合为特点。2015年9月，党中央、国务院颁发《关于深化国有企业改革的指导意见》提出“推进国有企业混合所有制改革”，随后一系列配套文件陆续出台，国企混改的顶层设计政策框架基本形成[4～5]。2016年末的中央经济工作会议强调混合所有制改革是国企改革的重要突破口，军工成为七大重点改革行业之一。《2017年国防科工局军民融合专项行动计划》部署推动深化国有军工企业投资主体多元化改革，加快组织试点单位实施混合所有制改革。2017年12月4日，国务院发布的《关于推动国防科技工业军民融合深度发展的意见》提出，以军民融合政策落地为契机，支持符合要求的各类投资主体参与军工企业股份制改造。尤其值得关注的是国家发改委等八部委于2018年9月联合下发的《关于深化混合所有制改革试点若干政策的意见》，要求抓紧修订已不适应军民融合发展需要的关于军工企业国有股权控制类别界定的政策规定，修订完成前，确属混改需要突破原有规定的，允许符合条件的企业以“一事一议”方式报国防科工局等主管部门研究办理。本意见的发布，令市场对军工国企混改的预期再度迅速升温。

2017年军工行业混改由中国兵器工业集团率先启动。1月4日，《中国兵器工业集团公司关于发展混合所有制经济的指导意见（试行）》发布。此后，中国电子科技集团、中国航天科技集团、中国航空工业集团、中国船舶重工集团等相继出台推进混改的具体举措。这些举措立即吸引了市场各方的注意力，激发了投资热情。典型如从2017年1月4—11日，仅6个交易日内航天军工指数累计涨幅3.12%，而同期沪指涨幅仅为0.03%。兵工集团旗下的北化股份、北方股份、北方导航、晋西车轴、光电股份较年初涨幅均超过10%，北方導航、北方股份、光电股份甚至连续多日涨停。

诸多业界人士认为，军工企业改制重组的政策明确、定位清晰、时间紧迫，军工板块股票属于有确定的资本故事、政策支持及大笔资金进入，加上还有大小非减持压力小，退市风险低等优势，因此提出了2017年是较好布局时机，2018年、2019年将会是板块爆发期的观点[6]。这些预测是否准确？如果投资者依照这些观点，在2017年后布局买入军工类股票，是否能获得理想收益呢？我们将选择部分“混改”概念特色突出的军工类股票做进一步分析。

二、“混改”概念军工类上市公司选择标准

军工国企混改主要体现在以下几方面：一是引入战略投资者，在降低国有股比例实现股权结构多元化的同时，改善企业经营管理水平。二是通过员工持股、股权激励等措施吸引更多高质量人才，建立有效的激励约束机制。三是进行资产重组与整体上市等资本运作。我国军工资产证券化大致经历了三个阶段：从最初只涉及民品业务，到注入部分军品配套业务，后续发展到注入核心军品业务。中国船舶重工集团旗下的中国重工早在2013年就曾进行总募资近85亿元的定向增发，用于收购超大型水面舰船等军工重大装备总装资产，开创了核心军工资产证券化的先河。目前我国军工行业的证券化率只有20%多，远低于欧美发达国家军工行业75%的均值水平。各军工集团均提出了“十三五”资产证券化目标，如中国兵器工业集团为50%，中国电子科技集团为 80%，中国航天科技集团为45%，中国航空工业集团和中国船舶重工集团都是70%，给了市场非常大的想象空间。典型的“混改”概念军工类上市公司投资选择，可从以下几方面着眼。

1.对应国防军事装备升级和需求增长。“混改”概念军工类上市公司的首要投资主线就在于对应国防军事装备升级及需求量增加的角度。随着贸易摩擦升级，美国对中国企业进行技术封锁，再度敲响了核心技术不能受制于人的警钟。从维护总体国家安全的角度看，中国需要构建陆权、空权、海权兼容并包的国家安全战略体系，国防军备预算将稳步提升。各军兵种传统装备面临换装以适应新时期联合作战的需求，与制空权相关的航空、航天技术和装备，与制海权相关的船舶及海洋技术和装备都亟待实现优化升级，兵器、飞机、船舶制造企业订单均有望迎来较大幅度增长，有助于相关企业盈利预期改善，给股价上涨带来基本面支撑。相关概念股包括中航飞机、中直股份、中国船舶、中国重工等[7]。此外，现代战争都是新型高科技战争，信息权至关重要。2015年中国国防信息化开支约878亿元，占国防装备总支出的比例达30%，预计到2025年国防信息化开支将超过2 500亿元，年复合增长率约11%。国防军事信息系统涉及雷达、卫星导航、信息安全、军工通信与军工电子等多领域，中国电子科技集团下属的四创电子、国睿科技、杰赛科技等将迎来巨大的发展空间。

2.对应股权结构调整公司治理改善。“混改”的重要目标是降低军工企业国有股比例，引导民间资本进入，盘活存量，做多增量，改善公司治理，提升市场竞争力。不少军工上市公司仍处于国有资本绝对控股阶段，国有股东合计持股比例超过50%的军工类上市公司总市值数超过6 000亿元，这批公司若进行股权混改，即便国有股比例降低10%，需引入的外部资金规模将达千亿级别。中国船舶工业集团是国资委2016年确定的第一批“6+1”混改试点央企之一，集团明确提出要实现从军辅船资产到战斗舰艇总装资产上市的重大跨越，并积极引入外部资本，推进优质资产重组，集团旗下的中国船舶、钢构工程、中船防务等值得关注。2018年8月，标志着国企改革全面深化的“双百行动”正式启动，中航机电、航天电子等入选企业直接受益，更有望加速其他军工国企的改革进程。还有证券分析机构认为，国有股比例越高或资产负债率越高的国企混改愿望越强烈，实施可能性越大。随着军工集团上市资产优质化，军工上市公司整体盈利水平有望得到明显提升。

3.对应军工科研院所改制及资产注入。军工科研院所是军工集团旗下的优质资产也是公认的“价值洼地”，掌握着最核心最前沿的技术，集聚了高科技人才、高端装备等优势资源，对军工集团的获利能力和发展潜力贡献度高。2017年2月，中国船舶工业集团下属的钢構工程完成重大资产重组后更名为中船科技，实现了中船集团科研院所资产（中船九院、中船勘院）注入上市公司的核心突破，公司总市值市场低位时仅29亿元，运作完成后一度升至113亿元，国有资产保值增值效应显著。在央企改制整合的大潮中，首批41家军工科研院所转制工作于2017年7月启动，各军工集团公司根据实际需求分批注入科研院所资源，市场由此预期作为整合平台的相关上市公司将获得价值提升，业绩和竞争力提升效果将非常明显，所能释放的红利效益巨大。中国航天科技集团、中国航天科工集团和中国电子科技集团旗下的潜在可注入研究院所资产质量、数量均极具吸引力，潜在对应上市公司包括航天晨光、航天长峰、航天科技、航天电子、航天机电、四创电子、国睿科技、杰赛科技等。

4.对应集团内部资产整合或跨集团重组。军工资产重组中短期内仍将以各军工集团内部资产整合为主，长期的发展趋势将是逐步打破军工集团和各行业界限，实现集团间交叉重组和跨行业重组，并有望借以实现由单一装备供应商向系统集成商转变，打造具有国际竞争力的军工巨头。市场对与重组有关的消息均高度关注并反应强烈。例如2017年9月27日，中国船舶、中船防务因大股东中国船舶工业集团筹划重大事项双双停牌，由此导致市场对“南北船”合并预期迅速升温，旗下未停牌的中船科技、中船防务H股均大涨，带动港股军工板块涨幅居前。再如为实现“飞发分离”的顶层设计，中国航发动力集团于2016年5月从中国航天工业集团分离出来成为独立的央企主体，旗下的航发动力被市场寄予厚望。2017年9月底，在实际市场价只有31.30元每股的情况下，航发动力以31.98元每股的溢价完成了百亿级再融资项目，挑战了传统市场逻辑，反映了投资者对航发动力未来前景极度乐观的预期。

三、“混改”概念军工类上市公司业绩表现分析

1.2017年以来军工板块总体行情走势。2017年1月至2019年7月申万国防军工行业指数走势（如下图所示）。从图中可见，在两年多的时间里，军工类股票的市场行情在总体下行的趋势下可谓是“跌宕起伏”：2017年4月11日收盘指数达到最高点1 793.91，此后一路急剧下行。2018年，在A股各大指数持续震荡下行的行情中，受益于投资者对军工行业基本面改善的乐观预期，军工板块曾逆势走出一波反弹行情。但并未持久，到10月18日收盘指数跌至最低点863.95，2018年的最后一个交易日仍处于885.62这样一个较低点位，进入2019年后才又有所回升，但依旧延续了此前的较大幅度波动形态。

2.2017年以来“混改”概念典型军工股分析。依前文所分析的四类选择标准，我们选取了九大军工集团下属“混改”概念特征显著、市场关注度高的27家上市公司进行分析，具体（如下表所示）。限于篇幅，表内只列示了部分年度的数据。

截至2018年末，这27家样本公司的资产规模最小的是湖南天雁，仅有8.27亿元，资产规模最大的是长安汽车，为864.82亿元，两家公司均为中国兵器装备集团下属企业。国有股比例最高的是中航沈飞，达77.33%，在60%以上的还有光电股份、北化股份、中国重工、*ST船舶、中航飞机、中直股份、航发动力;国有股比例最低的是航天电子，仅有27.72%，除航天电子外，还有8家样本公司的国有股比例低于40%。

从2017年和2018年的年度股价变化率可见，只有北化股份、湖南天雁、中航沈飞、中航光电等四只股票的股价2017年末较年初总体是上涨的，2018年则全部27家上市公司股价年末较年初均为下跌。股价下跌的总体趋势由托宾Q值的变化也能得到体现。托宾Q值是公司市场价值对其资产重置成本的比率。上表中列示了各样本公司2018年末的托宾Q值，以及2018年末较2016年末托宾Q值的变化值，所有样本公司2018年末的托宾Q值较之2016年末均是减少的，表明军工类上市公司存在市场价值下跌的普遍现象。

基本面角度看，在27家样本公司中，2018年的净资产收益率超过10%的仅北方股份、中航光电、航天电器，为负值的有北方导航、湖南天雁、中船防务、航天晨光、航天机电和杰赛科技;2018年的净资产收益率水平较2016年上升的仅有10家，绝大多数样本公司的净资产收益率都是下降的。

不妨再看几家曾被市场高度关注的个股情况。由于2014年、2015年持续亏损，中国航空工业集团旗下的中航黑豹2016年4月27日起被实施退市风险警示。2017年10月，中航黑豹剥离原有全部资产后，作价79.79亿元收购国防重点航空防务装备研制生产商沈飞集团100%股权，重组完成后更名为中航沈飞。中航黑豹作为壳资源因与沈飞的重组一举成为股市“黑马”，在并购尚未进行的2017年3月16日最高股价就一度涨至42.60元，较2016年12月30日的收盘价19.28元翻了一番多。但在2018年1月12日，即由“中航黑豹”变更为“中航沈飞”的正式更名日，开盘即被封跌停，到2018年最后一个交易日收盘价为27.71元。在一年多的时间里，该股票多次大涨大跌。

再如湖南天雁，在2017年1月的行情中曾因连续3天涨停被视为国改龙头股，每股股价从2016年底的6元出头仅用了3个月就涨至最高15.20元，很多证券分析机构给出了买入的建议。但由于2017年、2018年连续两年亏损，公司股票于2019年3月29日起被实施退市风险警示，成为*ST天雁”，股价最低一度跌至2.39元，较之15.20元的高点跌幅近85%。中国船舶是中船集团核心民品主业上市公司，具有包括造船、修船、动力及机电设备的完整产业链，同样一度被市场强烈看好。由于2016年、2017年连续亏损，从2018年4月24日起被实行退市风险警示成为“*ST船舶”，到2019年3月才因2018年度扭亏为盈被“摘帽”恢复“中国船舶”的简称。

四、结语

综合上文分析可见，无论是军民融合战略的落地实施，还是对军工国企进行混合所有制改革，都存在很大的预期空间。对军工类国企进行混改实际上是以产权制度改革为基础，以治理体制改革为抓手，着眼于“管资本”和“市场化”，实现资本结构多元化和股权结构制衡化，实现党的十九大提出的“做强做优做大国有资本”目标。但军民融合战略实施和混改的实际推进是复杂的系统工程，很难在短时期内取得立竿见影的成效。对于“混改”概念军工类上市公司而言，在公司基本面没有明显改善的前提下，各种政策和改制举措的出台，甚至仅仅是重組“传闻”，却往往成为市场炒作的理由，导致股价暴涨暴跌，加剧了板块行情的动荡。

对广大散户投资者而言，因资金量有限难以通过在不同板块的分散投资实现分散风险;基于军工板块总体行情走势的分析可见，买入并长期持有的所谓价值投资并非可行的投资策略;快进快出的短期波段操作则在投资技术方面要求非常高，也是绝大多数投资者所不具备的;如果是依据市场热点仅选择少数个股投资，又很容易因为信息滞后而在高位接盘被深度套牢。较为稳妥可行的选择还是要理性对待市场上的各种概念消息，立足行业自身的发展逻辑和投资逻辑，从企业的实际盈利业绩出发进行判断，避免跟风炒作层出不穷的各种主题，维护自身权益[8]。

参考文献：

[1]  苗宏，周华.我国军工上市公司股权性质与公司绩效关系的实证分析[J].军事经济研究，2010，（3）：22-25.

[2]  刘智超.中国军工上市公司经营绩效评价研究[D].长春：吉林大学，2015.

[3]  中信证券研究.中信证券研究部军工行业2018年投资策略[R].2017.

[4]  国家发展改革委体改司.国企混改面对面：发展混合所有制经济政策解读[M].北京：人民出版社，2015.

[5]  王悦.混改：资本视角的观察与思考[M].北京：中信出版集团，2019.

[6]  《股市动态分析》研究部.“混改”掘金之旅[J].股市动态分析，2016，（45）：8-9.

[7]  王凤华，石山虎.2017年军工行业现黑马：航空装备一枝独秀[J].中国科技财富，2018，（5）：72-73.

[8]  尹振茂.2019年军工投资的关键变量是EPS——专访安信证券研究中心副所长、军工行业首席分析师冯福章[N].证券市场红周刊，2019-01-12.