红利投资策略在A 股市场上的应用研究

田 有，罗美娟

一、 红利投资策略的理论依据

(一)策略的现实背景

2015 至今，我国A 股市场经历了四年的熊市，2019 年是否会迎来牛市或结构性牛市，各路专家看法不一，但无论是熊市还是牛市，红利投资策略都有他的一席之地。 而且随着A 股市场的持续发展，监管机制日渐成熟，上市公司分红行为也逐步向国际化水平看齐。 根据A 股证券市场年度分红报告的数据统计，A 股市场累计股息率的年度均值从1996 年0.66%提升到2018 的1.18%，其中2017 年高达1.5%，累计股利支付率的年度均值从1996 年的14.05%提升到2018 年的32.61%。 因此，红利投资策略正行其道，红利投资类基金队伍在我国正在进一步扩大。 如2006 年3 月成立的光大红利(360005)，其投资标的为“高分红类股票及其他具有投资价值的股票”；又如中欧红利(004814)，专门给出了“红利股”的选股标准。 此外，还有工银深红利ETF(159905)、华安红利(005521)等，都倡导并实践了红利投资策略。

表1 2018 年A 股市场分红行业股息率概况

表2 2018 年A 股市场分红行业股利支付率概况

续表

(二)红利投资策略的研究综述

红利投资策略是价值投资理念的延伸，是指投资者将资金投资于能带来稳定及丰厚股利收益的上市公司，以期获得当期股利收益及长期资本回报的一种投资策略。 分红(尤其是现金红利)高的企业，其现金流稳定，是熊市中投资者的避风港；是牛市中稳健投资组合不可或缺的一部分。

1. 国外研究现状

(1)公司分红对其未来业绩具备良好的预测作用

国外19 世纪70 年代直到现在，从未停止过关于红利投资策略的研究。 Watt(1973)和Gonedes(1978)对公司股息率进行研究发现：公司分红对其未来业绩具备良好的预测作用；Myers 和Majluf(1984)提出的啄序理论中提出：财务质量好的公司，使用内部融资更多，且更愿意支付股息；财务质量欠佳的公司，因自有资金不足，发展更依赖外部融资，不愿意也没有能力支付现金股利。 Miller 和Rock(1985)在其信息不对称模型中说明：分红向外界传递了公司财务质量优异的信号。 Arnott 和Asness(2003)指出了高股息对公司未来盈利能力预测的准确性及稳定性，高股息股票的未来业绩显著高于低股息股票。

(2)红利投资的超额收益

Gajdka 和Brzeszczynska(2008)对英国股市的研究指出，红利投资的高股息组合能够显著地战胜市场，1994 ～2007 年间高股息组合收益率是市场平均收益率的4 倍多，但是这种超额收益仅仅在长期出现，其短期表现并不如意。 因此，红利因子是巴菲特价值投资的量化表现形式，巴菲特和涅夫等投资大师采用红利投资策略，选择高股息低估值的股票进行投资，收益颇丰。

2. 国内研究现状

(1)并非所有的行业都适用于股息率选股

长江证券研究员林志朋在2018 年的3C 中国财经会议上分享了“红利策略展望2018”，他们的团队经过研究发现：市值大、ROE 高、未分配利润占比高的行业相对比较适合用股息率选股，因为此时该行业处于成熟期，采用股息率选股的有效性高；此外行业内股息率差异大，也特别适合采用股息率选股。

(2)利率的边际变动对红利策略有着至关重要的影响

长江证券10 年(2007 ～2017 年)的统计数据显示，利率处于上行阶段时，红利策略的超额收益为4%；利率处于下行阶段时，红利策略的超额收益高达25.8%。

(3)红利策略的超额收益具有月度效应

每年的第一季度(尤其是1 月份)，存在着一个预期股息率的套利机会，此时红利策略会形成超额收益；其次是每年的第三季度(主要是6 月与7 月)是分红具体实施相对集中的时间，此时红利策略同样会形成超额收益。

综上所述，红利投资策略在国内外都有很好的理论与实践研究，运用红利投资策略能给投资者带来超额收益。 目前国内在红利策略表现突出的是“红利基金”(501029)，其选股方法是，在满足流动性及稳定盈利的基础上，挑选股息率排名前100 名的A 股上市公司，再根据公司及行业设定权重，并计算其加权股息率进行股票的选取。 未避免金融股及周期性行业配置过度，设置了权重上限——单一股票3%，单一行业33%。 此外诸如工银深红利ETF(159905)、 华泰柏瑞红利LV(512890)均有不俗表现。

二、 红利投资策略的构建

(一)策略构建的总体思路

一个完善的投资策略涉及选股、配置、轮动、收益率、风险控制等。 红利投资策略构建亦是如此。 我们利用红利投资策略的投资原理，依据红利明星基金模型进行选股，为了避免金融股及周期性行业配置过度，设置权重上限——单一股票1/3，单一行业1/3，并建立止损系统，防范操作风险。

(二)红利投资策略的投资原理

1. 基于价值投资的视角

根据“波特五力分析模型”分析，能够持续盈利并高分红的公司，其行业内部竞争相对稳定，该公司在行业内部地位较为稳固，得益于消费者认知度及行业集中度的提高，公司的市场份额稳步上升，盈利日益增加，现金流充足。 若是实施多元化的公司，则体现了公司战略的科学性及有效性，体现了公司管理层的高能力，因此很有投资价值。

2. 基于成长投资的视角

分红情况是检验公司报表数据真实性的有效手段，我们很难想象一个靠粉饰报表虚增利润的公司能长期保持高分红，也很难想象一个弄虚作假的企业能够走得长远。 此外，分红情况也是衡量该公司管理层的能力、诚信等综合能力的重要标准。 而公司管理层的综合能力对公司的成长性至关重要。

(三)红利股的选择

1. 红利轮动策略

红利轮动策略，就是以股息收益率排名为基准，每次买入排名前列的股票，定期调仓，红利轮动策略并不是以股利收益作为投资目标，而是希望通过股息收益率这个指标，(红利因子)选出未来能够表现较好的股票组合。 这是基于量化统计分析得出的策略，是基于均值回归思路建立的策略，因此，需要大量分散化买入高分红股票，才能让红利因子统计优势展现出来。 普通投资者很难做到分散化买入，不过A 股有不少红利风格的指数及相关基金，因此可利用“克隆红利明星基金模型”——根据红利明星基金的持仓情况，计算权重，进行排名；然后再根据行业、风险控制等进行筛选。 每月初可根据基金持仓情况进行轮动。

2. 克隆红利明星基金模型

克隆红利明星基金模型是指在认可公募红利基金经理具有选股能力的基础上，投资者通过对绩优的红利明星基金季报披露的重仓股中按业绩筛选出股票，建立组合投资。 因此，我们需要计算红利明星基金重仓股的贡献SRan，如果一只股票同时被多家明星基金重仓，则需要求和得到。

式中，Stock∈Fund 表示红利明星基金在第t期重仓的股票，j是指该股票在所属明星基金的排名序号，i是明星基金的排名序号，是Stock对应的权重；Rank表示第t期明星基金的名次，为明星基金名次的权重，可通过下列公式获得。

式中，N*为所选红利明星基金数。

三、 红利投资策略的主要风险

(一)选股风险

1. 选择了周期性股票

周期性股票是指股利高，但公司的盈利水平具有很强的周期性，股价对经济周期的盛衰非常敏感，多属投机性股票。 如钢铁、航空、有色金属等。 这类股票很容易迷惑投资者，因为在行业景气时，公司的利润确实非常可观，分红也高，所以如果金融知识或交易经验缺乏，很容易被高分红吸引。 但这类公司盈利不具备持续性，一旦行业不景气，业绩下滑明显，如果再遇到经济萧条，更是恐怖，投资者将面临长期套牢的风险。

2. 选择了盈利质量差的股票

高分红与高利润并非完全等同，另外，高利润还要关注利润的质量，如利润的稳定性、持续性等。 有些企业的利润看起来很可观，但不一定是来自主营业务，有可能是变卖房产、出售子公司获取的利润，利润质量差。 这类公司价值与成长性都存在着较大问题，一旦投资，往往会遭遇损失。

3. 选择了高分红无法持续的股票

某些公司分红并非是基于高分红的股利分配政策或者基于对投资者的回报，其之所心高分红有可能是为了增发，有可能是为了满足监管的需要，其高分红缺乏可持续性。 这类股票也是需要回避的。

(二)操作风险

明智的投资者是“减持亏损股，保留获利股”。 但是我国证券投资者以中青年为主，缺乏足够的阅历、心智模式不够成熟，容易过分自信。 这种心理偏差在股票操作上，一是因为过分自信而重仓某支或某行业股票，二是表现为对于盈利的股票偏向于卖出以兑现收益，而对于亏损的股票则倾向于继续持有。 因为一旦出售亏损股则意味着损失实现，意味着投资失败；而急于实现盈利则是为了证明自我，即骄傲自大心理所致。 而这些心理上的不成熟以及经验的缺乏往往容易造成操作上的失误，从而形成操作风险。

四、 红利投资策略的风险防范

(一)关注企业价值、合理安排权重，防范红利陷阱

针对选股风险，我们除了关注高红利，还要关注高红利公司的行业所处周期，根据收入增长率、利润增长率等判断该公司的成长性；关注公司股利分配政策以及该公司的盈利能力和盈利质量等，确保公司分红是建立在长期盈利的基础上，确保投资标的具备投资价值。 此外，为避免周期性行业配置过度，可借鉴红利基金(501029)的做法，对单一股票及单一行业分别设置权重上限。

(二)建立止损系统、跟踪止损价格，防范操作风险

首先，我们根据自身承受风险的能力、股价波动范围及以及经验值(通常10%)来设定每个投资标的(股票)的“止损限价”。 并根据市场的变化适时调整，即确定“跟踪止损价格”。 其次，我们设定每个投资标的的目标价格和止盈率(最大回撤)。 这种做法一是保证盈利果实能落袋为安，二是为了计算出“跟踪止损价格”，以避免将好股票因提前错免而未能获取更大的收益。

表1 跟踪止损价格表