经济政策不确定性与企业资本结构动态调整及稳杠杆

梁恒谦

摘 要：现阶段政府对经济领域的干涉成为全球经济宏观调控重要主张之一。自全球金融危机发生后，各国政府采取专项的经济政策干预经济运行，使市场环境更加复杂，企业在资本结构选择、发展步伐调整上受到极大影响。为确保企业资本结构动态调整规范可行，能够更好适应当前经济政策不确定性发展背景，需要细致分析稳杠杆结构，制定出科学合理的资本结构动态调整机制。本文就针对此，以经济政策不确定性与企业资本结构动态调整现状为切入点，提出经济政策不确定性，对企业资本结构动态调整的影响，构建企业资本结构动态调整模型，提出企业资本结构动态调整及稳杠杆性处理，以供参考。

关键词：经济政策不确定性;企业资本结构动态调整;稳杠杆

前言：在经济政策不确定背景下，企业资本结构动态调整速度放缓，企业资本结构向目标资本结构调整受不利影响。由于经济政策不确定，导致企业不确定性规避行为较多，一定程度影响到未来生产经营建设水平。为实现企业资本结构稳杠杆目标，应做好资本结构动态调整工作，规避企业或以银行为代表的金融中介经济不确定性，把握宏观经济政策调整方向，增强企业经济竞争实力。

一、经济政策不确定性与企业资本结构动态调整、稳杠杆理论研讨

1.经济政策不确定性内涵

经济政策不确定性需从公共经济学角度与宏观经济学角度两方面考量。其中，公共经济学认为，任何经济政策都存在政策认识时滞后、政策制定时滞后、政策生效时滞后三个时间滞后点。在全球经济危机背景下，企业需收集大量市场数据、认识危机，采取积极财政政策或选取紧缩财政政策处理方式，对内部资产结构进行动态调整。此两部分滞后在原则上可控;在经济政策制定后，政策生效时的滞后不可受到根本控制，需要在6个月-12个月才能明显生效。

从宏观经济学角度分析，经济政策的不确定时间不仅在政策制定上，而且还体现在经济本身是否可预测此方面。凯恩斯主义学者多数认为经济市场可预测，通过构建其经济模型，研究模型内含有的不可预测冲击变量，发现经济难以预测，针对经济本体制定出的经济政策具有更加显著的不确定性特征。

2.企业资本结构动态调整

企业资本结构对企业偿债能力、盈利能力、再融资能力具有极大程度影响。由于经济政策不确定性日渐显著，企业破产成本、代理成本与信息不确定性加剧，导致企业资本结构动态调整需提到日程。

企业资本结构的形成与动态调整会受主客观因素影响，由于政府经济政策不确定，经济政策未来发展方向与强度不明朗，导致企业市场经济主体难以预测经济政策引发的各类风险。

经过实际调查研究发现，经济信贷政策的颁布会研究影响到企业资本结构，且这种影响比长期负债的影响更加显著。微观企业主体往往对经济不确定性作出规避行为，导致内部资本结构动态调整工作受到一定阻碍。

3.稳杠杆

稳杠杆主要就是对企业资本结构进行动态调整。习近平总书记在全国金融工作会议上强调，为实现经济去杠杆目标，应当坚定稳健的货币政策，将国有企业降杠杆作为市场经济发展重要任务。2017年召开的中央经济工作会议又强调，为深化供给侧结构性改革，应激发各市场主体活力，实现经济高质量发展目标。分析企业负债与所得者权益之间的关系，计算出企业资本结构内部杠杆率，对杠杆进行稳定调整。由此可见，企业资本结构的降杠杆与稳杠杆均是动态调整过程。

现阶段国内经济朝向稳中向好、长期向好趋势发展，但应清楚认识到当前全球经济市场环境较为复杂，我国经济体系处于转变发展方式、优化经济结构的关键时期，经济领域结构、体系、周期组织问题交织在一起，使经济下行压力增大。僅采用去杠杆方式无法满足社会经济稳定增长要求，为促进企业资本结构动态调整工作有序开展，需要深入贯彻落实稳杠杆政策。

通过分析当下宏观杠杆率走势发现，我国处于宏观杠杆率快速增长时期，为各领域企业经济发展提供了巨大动力。但此种持续增长的宏观杠杆率也带来了巨大潜在债务危机，系统性金融风险隐患问题在企业内部日渐凸显。

为更好适应经济政策不确定性发展背景，需采用稳杠杆企业资本结构动态调整方式，对政策层面进行相应变动，形成制度化约束力。做好中小企业信贷支持工作，防止出现信贷资源错配问题，进一步提升企业金融服务实体能力。

二、经济政策不确定性下企业资本结构动态调整要点

经济政策不确定性会在不可逆投资、凸性边际收入、预防性存储等方面影响到企业经济活动开展水平。随着经济政策不确定性日渐加剧，非凸调整成本提高，企业内部不确定性规避强度日渐增大。经济不确定性规避行为可彰显出企业文化差异与经营理念，为更好适应经济政策不确定性发展背景，需要企业在资本结构动态调整过程中注重以下要点：

第一，通过分析国际经济政策不确定性背景下，各国企业资本结构动态调整经验发现，宏观经济政策的不确定会导致企业经营环境模糊化、预期效果较差，生产经营综合效益受到不同程度影响。处于经济转型的国家，金融市场以及市场主体较为依赖国家政治政策，因此宏观经济政策的不确定性更会使企业行为发生规律性转变。

第二，为切实保障企业生产经营建设水平，提升综合竞争实力，在经济政策不稳定背景下，需要更加谨慎地做出投资决策，分析资本成本渠道以及资本边际收益率，对投资决策环节进行严格管控。

第三，由于经济政策不确定性会降低企业生产率、影响到企业物质资本与人力资本的积累量，对各领域企业经济增长产生较为显著的消极作用，因此需要在投资决策上采用更加谨慎的态度，避免出现现金流不稳定等问题出现。

第四，在经济政策不确定下，企业内部经济信息会出现缺失甚至混乱情况，对管理部门的决策信心造成一定冲击，因此应当充分考量预防动机与财务弹性、风险收益与权衡等原理，放慢资本结构调整过程。

三、经济政策不确定下企业资本结构动态调整方案设计

在经济政策不确定性增加情况下，企业非凸性调整成本增强，融资需求与供给需求受到一定不利影响，企业资本结构动态调整速度放缓。

企业采用不确定性规避措施，会使得企业资本结构动态调整动力缺失，信息不对称性加剧，内部权益风险更加显著。由于企业内部分投资行为具有不可逆性特征，其需求冲击对投资的影响逐渐减弱，切实提升了企业内实物期权价值。为维护企业自身生产经营水平，经营者往往采取更加谨慎的投资决策态度，减少融资需求，导致自身投资水平下降。

同时，经济政策的不确定性也可使企业生产率增长比率下降，为找寻出最佳财务弹性目标实现方式，企业会调整资本结构动态调整速度，使预期资本调整收益下降。

为设计出经济政策不确定下企业资本结构动态调整最佳方案，应当明确企业资本结构调整速度与经济不确定性之间的关系。即经济政策不确定性增高，企业内部资本结构动态调整速度变缓，应当分析经济政策流程进行不断优化。

由于经济政策的不确定性会通过企业不确定性规避行为而影响到整体资本结构调整速率，因此企业经济政策不确定性的规避行为是影响其资本结构调整速度的中介变量，需要找寻出最佳经济政策不确定性规避方式，切实保障资本结构动态调整效果。

四、经济政策不确定性下企业资本结构动态调整稳杠杆模型建立

为确保制定出的企业资本结构动态调整方案适应经济政策不确定性特征，需要借助变量间的作用机制以及因果步骤分析方式，构建企业资本结构动态调整的实证回归方程模型，探索出经济政策不确定性与企业不确定性规避行为、企业资本结构动态调整之间存在着内在关联。

1.构建起经济政策不确定性影响企业资本结构调整速度的模型

因企业多采取调整成本行为，实际基本结构与最优化水平之间的偏离无法从根本上消除，需要花费较长时间，纠正部分重要资本结构偏离情况，确保实际基本结构能够稳定达到最优化水平。在构建资本结构动态调整模型过程中，应当注重收集资本结构调整速度、企业年末资本结构总负债或总资本情况、企业年末目标资本结构等参数数值，选择出能够切实反映出企业负债融资成本以及收益变量的资本结构拟合回归模型，确保变量拟合最优化资本结构具有良好质量与效率。

为直观展现出经济政策不确定性，对企业资本结构动态调整速度造成的影响，需要假设企业不确定性规避行为扮演了中介效应角色，通过将影响资本结构调整成本的变量与变量系数加在一起，计算出影响调整成本的变量值。

2.做好变量选取工作

分析当前国内经济政策不确定性指数，增强经济政策不确定性，研究过程中的连续性与时变性特征，切实反映出经济政策不确定性程度。企业不确定性规避行为主要表现在减少投资、分析投资与产值正向关系、总结数据可得性与各领域企业数据库特征。经济政策不确定性包括的数据量较大，本文仅选取企业当年总产值与总产值比值作为不确定性规避行为的代理变量数值。

在选取变量过程中，还应当注重分析权衡理论等主流理论对企业不确定性规避行为的影响、国内外研究学者曾经应用过的变量研究数据、中国经济及社会发展制度、国情下实际经济状况等因素。

企业不确定性政策规避行为的变量因素需要以企业规模为主，规模越大的企业，风险分散能力越强，破产风险就越低，因此判断企业规模与企业资本结构动态调整速率之间的关系成正比;企业年龄也是影响资本结构动态转变的重要因素之一，在企业续存时间越长情况下，实际积累的生产经营建设经验以及投资融资方式越多，能够更加稳定地获得预期权益融资，对资本结构动态调整工作的影响属于正向;企业有形资产率可以通过企业非流动资产与总资产的比值表示出来。由于企业内部固定资产的担保率能够极大程度提升自身融资实力，控制债务代理成本，因此可以对资产结构动态调整产生正向影响;企业盈利能力主要就是指企业息税前净利润与总资产之间的关系。通过细致分析优序融资理论内容发现，在企业盈利能力不断增强的情况下，保留下的盈余资金能够更加满足企业融资需求，使得企业债务融资比例下降;企业内部杠杆中值主要由资本有机构成、行业生命周期阶段差异、不同行业产业壁垒高低等因素构成，每一行业的企业杠杆中位数可直接影响到该行业生产经营效益，因此需要将其作为企业资本结构动态调整的变量影响数值。

3.企业资本结构动态调整数据处理

为判断经济政策不确定对企业资本结构动态调整造成的不利影响，需要保障所收集的企业数据样本全面且可比。以某一行业企业作为研究样本，分析该行业所包括的大类行业，计算出行业杠杆中值。注重在企业资本动态调整数据处理过程中，去除关键指标缺失的数据、关键指标异常数据等。保留正常营业状态下的观测值，如企业总资产小于所有者权益、企业总资产小于流动资产等情况。去除观测样本中的重复数据，对关键指标进行前后1%的缩尾处理，确保所获得的数据能够切实反映出经济不确定下企业资本结构动态调整情况。

4.擬合企业目标资本结构

为更好实现经济政策不确定下，企业稳杠杆资本结构动态调整目标，企业管理部门应当做好目标资本结构调整工作。对构建起的资本结构拟合模型进行全面检验，解决模型内存在的以防未查问题。由于经济政策不确定性等因素变量不仅可以通过融资渠道影响企业资本结构调整，还可通过产品市场竞争等情况发生作用，因此具有一定的宏观变量性与随机误差性特征。

在拟合企业目标资本结构时，需要对目标内部标准差进行修正处理。

5.控制企业资本结构动态调整速度

依据经济不确定性背景对企业资本结构动态调整速度造成的影响，优化资本结构动态调整方案，采用固定效应拟合方式，对资本结构调整方案中的稳健标准差进行处理。因此企业为顺利开展资本结构动态调整工作，实现稳杠杆目标，需要着眼于经济政策的宏观预期中，防止经济政策不确定变动对企业外部经济环境与投资者预期造成不利影响。

加强企业内部顶层设计工作，细致分析当前经济政策发出的各类信号，确保企业投资行为更加长期化、理性化。促进企业资本结构趋向最优化资本结构政策组合形成，使货币金融政策、财产政策以及产业政策相互配合，完善企业内部基础性制度，稳定企业对经济政策的预期，避免企业在经济政策不确定背景下作出反应不足或反应过度行为。

五、总结

总而言之，为实现我国企业资本结构动态调整的稳杠杆目标，需要防止微观企业做出过度反应，增强政府干预经济行为的稳定性。注重在企业内部营造出公正公平的政策环境，细致分析经济政策不稳定性对企业资本结构动态调整造成的影响，增强企业主体政策靶向性，确保政策目标与企业资本结构动态调整相一致。

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