股价波动、政策不确定性与创新产出

陈雪 王雨鹏

摘要：经济政策不确定性这一外部环境的变化会提高公司进行创新决策难度，公司因经营业务及产品的差异会采取不同的创新策略，进而影响创新产出。以中国2008—2017年沪深A股上市公司为对象，采用Fama-French因子模型度量公司股价受经济政策不确定性冲击的正向与负向敏感效应，可以发现经济政策的不确定性冲击会激励公司增加创新产出，且公司股价敏感效应会非对称地调节影响二者关系，具体表现为：当公司股价受经济政策不确定性冲击表现为负向敏感时，公司谋求发展的动力增强，会谋求开拓盈利水平更高的业务或产品，创新产出特别是实质性创新产出会随着经济政策不确定性的提高而进一步增加;但当公司股价受经济政策不确定性冲击表现为正向敏感时，经济政策的不确定性提高对公司创新产出的影响没有增强或者减弱。

关键词：经济政策不确定性;创新产出;企业经营环境;股价敏感效应

中图分类号：F272    文献标识码：A    文章编号：1003-854X（2019）05-0053-07

一、引言

创新作为一项高风险、高收益的战略性行为，具有典型的高风险性、不可预知性和长期性。而公司作为国家创新体系的主力军，在当前日新月异的外部环境下其创新活动不可能在真空中进行，势必会对周围环境做出反应①。随着学术界对公司创新影响因素研究的不断深入，越来越多的国内外学者开始探讨外部环境对公司创新的影响。

由于存在个体特征差异，经济政策不确定带来的冲击对不同公司所产生的影响也会有差异②。具体而言，经济政策的不确定可能会给公司带来损失，但也为公司未来提供潜在的发展机会。公司既可以通过规避经济政策的不确定减少损失，也可以通过利用这种不确定所带来的机遇进行发展壮大。创新是公司博取发展空间、争取竞争优势的关键力量，已有文献对于这一问题的研究主要有以下两种观点：其一是经济政策的不确定性带来的创新决策复杂性，资源获取的难度增加，会延迟创新投入，影响公司未来创新③。另一种观点认为，公司会在不确定性增加时为下一步获取创新优势做准备，增加研发产出④。考虑到这种公司经营现状以及风险承担能力存在差异， 经济政策的不确定性对于公司创新的影响不能一概而论。股价波动反映了公司价值的变化，对于容易受到经济政策不确定性冲击的公司，其市场价值也容易受到影响，进而造成股价波动。经济政策的不确定性也会通过影响公司利润率来影响公司的账面价值和股票价格，已有学者发现经济政策的不确定性对公司未来的影响首先会体现在股价上。Pastor和Veronesi通过利用经济政策的不确定性构建股票定价模型，证明经济政策不确定性对公司股票的风险溢价会产生影响⑤。这些理论和实证研究使得经济政策的不确定性对公司的影响变得可度量。

基于现有的研究成果，本文利用Fama-French股票因子定价模型构建出公司股价对于经济政策不确定性冲击的敏感效应，发现经济政策不确定性冲击对创新产出的影响会由于股价的非对称敏感效应呈现非线性的关系。在公司股价对经济政策不确定性的冲击表现为负向敏感时，经济政策不确定的提高会增强公司谋求发展的动力，激励公司开拓盈利能力更强的业务或产品，创新产出特别是实质性创新产出会明显增加;当公司股价对经济政策不确定冲击表现为正向敏感时，创新产出存在“倦怠”，在同等的条件下公司的创新产出无明显进一步增加。

二、理论分析与假设提出

1. 理论分析

对于公司而言，经济政策的不确定作为公司的外部风险，当经济政策呈现较强的不确定性时会改变其股东或管理者的未来预期，经济主体的风险偏好不同会影响其风险承担行为⑥。因此，在面临冲击时公司对于调整自身创新决策影响创新产出会存在差异化的非线性影响。公司创新产出受此影响是会增强还是减弱？本文基于Rao等提出的实物期权理论框架来探究这种影响生成的内在机理⑦。

Zhang研究发现：如果一个公司的业务（产品）既不能扩张也不能收缩，那么它的价值是其利润率的线性函数，如图1a直线l所示。如果一家公司的盈利水平为零，其价值为零（O点），公司价值会随着盈利能力的增加而线性增加。如果某一业务（产品）盈利水平较低，股东可以选择关闭该业务（停止该产品的生产），行使看跌期权;或者拓展高盈利的业务（发明创新性的产品），行使看涨期权。假设公司受到经济政策不确定性的负向冲击而导致公司业绩下降时（在图1a中表现为沿着虚线l向左下角移动），这时公司以零利润结束业务并出售其资产或者剥离其盈利能力差的业务（停止盈利能力差的产品生产），看跌期权被执行，看跌期权的正值将公司价值从零（O点）变为正数（G点）。如果公司通过自主创新开拓新的盈利业务（产品），新技术就有可能开拓出新市场或提高产品的竞争力，为公司带来更多的发展机会提高盈利能力。公司可以行使对该创新业务的看涨期权，此时决策者将投入更多资金进行创新来扩大盈利业务（发明创新性的产品）。看涨期权的正值将E点的公司价值提高至B点。这两种实物期权使估值曲线变得具有凸性（曲线GH）。对于具有唯一业务（产品）且资产收益率为ROAf的公司，其估值将位于D点。D未包括公司层面的实物期权价值。假设公司有两个利润率分别为ROA1和ROA2的业务（产品）。如果每个业务（产品）进行独立估价，则A和B点分别是现有业务（产品）与创新业务（产品）的估值。根据自身的盈利能力，每个业务（产品）都有自己的实物期权价值。那么C点就是结合两个部分价值的公司估值。由于曲线GH的凸性，C点的公司价值高于D点，C和D之间的距离是实物期权总价值。当已有业务（产品）和创新开拓的盈利业务（產品）的盈利能力差异更大时，估值曲线的凸性增加，各业务（产品）的实物期权价值也就更大。

若考虑公司在多期时的决策情况，如图1b所示：当前业务（产品）受到经济政策不确定性的负向冲击，并且这种负向冲击表现为现期公司盈利水平的下降。那么公司的决策者对于现有的业务（产品）执行看跌期权获得的收益会增加。未来若通过创新开拓的盈利业务（产品），看涨期权的价值也会增加。两种不同类型（看涨与看跌）期权之间的交互作用影响程度比较小，具有可加性⑧。因此，对于这类公司，实物期权价值是两种期权的价值之和。若当前业务（产品）受到经济政策不确定性的正向冲击，经济政策的不确定性并不会对其现有业务（产品）产生消极影响，看跌期权的价值较小，甚至为零。公司只拥有创新开拓新的盈利业务（产品）的看涨期权的价值。