石油期货研究综述

丁辛 马艳华

摘 要：素有“黑色的金子”“工业的血液”之称的石油，是中国乃至世界范围内至关重要的战略资源。在油价波动频繁的今天，石油期货在維护石油安全、维持价格稳定等方面发挥着巨大作用。为深入了解石油期货发展状况，从石油期货价格发现功能、套期保值功能、石油期货市场价格波动溢出性特征及价格影响因素等角度，总结前人对石油期货的主要研究方向与观点。

关键词：价格发现;套期保值;投机行为;波动溢出效应

中图分类号：F830.93        文献标志码：A      文章编号：1673-291X（2019）22-0091-04

一、石油期货研究的主要方向与观点

（一）石油期货的价格发现功能研究

价格发现功能是指期货市场通过集中、公平竞争的期货交易运行机制形成真实权威、可预见性价格的过程。由于期货市场是一个组织规范化的市场，期货交易所聚集了众多的参与者，他们通过期货交易就能把各种影响价格的供求因素与对供求关系的预期集中反映到期货市场中，因此交易市场形成的期货价格能够较准确、较灵敏地反映真实的供求状况及价格变动趋势。

关于石油期货的价格发现功能，各学者分别从以下几个角度研究。

1.国际石油期货与现货价格存在均衡关系，期货市场有价格发现功能

为检验期货市场的有效性，Bigman等建立回归模型，以交割日现货价格对先前某一时刻的期货价格进行回归，得出期货市场具有价格发现功能的结论。

Hasbrouck（1995）建立信息份额模型，Gonzalo等（1995）建立长期—短期模型，以各市场的共同因子所占比例衡量能源期现货市场的价格发现贡献度。

王群勇、张晓峒使用信息份额模型研究发现，期货市场在石油价格发现中的贡献率高于50%，且期货价格在石油期货与现货的价格变化过程中起主导作用。

郝翔等学者认为，石油生产经销商及投机者等众多市场参与者，根据各自对市场供求关系及其趋势的判断分析基础上，将各种因素通过公开竞价形式转化为统一成交价。另外，全世界的石油期货交易行情将在交易所行情板上及时、公开地展示。这使得期货交易中所形成的价格连续、客观，同时反映了现货市场当前与未来的供求关系，即这种价格实际等同于现货市场的未来价格，石油期货价格是现货市场与供求关系的“晴雨表”便得以体现。

宋玉华等（2007）针对四种WTI期货合约价格与现货价格之间的关系，通过协整分析发现国际石油期货市场上期现货价格之间存在长期均衡;基于格兰杰因果检验得出期货价格对现货价格有引导作用的结论;通过脉冲响应和方差分解发现，国际石油市场的价格发现功能主要来自期货市场，且随着期货合约持续日期增加，其价格发现功能逐渐减弱。

2.石油期货价格和现货价格存在相互影响

不仅期货价格对现货价格有影响，同时现货价格也会影响期货价格。

Silvapulle和Moosa的检验发现WTI期货价格与现货价格之间的影响是相互的，即WTI期货市场和现货市场对新的信息的反应较为同步。

周慧羚等人采用协整检验、Granger因果关系检验、Garbade-Silber模型、流动性区间等方法，对石油沥青期货的价格发现功能进行评价，指出石油沥青的现货价格是引起期货价格变化的原因之一。同时在石油沥青市场中，通过实证分析表明石油现货价格执行了高达95.22%的价格发现功能，在信息传递中起主导作用，而期货价格的作用极弱。进一步指出“现货引导期货价格”的原因是中国石油沥青期货上市时间短，受制于市场分割、信息不对称等因素，期货价格不能灵敏的反映市场供求。从作用机制角度，价格发现功能的发挥需要高流动性的市场环境，以及大量交易者对未来价格的理性预期，而目前中国石油期货市场远不及现货市场交易规模大。

陈洪涛等人采用Garbade-Silber模型和方差分解的方法，从长期均衡和价格引导两个方面，对比研究了美英中三国的石油期货价格发现功能，指出美国石油期货价格发现功能最强而中国价格发现功能最弱。各国石油期货价格发现功能有强弱之分主要是因为各国石油期货市场的活跃度以及期现货价格的收敛速度皆存在差异。

郭琦发现，原油期货价格与现货价格之间存在长期协整关系，为进一步研究两变量中谁先影响另一方，利用Granger检验，得出两者互为Granger因果关系的结论。同时，采用两种改进的灰色斜率关联度衡量国际原油期现货价格的关联度，发现两种价格间的传导滞差为0，即期现货价格的时间序列具有同步性。

（二）石油期货的套期保值功能研究

1.套期保值概念及定性研究

套期保值是指在不对商品价格做预测的情况下买入（或卖出）与现货数量一致的期货合约，通过平仓期货合约来抵消因现货市场价格波动带来的实际价格损失。

刘强和胡研（2015）定性分析中国原油期货套期保值现状（2015年中国尚未推出原油期货），为国家推出原油期货提供了政策性建议。

2.石油期货套期保值定量研究

（1）基于静态套期保值策略研究套期保值的有效性。静态套期保值策略有传统套期保值策略、普通最小二乘法（OLS）套期保值策略以及VaR的最优套期保值模型等。

李方鹏（2007）通过分析国内原油现货价格和WTI期现货价格，得出了世界原油期货具有良好套期保值功能。

刘宏伟（2017）通过定量研究期货市场和现货市场的Pearson相关系数，验证了原油期货套期保值的有效性。

路文金等利用趋势图与相关性分析得出结论，用WTI原油期货和Brent原油期货来为辛塔原油现货套期保值效果好于用取暖油来为辛塔原油现货套期保值效果。引入了套期保值最主要的风险因素基差风险，分析了基差变动与套期保值效果之间的关系，计算Brent、WTI、取暖油三种石油期货与辛塔原油现货的基差，再计算其方差，得出基差变动最小的是Brent原油期货与辛塔原油现货，另两种石油期货与辛塔原油现货的基差虽然较大，与未套期保值的辛塔原油现货的方差相比也小得多，不到现货价格波动的1/10，证明石油期货具有套期保值效果。

（2）基于动态套期保值策略研究套期保值有效性。由于静态套期保值策略的一大假设前提是方差不变，而金融数据如期、现货收益率波动常具有异方差特征，因此使用动态套期保值模型来研究套期保值，其效果更为合理。

路文金等人除了使用趋势图和相关性分析，还建立方差套期保值模型，以最优套期保值比为基础进行套期保值。通过实证分析，得出“使用石油期货对石油现货进行动态套期保值确实能有效降低石油现货价格的波动风险”这一结论。

许冶和焦建玲为了研究WTI价格的变化规律，构建二维GARCH动态套期保值模型。将基于BGARCH的动态套期保值比模型的套保效果与传统套期保值模型、基于VAR的最优静态套期保值比模型的套保效果进行比较，发现动态套期保值策略无论在收益率均值、收益率方差比，还是套保有效性方面都是最优的，且方差最小。

冯春山、吴家春和蒋馥指出石油价格波动具有时变性，且现货价格和期货价格有协整关系。作者用带有GARCH误差项的向量误差修正模型，以GARCH误差项部分处理石油价格波动的时变性;用向量误差修正模型部分处理石油现货价格和期货价格之间的协整关系。通过样本外阶段数据验证表明，该模型套期保值效果好于固定最优套期比率的策略。

方虹和陈勇比较了简单最小二乘法模型（OLS）、双变量向量自回归模型（B-VAR）、误差修正模型（ECM）与误差修正的广义自回归条件异方差模型（ECM-GARCH）下确定的最优套期保值比率。指出石油价格时间序列存在ARCH效应，具体表现为波动聚集型，因此使用ECM-GARCH较为合理，且通过比较发现ECM-GARCH模型确定的套期保值比率最优。

（三）石油期货价格影响因素及其预测研究

1.投机行为对石油期货价格的影响

石油期货市场中的投机行为是指投机者通过搜集的信息，对石油期货价格进行预测，频繁买卖石油期货合约，以期从中牟利的交易行为。那些买入或者卖出期货合约但并没有在相应的现货市场进行交易行为的入市者，就是期货市场的投机者。其基本原理是投机者基于自己的预期，当预期未来石油价格上涨，则买入期货合约，待未来价格上涨后卖出平仓，通过低买高卖（买空）获利;当预期未来价格下跌，则卖出期货合约，待未来价格下跌后买入平仓，通过高卖低买（卖空）获利。

田利辉、谭德凯认为，金融方面的投机行为会引起油价突然变动，导致暴涨现象。张泽生和管清支指出投资银行和石油公司主动引导公众的一致性预期，并在预期的自我实现过程中有意加剧油价以牟取暴利。当原油价格上涨时，投机者的交易行为会放大油价上涨幅度，原油油价呈下降趋势时却并未放大。当市场上投机者不多时，小部分的投机行为并不会对石油期货价格产生波动，而当市场信息掌握缺乏时，大批投机炒作势力会诱导人们产生预期，当市场反应过度，就会造成油价剧烈波动。李丰从交易目的与期货市场价格风险两个角度定性分析了套期保值与投机行为的不同，指出石油期货投机的一些弊端。

蒋瑛基于VAR模型分析了石油期货市场中的投机行为对石油期货价格波动的影响，从Granger因果分析得出石油期货市场中的投机行为对石油期货价格波动影响显著等结论。

2.突发事件对石油期货价格的影响

贺雪源认为，主要产油国如伊拉克、伊朗等发生的战争冲突及中东和北非地区的战争，会使石油市场出现供给短缺，推动石油价格攀升。

张岳峰指出，石油具备战略物资属性，其价格和供应受地缘政治因素和世界政治局势的影响。争夺石油资源、控制石油市场等行为已成为油市动荡的主因。恐怖活动频繁发生于中东等石油主要生产地，会对全球原油供给造成影响，进一步影响油价。

吴婷将网络搜索数据纳入到分析框架之中，分析突发事件网络关注度与石油价格波动之间的互动关系，构建了自回归分布滞后模型和广义自回归条件异方差GARCH模型等，衡量不同类型突发事件具体影响力大小。研究发现，重大突发事件对国际石油市场有着显著的短期影响，市场关注能够加剧突发事件对石油市场的冲击作用。

3.金融因素对石油期货价格波動的影响

2000年以后，特别是近十年，石油的金融属性突显。王尧认为，影响油价的金融因素之一是美元汇率，而美元主要通过定价、投资、货币三个途径影响油价。美元通过定价途径和投资途径对油价产生负向影响，通过货币途径既可能产生正向影响也可能产生负向影响。具体而言，供给层面上美元贬值将刺激石油出口国提高石油出口价格;美元在需求层面的影响为当美元贬值时非美元国家对石油需求增加，从而油价上升。此外，美元与石油具有一定替代性。美元汇率降低时，投资者会减持美元资产，增持石油期货等实物产品来降低风险获取收益，石油价格得以提升;反之，投资者会抛售石油期货来买美元资产，造成油价走低。

王亚会指出，现阶段世界石油市场供求平衡，地缘政治因素对石油价格的影响仅是短期性的，金融因素的作用才是油价大幅波动的主因。定性分析了美元贬值如何影响石油供求关系，影响套期保值行为和投机者行为。同时，他认为投机因素能一定程度提高石油期货市场的流动性，且使得期货市场资本力量格局发生改变。此外，投机行为巩固和加强了期货市场的价格发现和套期保值功能。

贺雪源从供求关系、石油储量、美元指数、地缘政治因素等几个方面讨论分析影响石油价格波动的原因。由于国际上原油的基础货币是美元，贺雪源认为美元汇率是影响石油价格形成机制的重要因素。

（四）石油期货市场间波动溢出效应研究

波动性溢出效应主要是指不同市场之间波动性的相互影响。随着信息技术发展，不同国家的金融市场之间的联系越来越紧密，不同市场或者变量之间的波动性存在着相互溢出的效应。金融市场之间波动溢出效应，也称为市场间信息传递效应。

石油作为一种特殊资源，其不同市场的价格波动会相互影响，研究不同石油市场之间的波动溢出效应，可以充分考虑不同市场之间的信息传递效应，避免信息损失。其中，溢出方向反映了不同市场间的信息传递方向，便于了解不同石油市场之间的关系。

何启志等结合动态相关系数多变量随机波动模型和Granger因果检验多元随机波动模型，构建了动态相关系数的带Granger因果检验的多元随机波动模型，采用双向因果检验进行实证分析，研究美英中石油现货、期货价格之间的波动溢出效应。研究表明，英美两国的石油期货市场具有信息波动溢出，而中国石油期货市场与国际市场的联动性不强。

董莹等在验证期货现货价格协整性基础上，建立向量误差修正模型（VECM），确定期现货价格间的影响方向。利用Garbade-Silber模型考察期现货市场对于价格发现的贡献程度，在此基础上为研究期现货市场间的信息传递效应，构建了双变量EGARCH模型。其中，作者构建双变量EC-EGARCH模型研究利好、利空消息对相关市场的影响，真实反映期现货市场间的波动溢出效应。以石油沥青和燃料油市场进行实证分析，得出结论：石油沥青的期货市场受利好消息反应强于利空消息，燃料油的期货市场对利空消息较为敏感。同时，证明我国石油期货现货两市场间存在双向的信息传递与波动溢出效应，期货市场与现货市场的信息改变会影响对方市场的波动情况。

张倩等因石油现货价格、石油期货价格、美元汇率三变量一阶差分的时间序列存在波动集聚效应，建立了MGARCH-BEKK模型来研究石油期现货市场及美元汇率市场两两之间的波动溢出效应。研究表明，石油期货市场与美元汇率市场之间存在双向波动溢出效应，石油期货市场对现货市场存在单向波动溢出效应，石油现货市场对美元汇率市场存在单向波动溢出效应。

朱纯莹将石油期货市场、现货市场、股票市场、汇率市场两两一组，建立非对称BEKK形式的二元GARCH模型，研究这四个市场间波动溢出效应。通过实证分析并利用Wald检验波动溢出，得出结论：原油期货对现货市场、汇率市场均存在单向波动溢出效应，与股票市场间存在双向波动溢出效应;原油现货市场对汇率市场存在单向波动溢出效应，与股票市场存在双向波动溢出效应。

二、总结与展望

在实证分析过程中，对于数据的选择大部分学者以Brent原油和WTI原油期货为研究对象，对我国的原油期货研究较少，这是因为我国原油期货上市时间较晚，石油期货市场也不及美英等发达国家成熟，相信随着我国原油期货的推出，石油期货市场的不断成长与完善，将会有大量研究针对于国内石油期货。

参考文献：

[1]  何启志，张晶，范从来.国内外石油价格波动性溢出效应研究[J].金融研究，2015，（8）：79-94.

[2]  郝翔，张意翔.对我国发展石油期货市场的初步探讨[J].理论月刊，2006，（3）：87-91.

[3]  宋玉华，林治乾.国际石油期货价格与现货价格动态关系的实证研究[J].中国石油大学学报：社会科学版，2007，（5）：1-5.

[4]  蒋瑛.石油期货市场中的投机行为及其对石油期货价格波动的影响研究[J].四川大学学报：哲学社会科学版，2014，（1）：121-126.

[5]  周慧羚，唐葆君，胡玉杰.中国石油期货市场的价格发现功能研究[J].中国能源，2016，（9）：26-31.

[6]  陈洪涛，陈良华.中外石油期货价格发现功能对比研究[J].价格理论与实践，2014，（9）：92-94.

[7]  贺雪源.国际石油价格波动的成因分析[J].中国国际财经，2018，（5）：7-8.

[8]  许冶，焦建玲.基于BGARCH的石油期货动态套期保值模型研究[J].合肥工业大学学报：自然科学版，2011，（8）.

[9]  冯春山，吴家春，蒋馥.石油期货套期保值时变套期比研究[J].上海理工大学学报，2004，（4）：328-332.

[10]  李丰.石油期货套期保值与投机问题研究[J].科技资讯，2006，（11）：229-230.

[11]  方虹，陈勇.石油期货最优套期保值比率及套期保值绩效的实证研究[J].中国软科学，2008，（1）：125-130.

[12]  张岳峰.我国石油期货价格的影响因素[J].辽宁经济，2014，（7）：54-55.

[13]  田利辉，谭德凯.原油价格的影响因素分析：金融投机还是中国需求？[J].经济学（季刊），2015，（3）：961-982.

[14]  陈洪涛，周德群，韩谊.基于灰色关联理论的中外石油期货价格时差[J].系统工程理论与实践，2008，（3）：166-170.

[15]  隋颜休，郭强.期货市场的投机因素对国际油价波动的影响——基于2000—2013年的结构断点分析[J].宏观经济研究，2014，（8）：100-113.

[16]  陈洪涛，周德群，王群伟.石油金融理论研究评述[J].经济学动态，2008，（7）：99-105.

[17]  刘导波.油价波动亟待发展与完善中国石油期货市场[J].全国商情（经济理论研究），2006，（2）：10-13.

[18]  陈柳钦.重推原油期货对我国的影响及完善建议[J].金融发展研究，2014，（2）：66-73.

[19]  陆曹懿.国际原油价格影响因素研究及对我国原油市场建设的启示[D].上海：上海社會科学院，2018.

[20]  张倩，张款慧.基于MGARCH-BEKK模型的石油市场波动溢出效应研究[J].统计与决策，2013，（13）：130-132.

[21]  钱瑞梅.石油期货价格波动性的研究现状评述[J].商业时代，2008，（1）：31-33.

[22]  刘晓棠，马麟.石油期货价格影响因素研究——基于Granger检验和协整理论的实证分析[J].中国商界（下半月），2010，（5）：4-6.

[23]  祝金荣，朱东华，汪雪锋.石油期货价格预测研究[J].生产力研究，2006，11）：88-90.

Abstract：The oil known as “black gold” and “industrial blood” is a vital strategic resource in China and the world.Today，oil prices fluctuate frequently，and oil futures play a huge role in maintaining oil security and maintaining price stability.Reviewing the characteristics of Chinas early oil futures market，the introduction of the oil futures market is of great significance to China.In order to understand the development of oil futures in depth，from the perspective of oil futures price discovery function，hedging function，price fluctuation characteristics of oil futures market and price influencing factors，the main research directions and viewpoints of petroleum futures are summarized.

Key words：price discovery;hedging;speculative behavior;volatility spillover effect