我国大豆期货市场上套期保值的持有期效应分析

苏琳茹

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[摘 要]套期保值是期货市场的重要功能，为了规避现货市场上价格波动的风险，人们开始越来越关注期货市场，并通过期货市场对现货市场的交易风险进行一定程度的规避。文章以大连商品交易所大豆1号为研究对象，回归分析研究我国期货市场套期保值的持有期效应。

[关键词]套期保值；最优套期保值比率；保值绩效；持有期效应

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2016.33.097

期货市场套期保值的原理是利用期货市场和现货市场价格波动的一致性，在期货市场建立与现货市场数量相同但方向相反的头寸，从而达到利用期货市场的价格波动来对冲现货市场价格波动的目的。随着我国对农产品进口的依赖不断增强（如大豆的80%需要进口），而国际大宗商品尤其是农产品价格波动日趋剧烈，对农民和农业产业都造成了巨大的冲击。[1]农产品期货关系国计民生，并且农产品期货出现的时间并不久，所以对于我国农产品市场上的套期保值的绩效以及策略研究有一定的空间，而且通过对比得出的农产品市场上的套期保值策略也具有一定的现实参考意义。

1 理论分析

1.1 最优套期保值比率

期货市场的套期保值的理论出发点是同一产品的现货和期货价格受相同因素的影响，所以价格波动的方向和幅度具有一致性。那么如果在期货市场上持有与现货市场上相同种类、相反方向的头寸，就可以用期货的价格来对冲现货的价格，从而将现货交易的价格波动锁定在一定范围内，达到保值的目的。所以在传统的套期保值理论中保值比率为1，根本不存在套期保值的最优比率问题。但这是理论上的分析，在实际的套期保值操作中并不适用，尤其在我国的农产品市场上。我国农产品期货市场产生较晚，目前的发展还不太健全，期货在价格波动上与现货市场的价格波动联动性较差，难以对影响现货价格的信息做相应的回应，所以两市场的价格波动幅度并不一致。另一方面，从理论上来说在交割期期货价格应收敛于现货价格，所以当前套期保值时便可以确定保值的头寸波动，从而可以确定保值的比率。但在事实操作中也并非如此，期货价格收敛于现货价格是基于两者种类、时间完全匹配。但由于期货种类的有限性，经常并不能达到种类的完全匹配；另外，期货合约的交割时间也是有限制的，难以选取与现货交割时间完全一致的期货合约，完成期现对冲的时间点可能是截取期货合约到期前的某个时间点，那么这样就会存在基差。

所以传统理论中的1并不是套期保值的最优比率，该比率要通过以往现货、期货的价格数据，带入合理的模型中进行回归得到。所以最优套期保值比率其实是一个经验值，是往期数据的回归结果，可为以后的套期保值操作提供借鉴。

1.2 套期保值的绩效

套期保值的目的是在于保值，而非在于获益，通过期货市场的相反操作将现货市场的价格波动锁定在一定的范围内，既锁定了损失的可能性，也锁定了获益的可能性。所以套期保值的绩效要用保值对价格波动的减小程度来衡量，减小程度越大说明保值效果越好，反之说明保值效果越差。当前大部分文献都采用方差来衡量保值绩效。国外也有一些学者对这一绩效衡量标准提出质疑，并建立了新的绩效衡量标准。史蒂芬·G.和罗伯特·E.就提出最佳的期货套期保值是一个预期效用的最大化，借助投资者的效用函数，无差异曲线和风险回报可能性曲线来得到最佳的绩效点。在本文中，依旧采取目前国内学者大部分采用的标准，即用最小方差来衡量。

1.3 套期保值的持有期效应

套期保值的持有期效应是指套期保值期限越长，套期保值比率越大且逐渐趋于1，同时套期保值有效应增强。期、现货市场的相关程度取决于套利行为未发生前期货价格偏离均衡价格的程度，套利活动会逐渐纠正这种偏离状态，基差风险逐渐减少，市场也会逐渐趋于有效。因此，套期保值的有效性会随着套期保值期限增加而增加，套期保值比率逐渐增加并趋向于1。

2 实证研究

2.1 数据选取

本文选取2016年1月4日到2016年4月15日的现货和期货对应数据进行分析，数据来源于同花顺数据库；经过处理，本文的样本容量为44个。

第一，选取近月合约1605作为套期保值的期货合约；第二，计算1至5周的持有期限下期货合约的套期保值绩效。

2.2 模型构建和变量说明

2.2.1 最优套期保值比率的计算模型——OLS模型

传统的套期保值策略认为套期保值的比率为1，这样的理解是基于同一商品的现货和期货市场价格受到相同因素的影响，两者的变动方向和幅度一致，所以只要建立头寸相同方向相反的期货合约，以一市场的盈利弥补另一市场的亏损，就能实现以期货市场价格对冲现货市场价格波动风险的效果。[2]但事实上，虽然期货市场和现货市场价格波动所受的影响因素一致，但是影响的程度不同，所以两者价格波动在方向上是一致的，但波动幅度不同，故传统的比率1并不是套期保值的最优比率。现代的学说中对套期保值的最优比率进行了重新计算，并建立了计算比率的各种模型。研究套期保值比率的模型主要有四个：简单回归（OLS）模型、向量自回归（VAR）模型、误差修正模型（ECM）模型和广义自回归条件异方差（GARCH）模型。OLS模型是最简单的回归模型，回归比率由于残差项序列自相关的影响会存在一定的偏差；VAR模型是对OLS模型的进一步发展，将原有模型的最大缺点——存在残差项序列自相关纳入考虑，修正模型从而提高了估计值的准确性，但该模型同样存在问题，即未考虑价格数据之间的协整关系，而这一协整关系同样应考虑在比率的计算之中；ECM模型考虑了这一问题，对模型作了相应的调整；以上三种模型求出的保值比率都是静态的，GARCH模型则求出了动态的最佳套期保值比率。[3]考虑到对于模型的掌握程度，后面的三种模型都不太了解，本文采用了最简单的OLS模型回归套期保值的最优比率。

2.2.2 套期保值效果的衡量模型——最小方差套期保值模型

[摘 要]高校教材产业趋于成熟，竞争日益激烈，对于出版社而言，深入分析高校教材产业现状和特点，进而有针对性地采取应对战略，避免一些战略“陷阱”，从而在激烈竞争的市场中立于不败之地。

[关键词]高校教材；出版社；战略

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2016.33.090

从1999年开始，基于解决经济和就业问题的扩大普通高校本专科院校招生人数的教育改革政策正式实施，拉开了高校扩招的序幕。对于提供高校教材的出版社而言，借助这一契机，也一度取得了辉煌的业绩。2009年年底，出版社由事业单位向企业单位转变，出版行业进入了市场化运行阶段，随着竞争的不断加剧，各大出版社为生存而谋求多元化发展，原有非教材出版社逐步进入教材市场，传统教材出版社垄断格局被打破，高校教材市场也逐渐从“卖方市场”转变为“买方市场”。自2012年以后，随着国家招生政策导向的转变，高校招生人数开始趋于缓和。如何在现有市场环境下维持稳定并取得新的发展，成为高校教材出版社面临的一个巨大考验。由此，我们从分析高校教材的产业现状及特点出发，探索高校教材出版社的应对战略及应避免的一些战略“陷阱”。

1 高校教材产业现状及特点

1.1 需求增长缓慢加剧了竞争

在2012年4月，教育部发布的《全面提高高等教育质量的若干意见》中明确提出，今后公办普通高校本科招生规模将保持相对稳定。这一政策的出台意味着持续几年的扩招正式叫停了，高校教材整体市场需求将趋于稳定。此外，很多高校不再统一征订教材，教材由学生自愿购买，在版权意识淡薄的中国，这一政策使校内外复印店的收益大幅增加，却使得高校教材出版社苦不堪言。对于高校教材出版社而言，整体需求增长缓慢，如果要在市场中继续保持增长，必然要从竞争对手中争夺现有市场，竞争更加激烈。

1.2 越来越复杂的顾客需求

对于高校教材出版社而言，需要面对两种客户：一种是高校；另一种是中盘经销商。对于高校而言，面对众多教材版本扑面而来的现状，教师可选择的余地增多，从而对教材出版社的要求也越来越多，课件、教学资源、帮助发表论文、定期组织培训等已成为院校对出版社的普遍要求。更有甚者，还提出了诸如使用教材需提供“科研经费”等要求，使得出版社疲于应对。对于中盘经销商而言，院校招标制度使其成本增加，利润越来越薄，由此对上游出版社施加压力，要求降低供货折扣，提供更多服务。

1.3 更加强调成本和服务

激烈的竞争使得高校教材终端营销目标不断下沉，基本覆盖从高校领导到任课教师的各个层次。免费赠送样书已成为行业默认的规则，频繁的会议营销、培训服务、定期的教材巡展等这些方式的推广带来了营销成本的大幅度提高，推广环节的成本上升对于生产环节的成本控制提出了更高要求。既要强调服务，又要考虑利润，对出版商提出新的挑战。

1.4 同质化现象日益严重，出版资源浪费突出

高校教材同质化、低水平重复的现象已经非常严重，往往是一个版本几十个品种，甚至上百种。尤其是大学公共课教材，重复现象尤为严重。一本大学教科书拥有如此众多的品种，只能是质量良莠不齐，甚至出现“劣币驱逐良币”的现象。而另一方面，则是出版资源的严重浪费。

1.5 难以出现产品革新和新的用途

行业现状也导致很多出版社积极寻求产品革新和突破，尽管目前出现了慕课、微课、二维码等一系列新的概念并在积极推广，然而，限于目前技术发展及院校发展状况参差不齐的现状，这些新的概念只能为高校教学提供一些辅助，暂时不能成为主流，纸质教材的地位仍然不可替代，而相对于纸质教材本身而言，在产品革新及新用途研发上并没有质的突破。

1.6 产业利润下降

竞争激烈导致出版社无论是对中盘经销商的让利，还是针对终端院校的各种推广活动、服务，力度都在不断加大，而这也导致整个产业利润不断下降。出版社苦不堪言，中盘经销商也在强撑，有些中盘商为了获取利润，甚至不惜以侵害学生利益为代价向院校推介一些折扣低、利润高的粗制滥造的教材，引发行业乱象。

2 高校教材产业的战略选择

针对以上现状，作为出版社，为了应对激烈竞争的市场，必须积极做出回应，才不至于在竞争中处于劣势甚至被淘汰。出版社可尝试选择以下战略。

2.1 削减产品线

在教材出版行业，鉴于历史的积淀，每个教材出版社都有其优势的学科。然而，由于竞争的激烈，导致很多出版社先期为了扩大码洋规模，什么教材品种都做，事实上很多教材虽然提升了码洋总额，但是从利润来分析，由于一次印刷册数量少且销售周期长，前期的编辑加工等一系列工作中，同一产品无论销量大小所付出的成本是一样的，销量少的单书基本没利润。因此，出版社应运用SWOT分析法、波士顿矩阵等战略分析方法分析现有产品线，将没有利润、不具备品牌推广价值的产品线削减。优化产品组合，集中人力物力主攻优势学科，加大优势学科的配套资源建设，由此在激烈的市场竞争中占据有利位置。

2.2 强调价值链中的革新

价值链是企业所有互不相同但又相互关联的生产经营活动构成的创造价值的一个动态过程。出版社的生产、物流、售后服务、采购管理、技术开发、人力资源以及基础设施建设都属于价值链的范畴，出版社可在这些环节中考虑创新，如产品创新、工艺创新、战略创新等，从创新中赢得独特的竞争优势。

2.3 重点关注成本削减

激烈的竞争带来营销费用的大幅度提高，成本控制的能力成为企业经营成败的关键因素之一。因此，必须在价值链的各个环节尝试削减成本，以实现利润的稳定性并应对不断加大的研发及营销投入。

2.4 增加对现有客户的销售

现有客户的维护是为了稳定市场，而增加对现有客户的销售则是开发市场。一般而言，开发新的客户群体要比维护现有客户群体投入费用更高。因此，我们要积极利用现有客户群体对出版社及其教材品牌的认可度，不断开发满足现有客户的相关产品线，既满足客户需要，又节省了市场开发成本，可谓一举两得。