金融天地
2019-06-11李鹤然
摘 要：本文通过门槛面板模型，以对金融稳定的冲击最小化作为衡量标准，分析得出利率市场化、汇率市场化和资本账户开放三种改革的最佳顺序安排。实证结果显示，无论汇率市场化程度和资本账户开放程度如何变化，利率市场化都可以显著抑制金融不稳定；只有在利率市场化程度高时，资本账户开放才会显著抑制金融不稳定；在汇率市场化程度低和程度高时，资本账户开放分别加剧和抑制金融不稳定性；在利率市场化程度低时进行汇率市场化不能抑制金融不稳定，而高度利率市场化的情况下放松汇率弹性可以显著促进金融稳定性。因此，本文认为，三项改革的适宜顺序为首先开始利率市场化，然后进行汇率市场化，最后进行资本账户开放。此外，实证结果还表明，当某项改革进行到一定程度后，另一项改革对于金融不稳定的抑制效果显著加强。因此，本文认为，不必等到某项改革完成之后再进行另一项改革，当一项改革进行到某一阶段时，即可以开始下一项改革，三项改革应当协调推进至最终完成。最后，根据实证结论，本文给出了我国改革过程中的政策建议。
关键词：利率市场化；汇率市场化；资本账户开放；改革顺序
一、引言
1996年起，利率市场化改革逐渐拉开序幕，811汇改开始，我国逐步开展汇率市场化改革，目前，汇率已有较大程度的自由性。与此同时，我国资本账户开放也在逐步推进中。根据IMF资本账户的分类标准（七大类43项），至2013年，我国资本项目17项已实现部分可兑换，8项实现基本可兑换，5项实现完全可兑换。目前，国内外学者争论的焦点主要集中在利率市场化、汇率市场化和资本账户开放三个改革的先后次序上。
渐进观认为，资本账户开放之前，应先进行一系列先导性改革，使国内经济金融体系达到一个较为完善的程度。因此，资本账户开放应放在改革的后期。Mckinnon （1991）、Chapple（1990）、Williamson ﹠ Mahar（1998）等人认为，开放顺序应为利率市场化 → 汇率自由化 → 资本项目开放。一些国内学者，如戴玉宝和蔡飞（2005）出于节省时间的考虑，认为应同时进行利率市场化和汇率市场化，再开放资本市场，之后展开一些后续措施来完善汇率市场化改革。
激进观则认为，资本项目开放可与利率、汇率市场化改革同时进行，或早于利率、汇率市场化改革完成。Lal（1987）认为，改革次序应为第一步，减少财政赤字，同时减少国内资本市场扭曲，第二步，减少汇兑管制，放开浮动汇率制，并且宣布开始分阶段移除商品市场扭曲，第三，实施这个分阶段进程。而资本账户开放应与宣布分阶段贸易自由化同时进行。Quirk（1994）分析后认为只要其他政策支持领域同时进行改革，就不必过多考虑资本账户开放与其他改革的顺序问题。
综合观认为，资本账户开放过程中最重要的是与其他改革的配合程度，而不是开放次序。Johnston（1997）提出，国内金融改革应该与资本账户开放看作是协调并进的一个整体，资本流动自由化进程应该与利率、汇率市场化改革和国内金融体系的发展阶段相配合完成。中国人民银行调查统计司课题组（2012）从不可能三角理论和利率平价利率的局限性的角度，说明基于该理论的渐进论并不适用于中国，我国改革过程应该循序渐进、协调推进，以防止错过资本账户开放的最佳时期。李晓杰和解淑青（2013）通过SVAR实证研究，发现利率、汇率改革和资本账户开放三者之前相互促进，应采取协调推进的方式。
三种理论分别强调了改革中的次序安排和改革过程的协调配合性。但是在实际改革中，应该将改革次序与三者改革的协调配合性结合起来，再与相应的宏观政策配合完成。此外，学者们对于三者顺序的讨论主要在于理论分析，缺乏具体的实证研究来检验以上观点。
本文利用Hansen在1999年提出的面板门槛模型，以48个国家，1980年至2005年间的数据作为样本，以对金融不稳定的影响作为判断标准，分析得出最优的资本账户开放、利率市场化和汇率弹性化的顺序安排。在实证过程中，本文分别将利率市场化、汇率弹性化和资本账户开放程度作为门槛变量，分析在一项改革的不同程度下，其他改革对金融不穩定的影响，从而推断出在一项改革的何种阶段应该开始另一项改革，进而判断出三者改革的顺序安排。
二、模型构建
本文旨在通过实证，分析得出资本账户开放、利率市场化和汇率市场化三种金融自由化改革的顺序问题。Hansen在1999年提出的面板门槛模型可用于分析当一个经济参数达到特定的数值时，另一个经济参数的影响效果突然发生变化的情况，模型适用于包含多个个体多个年度的研究对象，与本文的研究目的相符。因此本文选择该模型来分别分析在某项改革进行的过程中，其他改革对于金融发展和金融不稳定的不同影响程度，从而得出最有利于抑制金融不稳定的改革顺序。
在本文中，分别以金融不稳定程度和金融发展程度作为被解释变量，以资本账户开放程度、利率市场化程度和汇率市场化程度作为主要解释变量，并分别以这三种改革程度作为门槛变量构建面板门槛模型，分析在一项改革的不同阶段，其他改革程度上升是否会对被解释变量带来不同的影响。倘若存在门槛效应，则说明该项改革是否进行、及其进行程度，会改变其他改革的效果。若在某一项改革程度低时，其他改革对金融市场带来的积极影响小于在该项改革程度高时的情况，则说明该项改革应优先进行。基于上述原理，可以将对金融市场带来的积极影响最大化作为判断依据，分析得出三项金融自由化改革的顺序安排。
三、三项改革的实证分析
（1）变量选取
1.被解释变量：金融不稳定衡量指标
本文以热钱流入占GDP的比例作为金融不稳定衡量指标。计算公式为：热钱=国家外汇储备增量-外国直接投资-实际贸易顺差。本文选取48个发达国家和发展中国家的数据，以外汇储备增量减去外国直接投资和实际贸易顺差来计算热钱流入规模，数据来源于世界银行。
2.解释变量
第一，资本账户开放程度衡量指标
Chinn和Ito（2002）根据IMF的《汇兑安排与汇兑限制年报》中披露的关于各国一是否存在多重汇率制，二是经常账户交易的限制，三是资本账户交易的限制，四是出口收益上交要求四个二元变量，利用主成分分析法，编制出来KAOPEN指数，用来反映一国资本流动程度。该序列统计了182个经济体1970年至2013年间的资本自由化程度，序列均值为0，指数越大，表示该国跨国资本流动越自由。
第二，利率市场化程度衡量指标
本文采用Abdul Abiad、Enrica Detragiache和Thierry Tressel（2008）根据IMF数据库整理出来的利率市场化衡量指标。该指标包括7个衡量维度，分别为信贷规模管制、银行业监管、利率管制、金融机构私有化、金融机构进入壁垒、证券市场约束和国际资本流动约束。每个维度根据市场化程度以0（完全管制）～3（完全市场化）之间的一个数来表示，7个维度相加的合计值则表示该国的利率市场化水平。该指数的时间跨度为1973年至2005年，共统计了91个国家的利率市场化程度。
第三，汇率市场化程度衡量指标
本文采用近十年来关注度最高、学者使用最广的RR分类方法来衡量汇率市场化程度。Reinhart和Rogoff（2004）提出的汇率制度有三个创新，首先是采用了平行和双重市场汇率的数据。他们认为在复汇率或双重汇率经济体中，在相比于官方汇率，双重汇率和平行汇率更具有经济意义，可以更好地反应货币政策风向。第二，他们构建了各国详细的汇率制度安排及其相关因素的历史年表，并通过一套描述性统计方法，区别了官方的法定汇率与实践中的事实汇率的差别。第三，RR分类首次引入了“自由跌落”作为一种汇率制度类型。RR分类将汇率制度分为15类（第15类为复汇率市场且平行市场数据缺失，本文将该类数据剔除），数值越大，表示汇率的弹性越大，并将这15小类归纳为五大类，以同IMF分类方法相比较。RR分类的数据来源主要是IMF、各国央行的数据、“世界货币报告”、“Pick货币年鉴”和“Pick黑市年鉴”。
3.控制变量
在利用门槛模型研究资本账户开放、利率市场化和汇率市场化三者改革的先后顺序时，还需要引入一些控制变量，考虑这些控制变量对金融不稳定的影响。
由于FDI与热钱流入之间密切相关，因此我们把外国直接投资占GDP（FDIGDP）的比例作为一个控制变量。以M2GDP作为另一控制变量，表示一国广义货币占GDP的比例，用来部分指代一国的流动性过剩问题对金融不稳定存在的特殊影响。
基于以上变量，本文构建了六个模型，模型（1）和（2）以资本账户开放程度为主要解释变量，分别以利率市场化程度和汇率市场化程度作为门槛变量。模型（3）和（4）以利率市场化程度作为主要解释变量，分别以资本账户开放程度和汇率市场化程度作为门槛变量。模型（5）和（6）以汇率市场化程度作为主要解释变量，分别以资本账户开放程度和利率市场化程度作为门槛变量。
（2）实证结果
1.利率市场化与资本市场开放的顺序安排
模型（1）显示，在1%的显著水平下，存在单门槛效应。因此可以将所有观测分为两部分，当利率市场化程度小于18.1162时，视为利率市场化程度低，大于18.1162时，则视为高度利率市场化。在利率市场化程度低时，资本账户开放程度对金融不稳定没有显著影响。但是在利率市场化程度高时，放松资本管制在1%的显著水平下显著降低了金融不稳定性。若一国存在利率管制，根据利率平价原理，两个国家利率的差额等于其远期汇率与当期汇率的差额，由于本国的利率固定不变，当两国利差发生改变时，利差的不平衡只能通过远期汇率与当期汇率的差额来弥补，由此会导致一国汇率频繁波动，在资本可以自由流动的条件下，汇率频繁波动会导致外国资金出于套利角度不断流出，由此带来的金融不稳定后果严重。当一国完成了利率市场化，若出现一国经济内外失衡导致热钱大量涌入的情况，资本供给增加，则利率下降，外国资金投资的获利减少，则会降低热钱流入。通过这种传导途径，利率的变化可以调节资本流入的规模，抑制由于一国经济过热导致的热钱大量流入的情况，从而降低金融不稳定性。
模型（3）的结果说明了在资本账户开放的不同程度下，利率市场化程度上升对金融不稳定的影响。从结果中可以看出，在资本账户开放的低、中、高阶段，利率市场化对于金融不稳定的抑制效果呈现非线性增加。资本账户开放的程度越高，利率市场化对金融不稳定的抑制效果越强。
综合模型（1）和模型（3）的结果来看，在利率市场化程度低时，资本账户逐渐放开对金融不稳定没有显著影响，而在高度利率市场化时，资本账户开放会显著抑制金融不稳定。同时，随着资本账户开放程度上升，利率市场化对于金融稳定性的积极作用显著上升。如果先开放资本账户，对金融不稳定性不会带来显著的积极作用，而如果先进行利率市场化，则可以有效降低金融不稳定程度。因此得出结论，应首先进行利率市场化改革，当进行到一定程度时，可以开始放开资本管制，此后二者相互协调进行，从而对金融不稳定的抑制效果最佳。
2.汇率市场化与资本账户开放的顺序安排
模型（2）反映了在汇率市场化的不同階段，资本账户开放对金融不稳定带来的影响。门槛模型的实证结果将汇率市场化程度分为了三个阶段。在汇率市场化程度低时（Er<=9.0101），资本账户开放会显著导致金融不稳定。在中度汇率市场化时（9.0101
在以资本账户开放程度作为门槛变量，以汇率市场化程度作为主要解释变量时，模型（5）显示，资本账户开放程度高时（KAOPEN>1.1993），汇率市场化会显著抑制金融不稳定，而在资本账户开放程度低时（KAOPEN<=1.1993），汇率市场化对金融不稳定的影响不显著。
因此，综合模型（2）和（5），在固定汇率制度下，开放资本账户会导致金融不稳定，汇率浮动空间较大时，放开资本管制会抑制金融不稳定，同时，当资本账户开放程度较低时，汇率市场化程度上升不会对金融稳定造成显著影响；当资本账户开放程度高时，汇率市场化程度上升对于金融不稳定逐渐发挥显著的抑制作用。因此，与利率市场化与资本账户开放改革的关系相似，应当首先开始汇率市场化改革，当进行到一定程度后，开始放开资本管制，此后二者可以协调进行。
3.利率市场化与汇率市场化的顺序安排
模型（4）显示，无论汇率市场化的程度高低，利率市场化都对金融不稳定有显著抑制效果，但是在汇率市场化程度高时（Er>10.0606）的抑制程度要大于汇率市场化程度低时（Er<=10.0606）的情况。根据模型（6），当利率市场化程度低时（R<=16.5253），进行汇率市场化对于金融稳定性没有显著影响，而当利率市场化程度进行到一定程度后（R>16.5253），汇率市场化程度上升可以显著抑制金融不稳定。因此，应首先开始利率市场化，进行到一定程度时，进行汇率市场化改革，随后二者协调展开。
综上所述，基于抑制金融不稳定的角度，根据面板门槛模型回归结果，开始顺序为首先利率市场化，之后汇率市场化，最后进行资本账户开放。且不必等到一项改革完成再进行下一项改革，当一项改革进行到一定程度时，即可以开始下一项改革，与之协调展开。
四、结论与建议
本文基于面板门槛模型，以降低金融不稳定性的程度作为衡量标准，分别以利率市场化程度、汇率市场化程度和资本账户开放程度作为门槛变量和主要解释变量，通过分析在一项改革的不同阶段，其他改革对金融稳定性带来的影响，确定资本账户开放、利率市场化和增强汇率弹性的顺序安排。实证结果显示：一是在利率市场化程度低时，开放资本账户会加剧金融不稳定，在高度利率市场化下，资本账户开放可以显著抑制金融不稳定性。二是随着资本账户开放程度上升，利率市场化对于金融稳定的积极作用加强。三是当汇率弹性低或者汇率完全自由浮动时，开放资本账户会导致金融不稳定性增加，当一国处于有管理的浮动汇率制度且浮动幅度较大时，开放资本账户可以显著抑制金融不稳定性。四是在资本管制阶段，汇率市场化对于金融稳定性影响不显著，而随着资本账户开放程度上升，汇率市场化可以增强金融的稳定性。五是随着汇率市场化的程度上升，利率市场化对于金融稳定的积极作用逐渐上升。六是在低度利率市场化的情况下，汇率市场化对金融稳定的作用不显著，在高度利率市场化的条件下，汇率市场化可以显著抑制金融不稳定性。结果表明，从开始时间上来看，改革的次序应为首先进行利率市场化，再开始汇率市场化，最后进行资本账户开放。但是由于三种改革之间存在互相促进的作用，因此，不必等到一项改革彻底完成后再进行下一项改革，应当在一项改革进行到某一阶段时，即开始进行下一项改革，最后，三者改革应协调进行至最终完成。
根据本文得出的结论，一国应首先进行利率市场化改革，进行到一定阶段时，再开始汇率市场化改革，最后开始放松资本管制，三者在改革的过程中应当协调进行至最终完成。在具体的实施过程中，我国政府应该根据各项经济指标，准确把握改革进行的程度，找到符合我国国情的门槛值，在此基础上，分析下一步的适当政策。目前我国的利率市场化已经进行到较为成熟的阶段，下一步需要进一步完善利率市场化，同时，逐渐推进汇率市场化进程。在汇率市场化开展到一个相对成熟的阶段时，审慎渐进的推进资本账户开放。推进资本账户开放不需要等待利率市场化和汇率形成机制改革条件完全成熟，三种改革之间应循序渐进、相互配合、相互促进，最终协调完成。
参考文献
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作者簡介：李鹤然（1994），女，汉族，天津市，硕士研究生，武汉大学，国际金融，430072。
