中国企业海外并购的发展态势及优化策略

纪峰

摘 要：2016年，中国企业海外并购跨越式爆发，创历年之最。随着相关问题和风险日益显现，监管层开始紧急“刹车”。2017年至2018年初，先后出台一系列政策，进行管控和引导。中国企业海外并购的投资方式、主体、区域、行业及内涵等，渐次发生变化。在中国监管及国际投资趋严环境下，需研究制订相应的优化策略，促进中企海外并购可持续良性发展。

关键词：海外并购；政策监管；境外融资；并购主体；交易方式

近年来，中国企业海外并购，已取代绿地投资，成为对外直接投资的主要方式。不需要很长建设期，以较低成本进入目标市场，获取原企业的关键能力和无形资产。受“一带一路”国际产能合作等推动，中企海外并购迅速增长。据联合国开发署《中国企业海外可持续发展报告》，2016年中企海外并购交易金额1353.3亿美元，金额和数量均创历史之最。而日益显现的一些非理性投资和风险问题，也引起了中国政府关注。2017年以后，出台一系列政策，进行管控和引导。在监管环境下，分析中企海外并购的发展态势，提出相应的优化策略，具有一定的现实借鉴意义。

一、中国企业海外并购的监管政策演变

中国企业海外投资并购，主要需三个主管部门的核准、备案或登记：国家发改委、商务部、国家外汇管理局。2004年以来，三大部门逐渐放宽海外并购的事前监管程序，下放监管权级。国家发改委，先将核准投资额从3000万美元，提至3亿乃至10亿美元。进而项目分类管理，除个别行业及特定国家的需核准外，其他实行备案制。商务部，也逐步提高需核准的投资金额，将权限下放至省级。之后分类管理，将一定额度下“实质审查”，改为“简易审查”。外汇管理局，除简化审批流程外，将审核权下放至具外汇业务资质的商业银行，通过商业银行汇报信息方式，间接进行监管。

随着中企海外并购跨越式爆发，呈现“买遍全球”节奏。2016年11月，国家发改委、商务部、外管局等部门表示，将密切关注一些行业的非理性对外投资、以及“母小子大”、“快设快出”等风险问题。2016年底，监管层紧急“刹车”，三大部门先后发布《通知》，强化海外投资并购的真实合规性审查。商务部除原《备案表》或《申请表》、营业执照外，还需提供海外投资并购的相关章程、合同或协议、董事会或出资人决议、最新审计财务报表、前期工作落实情况说明（尽职调查、可研报告、投资来源、投资环境）、真实性承诺书，并在线提交《境外并购事项前期报告表》。国家发改委，另要求增报投资主体的主营业务、注册时间、地点、净资产收益率等内容。国家外管局，除提交相关审核材料外，还对大额投资并购主体，要进行约谈，以核实交易真实性。

2017年1月，国资委修订发布《中央企业境外投资监督管理办法》。首次引入负面清单制度，将投资项目划分“禁止类”（9种）和“特别监管类”（1种）。前者一律不得投资，后者则需报国资委履行出资人职责，审核把关程序。“管投向、管风险、管程序、管回报”，进行全程监管。国家发改委、商务部等5部门，也于年底发布《民营企业境外投资经营行为规范》，对民企的盲目决策、违规操作等风险问题，提出行为规范和指引。2017年8月，国务院办公厅，转发发改委等4部门《关于进一步引导和规范境外投资方向指导意见的通知》，将海外投资项目，划分“鼓励、限制、禁止”3大类，对禁止类5项，可能危害国家利益和安全的，严格予以管控；对限制类5项，如敏感国家和行业，提示企业审慎参与；对鼓励类6项，如“一带一路”、高新技术和先进制造、能源资源、农林牧渔、商贸文化物流等，则于税收、外汇等方面创造便利条件。

2017年12月，国家发改委公布新《企业境外投资管理办法》。一方面，进一步简化放宽审核环节流程，取消省级初审和转报环节，取消国家发改委的确认函“小路条”。放宽核准或备案时间要求，并延长核准和备案文件的有效期等。另一方面，强化创新监管，完善惩戒。拓宽投资主体范畴，将中企的海外控股企业纳入建立协同监管机制，联合有关部门，通过在线监测、约谈函询、抽查核实等方式，进行全程监管和指导。建立企业违法违规行为记录，在全国信用信息平台、国家企业信用公示系统等进行公示，并会同有关部门实施联合惩戒。2018年1月，又发布新版《境外投资敏感行业目录》，共4大类9个项目：一武器装备研制生产维修；二跨境水资源开发利用；三新闻传媒；四国办发〔2017〕74 号限制行业如：房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部以及无具体实业项目的股权投资基金或平台。新《办法》和新《目录》，均自2018年3月1日起施行。

由上述中企海外投资并购监管政策演变，呈现“管放结合，惩戒和服务并重”趋向。一方面，管放结合。简化事前核准或备案流程，备案项目7个工作日办结。但注重真实合规性的审查，将海外投资上升至国家安全高度。并强化事中和事后监管，引入重大事项问询、重大不利情况、项目完成情况报告等制度。另一方面，惩戒和服务并重。对恶意分拆、虚假隐瞒、应报而未报、损害国家利益和安全等行为，公示相关企业并惩戒，构成犯罪的，依法追究刑事责任。同时，突出优化服务。绝大多数境外投资管理和服务环节，都可通过网络在线办理，提高服务效率。国家发改委，发布境外投资信息、政策导向、安全风险提示等，充实服务内容，企业亦可咨询和反映问题，提出意见和建议。

二、中国企业海外并购的发展态势分析

（一）海外并购理性活跃，境外融资成主渠道。中国出台政策为海外投资降温，但整体上依然支持企业理性审慎的海外并购拓展。2017年，中国企业海外并购交易金额962亿美元，相较2016年下降28.9%。但若排除上年中国化工收购先正达430亿美元巨型交易的话，2017年在中企海外并购史上，相较任何年度仍居领先（表1）。2018上半年，中企海外并购金额766亿美元，同比增长46%，呈现恢复性的活跃态势。据发改委2017年《中国对外投资报告》，中国境外投资存量占GDP比例11.4%，而发达和发展中国家，则为44.8%和19.8%。境外投资存量占全球比例5.2%，较美国24.4%相差甚远，不如英日德，甚至中国香港5.9%。从总体长远看，中国企业海外并购，仍方兴未艾。另一个显著变化：2017年中国企业海外并购，境外融資首次成为主渠道。包括国际性银行贷款、股权投资、发行债券、及联合风险投资基金等。由表1可看出，境外融资占比由2012- 2016年均值36.6%，迅速提升至2017年的78%。而直接投资，如中企自身资金和国内银行贷款等，则大幅下降至占比22%。毕竟在外管局监管下，资金出境是一大问题。2018上半年，传统私募股权基金的并购宗数，保持上升趋向。风投基金的并购金额，也创半年度新高，预计全年将持续保持这一态势。

（二）并购主体范畴拓宽，主角渐次演变。2017年底，中国商务部门备案或核准的境外投资企业6172家。按性质分类，最初国有企业是海外并购主体。近年民营企业迅速发展，并购宗数上升且反超。2016年并购金额，民企首超国企。2017年政策严控下，国企脚步放缓，民企则呈现更积极态势。海外并购宗数和金额，分别是国企5倍和2倍，成主要中坚力量。继国企、民企后，以BAT为代表的新兴互联网企业，将成海外并购主角。近年，腾讯收购韩CJ Games、美Riot和Epic Games、新加坡levelup、芬兰Supercell等，成全球最大游戏巨头。阿里系投资搜索引擎Quixey、移动通话Tango、智能遥控Peel、收购东南亚Lazada等。2017 年，BAT 等互联网企业，海外并购交易金额300多亿美元，占总近三分之一。其中腾讯和阿里系，在前100强交易中各占7宗，成年度最活跃买家。再者，并购主体范畴拓宽。一是“联合体”显著增长，中企海外并购不再单打独斗，而是几个企业或与基金合作，“抱团”优势明显。“联合体”并购宗数，由2016年占总比8.2%，增至2017年22.1%。二是海外子公司或控股企业在具体实施中，利用在海外设立的企业或子公司进行并购。相较国内中企直接跨境并购，上述这种并购方式资金来源更多元化，审批效率更高，交易可操作性更强，完成时间更短。按2017年最新监管政策，已将中企的境外设立企业，纳入投资并购主体范畴。

（三）标的国家范围收窄，欧洲最受青睐。2017年，中国企业海外并购目的地为49个国家和地区，相较2016年高峰期74个，标的国家范围收窄33.8%，并购重点也从初期的亚非拉等发展中国家，逐渐向欧美等发达国家转变。2017年，中企对欧美并购交易额占总比65%左右。2018上半年，更提升至占77%。尤其在欧洲，并购金额占总比达61%，首成中企海外并购的最青睐地区。主要原因在于，美国加强外国投资安全审查，导致中企对美并购交易额由2016年595亿美元，急降至2017年118亿美元。2018上半年，中企并购风向更迅速转向欧洲，金额是北美的近4倍。相较于其它地区，欧洲投资政策环境相对友好，监管障碍较低，工业和高科技基础与中企并购重点一致。值得注意的是，在国家倡议推动下，中国企业海外并购“一带一路”将成新亮点，虽体量尚小，但沿线国家的并购金额和占比明显上升。据商务部统计，2016年，中企对“一带一路”沿线国家实施并购金额达66.4亿美元，占总比的4.9%。2017年，更多中企选择有较大发展空间的“一带一路”沿线国家，并购交易金额达88亿美元，较上年增长32.5%，占总比提升至9.1%。

（四）敏感行业受严控，结构趋于优化。中国企业早期的海外并购产业，以关系国计民生的重工业和交通运输业为主，中期向营收较高的资源行业转型，现在逐渐向轻工业和服务业发展。由并购领域较集中，而渐趋多元化，至2016年已涉及18个行业大类。但中企在房地产、酒店、影城、娱乐、体育俱乐部等领域“买买买”的非理性并购，被政府部门点名批评。如娱乐业和传媒业，在2016年10大海外并购热门行业中，分别处第5和9位。在新政监管下，2017年12月商务部表示，自去年底开展真实性和合规性审查以来，上述5大敏感行业被全线叫停，并没有新增的海外并购项目。当然，也有一些企业选择半途退出，如莱茵体育、睿康股份、新华龙等。同时，产业结构趋于优化，呈现第二产业为主，第三产业迎头赶上趋势。2017年，中企海外并购5大热点：消费及工业品、能源资源、新兴科技、生命科学与医疗、TMT；2018上半年为：TMT、消费品、生命科学、工业品、汽车和运输。而聚焦未来与科技创新的项目，则更受青睐。中国新生代投资者，关注海外有价值的高科技前沿项目，如人工智能、生物技术等，成未来并购趋势。

（五）并购内涵提升，交易障碍问题显现。从并购本质动因看，大致可分三种类型： 自然资源寻求型、国外市场开拓型和专利技术获取型。在政策引导下，2017年中企海外并购从资源寻求型，更多向市场拓展型和技术获取型转变。不再单纯围绕生产资料，而以国际市场份额、先进技术、管理经验和品牌价值为目的，理性在全球布局和定位，同产业链上下游延伸，横向收购。同时，关注海外专利技术，通过并购及革新自身科技含量和品牌价值，由外延式向内涵式转变，提升国际竞争力。如华芯收购美国Xcerra，阿里收购东南亚Lazada，刚泰收购意大利品牌Buccellati等。同时，受中国监管政策影响，交易障碍等问题显现。一方面，由于政府审批和资金出境等问题，使交易的不确定性增加，引起外国卖方的普遍关注。2017年，几乎所有境外卖方，都要求中国企业承担这一政策变化风险，并提供相关保护机制。如承诺“排除万难”获取政府部门审批，高额反向分手费等。另一方面，中国政府所支持的海外并购领域，如高新技术、先进制造、能源资源等，与外国政府关于“国家安全”的审查发生冲突。美国自2017年特朗普上任以来，CFIUS（美国外资投资委员会）阻止外资并购10宗，中国就占8宗。油气能源、重工业、芯片半导体、通信等行业，遭受更大阻碍。2018年1月，蚂蚁金服收购美国汇款公司速汇金，遭遇CFIUS终止，反支付3000万美元解约金。

三、中国企业海外并购的优化策略选择

（一）健全规划指导，强化保障服务。对中国政府而言，一是加强规划指导。研究制定海外投资并购的战略规划，包括总体、国别和产业规划，为企业提供指引。二政策调整激励。需核准“敏感类项目”，应根据我国宏观政策进行调整，更具弹性与合理性。对负责任且可持续项目，在审批、税收、融资、外汇等政策上给予更多优惠，以减少交易障碍。三建立保障机制。支持各类智库建设，对相关国家政治、经济、文化、产业、法律等进行分析研究，為企业提供政策、市场、项目和可持续发展等信息服务。国家有关部门和驻外使（领）馆，建立协调统一且科学规范的安全风险评估、监测预警和应急处置体系，帮助企业规避和应对。四深化国际交流合作。通过双边、多边及区域对话交流，创造有利机遇，开辟新市场。如中东欧具活力新兴经济体，“一带一路”重要节点，是进入欧洲市场的跳板。深化中东欧“16+1”合作，使更多中企开展并购，未来成新的热门目的地。

（二）坚持内外协同，互利共赢原则。对中国企业而言，国内监管政策思路明朗，规则目录清晰，且未来亦将持续，因此应基于政策指引，依法合规并购。此外，还须符合自身和市场需求。一方面，战略引领，能力匹配。符合企业发展战略和国际规划，聚焦主业，境内外协同；并购规模与自身资本、融资能力、行业经验、管理和抗风险能力等相适应。注重项目论证，强化过程管理，避免盲目决策。另一方面，树立正确的义利观，坚持互利共赢原则。分析研究相关国家的发展需求，挖掘与自身产品、服务与业务的契合性，转化为商业机遇。如阿里巴巴收购东南亚电商平台Lazada，利用丰富运营经验和技术，帮助全面升级。同时，重视与相关国家各方面的沟通合作，如政府、媒体、企业、社区、工会、族群和宗教团体等，建立多维支持网络，营造良好的外部环境。

（三）多元支付方式，嵌入保险机制。中企应根据自身和外部环境特点，综合运用现金支付、定向发售、杠杆收购、资产入股、股票互换等多元支付方式。2017年7月，商务部修订发布《外商投资企业设立及变更备案管理暂行办法》。使不少中国企业开始采取跨境并购換股方式，包括国内或境外公司的股权，作为对价进行支付。还有一些中企，也尝试使用Earn-out（盈利对价）支付方式，去搭建与卖方关于目标资产或公司之间的价值差异，不用更多现金，减少国内审批障碍，强化风险控制。或者与一些实力较强的美元或欧元基金合作，作为投资参与方，海外收购经验丰富，可分散或减少投资风险。此外，利用政策性信用保险和商业保险，嵌入企业风险管理机制，按国际通行规则，实施联合保险和再保险，如反向分手费保险等新兴种类，为企业提供保障需求。

（四）创设中国特色，灵活交易架构。针对2017年出现的交易障碍问题，中企不能仅为赢标，而承担更多责任义务。应借鉴近年中企创设的一些特色交易惯例，如“分层反向分手费”、“重大不利变化定量”等，以更理性务实的市场化方式应对。如兖州煤业收购澳洲联合煤炭公司，便不承担审批责任，且拿到“融资无法获得，从交易撤出”先决条件。另外，随全球监管环境趋严，在境外政府审批时，中企往往采取锲而不舍的态度。如美CFIUS（美国外资投资委员会）不批，就“撤回并重新申报”。更有两家中企，提交美国总统决定，结果仍被行政令阻止。其实，可采取更灵活的交易架构。2017年，IDG能源收购美国页岩气资产被阻，于是找到美国一家著名风投兼私募机构去购买，向其贷款并承担资本及未来运营开支，只每年收取8%固定回报，最终获CFIUS（美国外资投资委员会）批准。当然，2018年6月，美国颁布《外国投资风险审查现代化法案》，中企需进一步研究应对，采用更适合的交易结构和方式。

（五）培育中介机构，专业服务支持。中企海外并购的顾问服务，离不开专业第三方机构：前期可行性研究、中期评估定价、并购后经营绩效考核与评价等。目前，中国本土的中介服务机构缺位严重，有服务能力的精品机构屈指可数，中企海外并购，大都聘请境外投资银行、“四大”（PWC、KPMG、DTT、EY）或咨询公司来提供服务。聘请外资机构除收费高昂外，过于依赖海外中介机构，在并购定价环节，不利保护企业利益乃至国家经济安全。相关资料显示，中企海外并购存在高溢价的特点，项目估值比全球平均高出36%。因此，中国政府应出台相关扶持政策，培育壮大本土中介机构，提升专业服务水平。包括投资银行、资产评估事务所、涉外会计事务所、律师事务所，如中行、中金、方达、环球投资联盟等，在海外并购服务市场，占领更多份额，助推中企“走出去”进程。

参考文献：

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