上市公司海外并购绩效实证分析

张明明

摘 要：在2008年到2013年间我国企业海外并购的案例激增。尽管海外并购有利于优化资源配置和拓展国际市场，从而为企业带来正面效益，但相应的失败案例并不鲜见。本文对这一时段内我国上市公司海外并购的绩效进行分析，试图探索并购的成败以及带有哪些熟悉的企业在海外并购中更容易获得成功。本文的证据显示，海外并购能够给我国企业带来正面绩效，并且规模小、市盈率低、民营属性的企业的绩效更好。特别的，本文认为政治关联不利于企业实施海外并购。

关键词：海外并购；并购绩效；事件研究法

一、引言

十三五规划指出：“必须顺应我国经济深度融入世界经济的趋势，奉行互利共赢的开放战略。”随着改革开放的进一步深化，越来越多的企业走出国门，参与到全球化竞争的洪流中。在中央全面推进“走出去”的战略背景之下，政府给有条件的企业宽松的资金面支持以及对对外投资审批环节简政放权促进了企业海外投资的动力，使中国企业掀起了一股出境并购的热潮：在2005年和2006年，我国出境并购的数量分别只有11起和9起，这一数字在2007年激增到95起；在2008年到2013年中的每一年，出境并购都在百起以上，2011年更是达到了巅峰的243起。我国企业参与境外并购的大幕已经拉开。

2008年的金融危机使得全球资本市场严重受挫，并且世界经济直至今日仍然复苏乏力，很多海外企业市值大幅缩水，这为国内企业进行海外并购提供了良好契机。2008年实施的“四万亿”计划使得与之相关的企业获得了大量富余资金，我国企业有资本、有动机进一步加大对外投资，参与到跨国经营、并购当中。我国企业的技术实力相较发达国家的企业较为薄弱，正好借此机会加大技术导向的并购投资，提升技术水平。我国企业境外并购有利于企业向技术密集型、资本密集型企业升级转型，顺应了我国未来市场的发展需要。郭建鸾等（2013）认为我国商业银行海外并购的最主要动因是全球战略、能力获取和资金配置。吴先明等（2014）认为跨国并购有助于我国企业实现技术创新、技术追赶，进一步提高企业的竞争实力。在以上因素的考量下，有理由相信海外并购为企业带来正面效应。

然而，中国企业的海外并购在面临良好历史时机的同时，也面临着严峻的挑战。我国企业开始实施出境收购的时间较短，实践经验不足，仍处在起步摸索阶段。又因为文化、制度的差异，中国企业出境并购的策略和能力略显不足。中国企业在海外市场的近乎“野蛮”的扩张也引起了一些并购对象所在国家的排斥，受他国政府或贸易保护主义阻挠的并购案例并不鲜见，并购后的发展也受到国外企业有力的阻击。在种种不利因素的影响下，在海外并购在数量上升的同时，失败的案例也在增多。从一些来自媒体的统计报告中便可初见端倪。“根据美国企业研究所和美国传统基金会的数据，中国海外交易中，约有四分之一都遇到了‘麻烦——漫长拖延、成本大幅超支或者完全失败。”“完成海外并购的中国企业仅有13%盈利可观，有24%处于持平和亏损状态。”因此，尽管中国企业在境外实施并购活动的绩效仍值得检验。

本文可能的贡献在于：其一，本文的研究时段取自我国企业境外收购的井喷期，即2008年至2013年，时间跨度长，样本充足。更重要的是，我国企业从2013年起已逐步放缓了境外收购的步伐，对境外收购采取了更为谨慎的态度，并购数量和交易金额都有明显的下降。因此，考量2013年之前一时段的并购样本有助于研究我国企业摸索境外并购时期的并购绩效。其二，本文对样本按规模、市盈率、企业所有制（国有企业和民营企业）进行分类，研究了企业性质对并购绩效的影响。特别的，本文分别考量国有企业和民营企业的并购绩效有助于分析政治关联对海外并购的影响。

二、文献综述

中国企业海外并购开展得如火如荼，交易规模和交易数量都快速增长。迅猛的发展势头引起了学者对并购绩效的关注。部分学者认为海外并购能够为企业带来正面效应。例如，刘月（2006）分析了联想电脑收购IBM个人电脑业务的案例，发现息税前经营现金流量收益率从并购前一年的3.07%上升到并购后一年的6.33%，可以推断海外并购为联想带来了正面效益。郭妍（2010）认为我国银行业参与海外并购有助于提高中长期绩效，并且规模小、盈利能力好的银行并购绩效较高。顾露露等（2011）对1994年至2009年参与出境并购的157起案例进行绩效评估，他们发现并购不仅在短期内可以为股东带来正的绩效，在并购之后三年的中长期里仍然能为企业带来正的超额收益。也有一些学者的实证结果带来了相反的结论。高颖（2008）采用事件研究法和因子分析法对2005年至2008年间10家参与海外并购的中国企业的绩效进行分析，他认为大部分参与海外并购的企业的绩效仅仅在短期内有所上升，之后便开始走下坡路。Luedi（2008）对1995年至2007年的56起中国企业海外并购案例进行了分析，其认为超过一半的案例未能给企业带来财富效应。以上研究尽管举证详实，但未能得到统一的意见，且研究时段大多在我国海外并购爆发期之前，研究的案例数量也有一定的局限，因此本文试图提供更具说服力的证据。

此外，尽管国有企业由于资金实力雄厚，在海外并购初期占据了主要位置，但民营企业从2008年起也积极参与到海外并购中，并且以其灵活、目的性强的投资方式获得了外界的认可。国有企业不可避免的政治关联的属性也为研究提供了讨论话题。现有研究对政治关联对并购绩效的影响未能达成一致意见。对于地方政府而言，上市公司是一块与其他政府竞争全国性资源的重要阵地。因此维护管辖内公司的利益一方面也就是维护当地政府自身的利益，地方政府有强烈的意愿参与公司的资本运作，并购重组也不例外。Zhang和 Zhang（2013）研究了中国1997年至2007年间的并购，他们发现无论从宣告日附近来看，还是从并购之后的三年来看，主并方都获得了显著的正超额收益。这一结果尤其对国有企业、现金支付收购和关联效益显著。但也有学者提出了不同的意见。闫雪琴等（2016）以2001年至2013年中国海外并购企业为样本，研究中国企业政治关联对其跨国并购绩效的影响。结果发现，并购方政治关联度与其跨国并购绩效的关系会受到政府干预度的影响，即当并购方政治关联度达到一定时，政府干预度越高，其跨国并购绩效越低。

从以上证据可以看出政府对并购绩效的影响是矛盾的，一方面政府出于不愿意自身利益受到损失而参与上市公司并购重组，并在此过程中对上市公司提供帮助扶持，造成具有政治关联的并购的绩效更好，但另一方面政府的动机不纯、急功近利，他们可能为了自身利益而损害上市公司，也有可能利用所谓的扶持而粉饰公司财务。

对于并购规模对并购绩效的影响也有学者进行了验证，闫雪琴等（2016）的实证结果显示并购方资产规模导致了并购绩效的下降。杨浚宇等（2015）选取2009—2011年实现海外并购的30家资源型企业为研究对象，其实证结果显示企业规模并购绩效呈负相关。

三、实证研究

（一）样本选择

本文选择对2008年至2013年我国企业出境并购的并购绩效进行研究。2007年至2013年我国企业出境并购经历了井喷式的爆发，为并购绩效研究提供了良好的素材，而在2013年交易金额出现明显的下降，我们认为这标志着这一轮出境并购热潮由此出现衰退。考虑到2008年发生的金融危机改变了世界经济局势，对研究时段划分具有意义，因此本文将研究期限锁定在2008年至2013年。

本文并购样本数据、相关财务数据和股价数据来综合源于Wind数据终端和同花顺iFinD数据库。选择和剔除样本的处理方法如下：第一，根据数据的可得性，样本主并方为在沪深两市A股上市的公司，其并购对象为在海外注册的公司或公司所属资产；第二，为了保证数据获得的完整性，所选样本在并购宣告日之前上市时间需超过12个月，利用事件研究法计算超额收益的估计期为（-240，-40）日；第三，海外并购中主并方与目标方所在国不同，因时差原因宣告日当天股票并未交易的，将事件发生日选为宣告日后的第一个股票交易日；第五，所选并购案例并购进度须已完成，剔除未完成以及并购失败的案例。处理完毕后共得到98起合格样本。

（二）实证方法

事件研究法主要考察当市场上发生某个事件以后，股价的波动情况或异常收益率的变动情况。选取各公司日度收盘价作为金融变量；选取并购宣告日为第0日（若遇宣告日休市，则第0日顺延至宣告日后的第一个交易日），事件前一天为1天，事件后一天为+1天，以此类推；估计窗口为（-240，-40）；事件窗口为（-1，1）、（0，10）和（0，20）；大盘指数采用上证综指。采用市场模型计算正常收益，并用t检验检验累计平均超额收益的显著性。

（三）实证结果

1、海外并购总体绩效

以98个样本的计算结果来看：3日（-1，1）和11日（0，10）的CAAR分别为1.34%和2.33%，且在1%水平上显著。说明2008年至2013年上市公司海外并购带来的累计平均超额收益为正值，总的来说，海外并购能够给上市公司带来了良好的正面效益。

2、海外并购绩效影响因素分析

由于企业自身的属性差异、所处发展阶段不同等因素的影响，并购交易的收益也有所不同。本文从主并方公司市值、盈利能力、是否为国有企业这三个因素入手，考量其对公司并购绩效的影响。

（1）本文将实施海外并购交易的中国企业按市值规模分为三个等级：市值大于1000亿的为超大型企业，共20个样本；市值小于1000亿大于50亿的为大型企业，共47个样本；市值小于50亿的为中小型企业，共31个样本。表3为超大型企业、大型企业、中小型企业在海外交易并购中的CAAR。大型企业的11日CAAR（0，10）为2.93%，高于超大型企业的1.62%，而规模较小的中小型企业CAAR（0，10）为3.85%，高于超大型企业和大型企业。将事件窗口放宽至21日（0，20）后这一现象更为明显，中小型企业取得了8.79%的累计超额收益，明显高于大型企业的3.89%和超大型企业的3.84%。以上数据印证了对于我国海外并购，规模较小的公司海外并购绩效较好。

（2）本文的海外并购交易样本中有8起交易的主并方的市盈率为负，将其剔除，余下90起并购交易按照市盈率的大小排序，以其排名秩序划分为三类：高市盈率，中市盈率，低市盈率。从3日累计超额收益CAAR（-1，1）来看，低市盈率的企业可以获得更高的超额收益。

（3）按民营企业和国有企业分类的主并方累计超额收益来看，民营企业的11日事件窗口（0，10）的累计超额收益高于国有企业的相应值，因此民营企业在海外并购中能获得更高的绩效。

四、结论与启示

本文运用事件研究法测算了2008年至2013年间98起我国企业出境并购案例的并购绩效。总的来看，我国企业出境并购能够获得正面绩效，海外并购对公司市值带来的积极的影响。在公司属性对并购绩效的影响方面，规模小的企业、市盈率低的企业、民营企业能够获得更高的累计超额收益率。研究结论支持我国企业奉行“走出去”策略，但仍需要在并购中考量自身因素，找到适合企业自身特点的并购对象和并购策略。

当前，能够实施海外并购并且热衷于其中的企业仍是那些具有相当规模的企业，而本文证据显示海外并购对于这些企业的正面影响有限。大型公司的构造复杂，经营项目多、涉及面广，在竞争压力之下或受公司高管功利心态所驱使往往急于拓展自身商业版图，成为有一定世界影响力的跨国公司。然而经营业务涉及面过于冗杂，不利于企业管理和经营的效率。过于庞大的企业规模容易招致国外政府的抵制，这一点对于那些处于资本密集型行业（诸如采矿业、冶炼业等）的寡头就更为严重。而心切“走出去”又可能招致并购之前尽职调查不充分，盲目出高价，对并购后期公司融合考虑欠妥等问题，严重损害企业的并购绩效。因此，大型企业不应该盲目通过海外并购来扩大本已庞大的规模，对于海外并购应该采取更加谨慎的态度，同时做好并购前期和并购后期的准备、协调工作。

本文认为防止政府对国有企业过多的干涉，避免政治关联对国有企业的影响是提升国有企业并购绩效的有效方式。国有企业大多分布于关乎国计民生的重点领域，自身规模通常较大，涉及地方就业、纳税、品牌形象等多个方面，基于前文阐述，地方政府有动机插手国有企业的并购行为，而本文的实证结果的确显示国有企业进行海外并购的绩效普遍低于民营企业。因此建议政府给予国有企业主动权，减少并购期间内部成员参与利益博弈的程度，让国有企业自发地参与市场经济活动。民营企业在海外并购市场中也有着不凡的表现。政府应该鼓励民营企业进行海外并购，从而为提高中国企业海外并购的质量和效率积累更多经验。

参考文献：

[1] 郭建鸾，胡旭.中资银行海外并购的现实动因及目标选择策略[J].中央财经大学学报，2013（3）：17-22.

[2] 郭妍.我国银行海外并购绩效及其影响因素的实证分析[J].财贸经济，2010（11）：27-33.

[3] 顾露露，Robert，Reed.中国企业海外并购失败了吗？[J].经济研究，2011（7）：116-129.