金融杠杆、经济增长与金融稳定的思考

李 洁

（中国黄金集团黄金珠宝股份有限公司，北京 100101）

引言

金融危机的发生主要就是由于金融体系的过度杠杆化。金融危机之后，大规模的去杠杆化使得主要的危机国家的金融体系处于长期的不稳定状态。通过总结历史经验能够看出，金融杠杆及杠杆的波动对于经济增长以及金融稳定都有着一定的影响。有研究显示，去杠杆化会阻碍正常的经济增长，同时也会伴随着信贷增长的显著下降。而在金融长期的繁荣后，去杠杆化以及金融杠杆的波动会使得金融稳定程度降低。

一、去杠杆化以及金融杠杆波动对经济增长的影响

（一）设定模型并选择评估方法

为了正确地分析出于去杠杆化以及金融杠杆波动对于经济增长和金融稳定之间的关系，首先能够确定出研究的核心变量为去杠杆化以及金融杠杆波动，相对应的，被解释变量就是经济增长以及金融稳定。

在研究去杠杆化以及金融杠杆波动对经济增长的影响时，可以建立起以下的模型，即：

在该动态面板模型中，i为国家，t为时间，Yit为经济增长，delit为去杠杆化，volit为金融波动，Zit为其他一些有可能对经济增长产生影响的控制变量，μi表示个体效应，εit代表误差项。

为了确保研究结果的质量，需要对同时产生变化的反向因果以及偏差进行控制。基于此，笔者使用了系统广义矩估计对上述动态面板模型进行了分析，对变量之间、变量和残差之间等的内生性问题进行了控制。笔者还计算了稳健标准误，使得分析结果可靠性更高。

（二）确定核心变量与控制变量

笔者在进行去杠杆化以及金融杠杆波动对经济增长的影响的研究与分析时，使用了91国家1985年至今的相关数据进行了研究。当其中的数据缺失值的个数低于3，也就是在时间维度上，数据序列有着90%以上的完整性，则使用插值法的方式将缺失的数据进行补齐[1]。笔者在本次研究中选用的数据均来自于世界银行的WDI数据库。

该研究中，核心变量为去杠杆化以及金融杠杆波动。在进行去杠杆化的变量赋值时，对于样本国家发生去杠杆化的年份标记为1，其余用0来进行标记。利用vol=|cycle|能够得出金融杠杆波动。当vol的数值增加，金融杠杆的波动程度也就增大，金融杠杆的稳定程度也随之降低。

笔者在进行其他控制变量的确定时，主要从三个层面进行了选择：第一，经济层面，其中包括工业化程度、通货膨胀率以及资本形成率；第二，金融层面，其中包括存款保险制度以及存款利率；第三，社会层面，其中包括城镇化率以及人口增长率[2]。

（三）结果分析

分析发现，gdpg即GDP增长率的观察值为2 730，平均值为0.0364，标准差为0.0425，最小值为-0.1901，最大值为0.3374；pgdpg即人均GDP增长率的观察值为2 730，平均值为 0.0194，标准差为0.0424，最小值为-0.1971，最大值为0.3034；del即去杠杆化的观察值为2 730，平均值为0.2414，标准差为0.4280，最小值为0，最大值为1；vol即金融杠杆波动的观察值为2 730，平均值为0.0374，标准差为0.0601，最小值为0.000，最大值为1.4517；dfl即通货膨胀率的观察值为2 550，平均值为0.1964，标准差为2.6139，最小值为-0.2917，最大值为123.3867；ind即工业增加值的观察值为2 550，平均值为0.2918，标准差为0.1108，最小值为0.0649，最大值为0.7741；cap即资本形成总额的观察值为2 550，平均值为0.2291，标准差为 0.0877，最小值为-0.0242，最大值为1.5273；r即存款利率的观察值为2 160，平均值为0.2268，标准差为2.7546，最小值为0，最大值为93.9429；insu即存款保险制度的观察值为2 160，平均值为0.3819，标准差为0.4860，最小值为0，最大值为1；pop即人口增长率的观察值为2 160，平均值为0.0158，标准差为0.0112，最小值为-0.0177，最大值为0.0610；urb即城市化率的观察值为2 160，平均值为0.5227，标准差为0.2394，最小值为0.0687，最大值为1。

将数据纳入模型，并结合分析能够得出：第一，通货膨胀的水平越高，经济增长率越低；第二，资本形成以及投资资本的增加使得经济增长率提升；第三，人口增长对于经济增长起着促进的作用。结合回归分析，笔者得出，去杠杆化与pgdpg之间呈现着显著的负相关的关系。这意味着，在去杠杆的过程中，pgdpg呈现显著下降；同时，金融杠杆波动对pgdpg产生着显著的负效应。

（四）稳健性检验

将“一国总债务或是总信贷连续三年降幅超过10%”加入去杠杆化的定义中，得到了样本国家去杠杆化的具体年份。在保证其余的回归变量不变的前提下，笔者重新进行了回归分析。结果发现，去杠杆化对于经济增长的负性效应依旧成立，金融杠杆波动对于经济增长呈现负向影响依旧成立。

二、去杠杆化以及金融杠杆波动对金融稳定的影响

（一）设定模型并选择变量

其中，Xit代表与杠杆化以及金融杠杆波动，Zit代表其他可能会引起金融危机的控制变量。当时，Yit=0，则能够得出：

（二）结果分析

对上述的模型进行回归分析（具体的数据在上文已有呈现），结果显示，去杠杆化以及金融杠杆波动与金融危机发生的概率呈现显著的正相关，说明去杠杆化以及金融杠杆波动降低了国家的金融稳定性。同时，资本形成与金融危机的发生概率呈现出了显著的负相关，意味着国家资本水平的上升使得金融危机发生的概率降低，对于国家金融稳定有一定的促进作用。

（三）稳健性检验

结合上文中新的去杠杆化定义，对本次分析结构的稳健性进行检验。结果表明，在新的去杠杆化的定义下，去杠杆化与金融危机发生概率之间的显著正相关性依旧存在，金融杠杆波动与金融危机发生概率之间的显著正相关性也存在，其显著水平甚至有所上升。这意味着，本次分析结果是十分可靠的。

结语

综上所述，通过建立起不同的模型，对去杠杆化以及金融杠杆波动对经济增长的影响和对金融稳定的影响分别展开分析。结果表明，去杠杆化以及金融杠杆波动对于国家的经济增长起着负向的影响；去杠杆化以及金融杠杆波动对于金融危机产生的概率有着正向的影响，降低了国家金融的稳定性。同时，稳健性检验证明了这些结论的可靠性。