经济新常态下房地产企业去杠杆化研究

钞志峰，胡 胜

（九江学院，江西 九江 332005）

一、相关研究综述

近年来，随着“三去一降一补”的政策深入人心，去杠杆化这一问题已逐渐引起学者专家的广泛关注。

国外对去杠杆问题已经有了许多研究经验。Domen trobec（2015）指出，去杠杆应该从宏观谨慎的角度考虑，而且在降低杠杆的同时更应注重稳定财政系统正常运转；Federica Romei（2014）认为，政府应该通过积极的财政政策加快速度降低美国的居民杠杆水平和负债水平，并且提出可以通过间接的方式降低居民杠杆。朱尔茜（2017）表示，从国际经验来看，美国是迄今为止去杠杆化改革最成功的国家。观察美国的去杠杆策略，发现其核心就是将企业和居民的杠杆转移到政府身上。具体手段就是通过经济结构的改革，刺激经济不断焕发新的活力，促进经济发展。王国刚（2017）表示，目前对于多数企业而言，企业的债务结构是直接影响企业可持续发展的重要因素，通过债务重组中的债务转为资本等手段，可以有效降低企业杠杆率。殷剑峰（2016）认为，目前，政府倡导的“三去一降一补”其中首个任务就是去杠杆，债务转为资本等手段是去杠杆的重要办法，由企业的供给侧入手，通过改善企业的负债情况从而优化其融资结构。

国内根据注册会计师协会（2015年）编著的《财务成本管理》的阐述，杠杆主要包括财务杠杆、经营杠杆和复合杠杆三种形式（见表1）。

表1 三种杠杆的具体比较

在其他影响因素不变的条件下，杠杆系数越小，风险相对越小，反之亦然。杠杆具有放大机制功能，可以放大公司盈利波动性、风险及报酬。企业的管理层可以运用财务杠杆来帮助自己在控制企业财务风险，关注企业通过负债进行融资的数目，并同时估计企业进行负债融资时将会带来的利息成本与每股收益变化，或者是盈利能力的相对变化。

二、经济新常态下的国内房地产企业杠杆现状及成因

经济新常态，是指经济在经历一段速度与结构不正常的发展形式之后，重新以正常的速度与可持续发展的结构继续发展的状态。这正是中国经济发展如今正面临的新阶段，我们应该把握这一发展阶段的主要特征，引导中国经济良性发展。

（一）我国房地产行业的市场现状

房地产投资规模越来越大，以商品房为代表，商品房房价逐年升高，销售额不断增长，占我国国民生产总值的比重越来越大。过去的十几年时间里，我国房地产行业业的生产总值平均每年增速一直超过20%。然而随着市场逐渐饱和，正如下页图1所显示，全国房地产开发投资增速实际上却在逐渐放缓。2017年9月份开始到11月降至7.5%。同时，2016—2017年我国商品房的销售面积及销售额总体呈下降趋势。据统计，目前我国城镇户均住房超过一套，市场内住房及投资需求增长速度都在逐渐放缓。另外，根据房地产企业的财务数据统计，2016年下半年，138家房地产企业的平均净利润率同比下降了1.8%。虽然表面上看房地产企业的数量一直在上升，可是其实际利润的增长幅度却小于营业收入，甚至有部分房地产企业存在亏损。

图1 2016—2017年全国商品房销售面积及销售额增速

（二）国内房地产企业的杠杆现状分析

房地产行业的负债率在所有行业名列前茅，财务杠杆水平不容小觑。净利润率在2011年达到顶峰后并未随着负债水平继续上升，反而在2012年与总资产报酬率一起大幅下降，2013年负债下降后又有所回升。由此可知，房地产企业要持续发展，就不能盲目地加杠杆。截至2017年第三季度130家上市房地产公司中，其中资产负债率超过50%的房地产公司有102家。本文挑选总资产排名前十位重点房地产企业，根据总负债与总资产计算出财务杠杆率并结合其他财务系数，分析其杠杆水平及财务状况（如图2所示）。

图2 2010—2017年房地产全行业相关财务系数平均值

表2显示，这些房地产企业财务杠杆系数都在70%以上，而且通过表2的速动比率和流动比率的数值不难看出，多数企业的短期偿债能力偏低。以万科和绿地控股为例，这两家企业是我国目前资产规模最大的房地产企业，其财务杠杆率目前分别是83.53%与88.85%。根据万科近几年的年报发现，其资产负债率前几年一直在78%左右，在2016年首度超过80%，2017年速动比率为0.47，流动比率1.21，都低于平均安全保障倍率。绿地控股企业在去年则全力降低成本，增加效益，资产负债率从2016年的89.43%逐渐下降到2017年的88.85%，其速动比率由0.41上升到0.42，负债率高达80%以上。良好的房地产企业要想维持企业的顺利运转离不开资金的支持，在这种环境下整个行业内却普遍存在着资本结构不科学的情况。

（三）我国房地产企业高杠杆的形成原因

表22017 年重点房地产企业相关财务系数

根据政策影响、市场变化和房地产行业的特性，可以归纳得出房地产行业高杠杆状况的原因，具体包括以下几点。

1.货币政策持续扩张，大量银行贷款流向房地产。全球金融危机爆发后，国内经济受到影响。房地产企业价格停止上涨，地方政府为了提升内需，加强市场信心，通过各种货币政策鼓励房地产行业发展。在对于GDP的追求以及推动经济增长的愿望下，鼓励房地产企业增加债务，刺激经济发展，房地产行业的杠杆水平一路走高。在我国供给侧改革的不断深入推进和人口老龄化的潮流下，市场供求关系逐渐发生着变化。我国目前的融资结构里依然是银行在主导大部分的融资渠道，所以房地产企业债务压力问题越发显著。

2.房地产企业投资周期长，房地产行业所需投资额巨大。企业如果要开发一个房地产项目，要经历漫长的开发时间。从前期的调差分析、投资决策等准备工作，到获取土地使用权、销售推广等开发过程都需要不停地投入时间与金钱，一直持续到项目结束。一个项目从开发到获利需要好几年的时间，所以很有可能导致有些账款没有办法准时收回，变成坏账并且形成重大的财务风险。目前，每一个房地产企业都需要大额的投资金，尤其是前期的开发需要耗用大笔款项，如土地获得、建设施工等。仅2017年的投资额就达109 779亿元，占总体数据的17%，房地产投资额度在我国各行业，各领域的投资中都占据了一定的比例。可见，我国房地产要撬动一个项目所需成本是巨大的。企业为了快速获取资金大举负债，就容易使杠杆水平上升。

三、我国房地产企业去杠杆的措施

企业去杠杆重点表现在两个方面，一个是资产，一个是负债，即增加资产，减少负债。从长远的角度看，企业要想健康、可持续地去杠杆，关键还是增加资产，通过提高企业的经济效益，自然地提高利润与每股收益；或者通过调整企业自身的结构提高企业资产收益率，改善资产质量。

第一，强化发达城市的房地产市场调控政策。首先，要抓住当地城市化过程中的机遇，遵循其发展规律，将城市中心的辐射作用扩大，从而充分利用城市的人口吸引力，构成城市中心多元化，促使城市内各个区域能够相对平衡地发展。其次，要考虑的房产的消费群体，对于购买能力不高的改善性住房，应该针对他们的具体情况制定相应优惠政策，确保通过不同途径实现每个居民都有房子住。

第二，抑制高杠杆现象，加强对房地产行业的信用管理，防控金融风险。金融风险是企业融资时经常要面临的风险之一，银行作为我国重要的融资机构要从源头积极避免扩大这一风险。要按照国家要求推动房地产等企业去杠杆，积极稳妥的帮助某些企业进行债权转为股权。努力降低房地产企业的融资费用，缓解过高的融资成本。利用银行所掌握企业信息，监测房地产行业发展情况，要求及时进行信息披露工作，并向企业发出风险提示预警，降低信贷风险。为了减少市场内存在因过度融资造成的不合理杠杆，银行要在审查企业偿债能力的同时，加强对购房的消费者的偿债能力审查，为企业提供贷款时要严格按照企业放贷标准。对于某些实际上已经停产多年且不断亏损的企业，银行不能再继续提供贷款，避免潜在风险的不断累积最后连累地方整体经济。

第三，处置现有资产偿还债务，与债权人进行债务重组。对于资金链已经出现问题的房地产企业来说，无法在短时间内通过提高经济效益以及转型升级等看起来百利无一害的方式来快速降低杠杆，摆脱困境，提升自己的盈利能力。企业需要处置变卖部分资产以换取现金来偿还债务，比如低价处置库存商品房、办公设备等存货或固定资产，或者是将土地使用权转卖等。如果企业向债权人签订了债务协议，但短时间内实在无法偿还借款的话，可以与债权人进行债务重组，提出修改债务条件减轻债务负担，将债券转为股权，优化企业资本结构。

第四，由需求向供给侧转变，健全长效机制。房地产政策也在进行供给侧改革，供给侧的增加慢慢发生着转变。因此，应该建立长效机制，不能放松对市场上房价变化的把控，并且从多方面下手加强完善我国的住房供应体系，如优化租房、构建租购并举制度等。对银行而言，支持房地产去杠杆要从两方面入手。一方面，要积极支持国家政策，不能无差别降低信贷，对于可持续发展的企业要保持信贷支持力度，帮助提高他们的经营投资的效益，从而使经济保持稳定。另一方面，银行可以创新提供新的融资模式，结合股权投资与贷款业务，通过将股权与贷款组合的方式降低风险，为房地产去杠杆奠定基础，稳定房地产企业的发展。