不同生命周期企业融资约束对R&D投资的影响研究

张同森

（上海理工大学，上海 200082）

引言

企业生命周期理论是关于企业诞生、成长、壮大、衰退甚至死亡的过程。根据企业生命周期理论，企业生命周期可以分为创业期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段。不同生命周期的企业具有不同的组织特点、资源及能力，是从企业内部环境去研究融资约束的良好视角，即企业生命周期是影响融资约束状态的重要权变变量。

融资约束指企业因自有资金不足以实施意愿投资，转而寻求外部融资时所面临的摩擦。R&D投资的规模和强度是一个企业核心竞争力的体现，是一个国家政治经济实力的反映。Brown等（2011）以及Hall和Lerner（2010）等都对融资因素和企业R&D投资的内在联系机制进行了深入的研究。企业R&D投资不仅存在着较大的调整成本，而且还面临着内在高风险所造成的收益不确定性，使得企业R&D投入难以从外部渠道获得有效的资金支持。当前，在经济转型的大背景下，我国正在实施创新驱动发展战略，如何解决企业在进行R&D投资过程中遇到的融资约束问题就显得尤为关键。

本文基于2014—2016年我国沪深A股非金融类上市公司的微观数据，研究企业在不同生命周期中所面对的异质性融资约束和R&D投资问题。本文的主要贡献在于：第一，将企业生命周期理论与融资约束理论结合起来，根据不同生命周期企业的组织特点、财务需求与能力差异，动态研究不同生命周期企业的融资选择与融资约束问题；第二，依照企业不同生命周期的特点，动态考察企业在不同生命阶段的R&D投入程度与资金来源。研究结果为企业在不同生命阶段制定融资与研发策略，进一步实现企业可持续发展，延长企业寿命，提供了理论与经验依据。

一、文献回顾、理论分析与研究假设

（一）企业生命周期与融资约束

一般而言，成长期的企业销售规模偏小，尚未形成稳定的盈利，且内部现金流不足。然而，该阶段企业又有着迅速扩大企业规模、提高市场占有率与竞争力的强烈诉求。这就造成了巨大的投资需求与内部现金流不足之间的较大资金缺口。成长期的企业具有较多不确定因素，投资风险较高，许多拥有大量资金的投资者在选择是否要对该企业进行投资时往往非常谨慎，使得企业受到很大融资约束。

成熟期企业相较于成长期企业而言，具有组织结构更为完善，管理经验更为成熟，市场规模也更加庞大。该阶段企业主营业务收入丰厚且利润稳定，内部现金流较为充裕，资本夸张需求减弱，使得成熟期企业所面临的融资约束问题并不突出。

企业进入衰退期后，企业销售收入、利润率以及市场占有率开始呈现下降趋势。该阶段企业往往开始寻找新的投资方向，以实现企业由衰退期向蜕变期转变，进而步入新的生命周期循环。在这个过程中，企业需要大量资金支持，而又受限于企业衰退状况，融资约束问题较为突出。基于以上分析，本文提出如下假设：

H1：不同生命周期企业的融资约束程度不同，成长期、衰退期、成熟期企业的融资约束程度依次递减。

（二）企业生命周期与R&D投资

通过测算中国高科技企业和美国高科技企业的R&D投入强度，梁莱歆、韩米晓（2007）发现处于成长期、成熟期和衰退期的中国和美国企业的R&D投入强度分别为1.725%、1.242%、0.65%，以及38.164%、17.722%、6.226%。由此可以看出，无论是中国还是美国，其R&D投入主要集中在成长期，而随着企业生命周期的递进，R&D投入强度则不断减弱。计海东等（2009）从不同生命周期企业管理者的表现来研究企业的创新行为，认为在企业的创业期和成长期，管理者和员工具有充沛精力以及较强的凝聚力及创新精神。到了成熟期，企业管理者的创新精神及冒险精神逐步减退，思想趋于保守。他们认为，企业内部创新机制的减退，是企业步入衰退期的最主要原因。

不同生命周期的企业面临着不同的内外部发展环境，使得企业在不同阶段进行的R&D投资水平不同。基于以上分析，本文提出如下假设：

H2：不同生命周期企业的R&D投资水平不同，随着企业生命周期的递进，R&D投资水平呈递减趋势，其中成长期R&D投资水平最高，成熟期R&D投资水平次之，衰退期R&D投资水平最弱。

（三）融资约束与R&D投资

R&D投资是一个持续性与积累性的投资过程。在这个投资过程中，企业很可能会面对内部自有资金不足且外部融资较为困难的尴尬局面。Himmelberg和Petersen（1994）指出，企业R&D投入首先依靠内部利润积累及增加企业所有者资本进行内源融资，其次才依靠外部融资渠道获得所需的资金支持。然而，企业内源融资获得的资金支持往往难以承担企业研发活动过程中所需支付的技术人员工资、无形资产购买等各项巨额费用，这就使得外部融资逐渐成为企业R&D投入必不可少的重要资金来源。

针对企业融资约束与R&D投入之间的关系，Hall等（2009）指出，信息不对称与融资担保物的匮乏往往是导致企业R&D投入对外部融资环境较为敏感的重要因素。Hall的研究表明，由于道德风险、逆向选择和信息不对称等问题的存在导致外部负债融资难以成为企业R&D投入的融资来源。

基于我国特有的金融环境，张杰等（2012）基于2001—2007年我国工业企业的微观数据，通过估算企业融资约束指数研究，发现融资约束对民营企业的R&D投入具有显著的抑制效应；同时还得出，我国现阶段企业R&D投入的主要来源为自身现金流、注册资本增加及商业信用。卢馨等（2013）对企业现金持有量与R&D投资之间的关系进行了深入研究，发现我国高科技上市公司的融资约束制约了企业R&D投资；在企业缺少债务融资时，内部现金流和股票融资是企业研发资金的主要来源，且充足的资金对缓解融资约束具有一定的“对冲效应”。基于以上理论回顾，本文提出如下假设：

H3：我国企业R&D投资存在外部融资约束，企业内部现金持有量对企业R&D投资具有正影响关系。

H4：我国企业因R&D投资而进行向外融资时，相较于债券融资与银行借款融资，企业对股权融资的倾向性更强。

二、研究设计与假设检验

（一）样本选取与数据来源

本文选取2014—2016年沪深两市非金融类A股上市公司为样本。为保证数据的有效性，本文首先对样本数据做了剔除：只选取近三年财务报表数据完整且每年都有研发支出的非ST和非PT企业。按照以上原则，最终获得404家样本企业的1 212条非平衡面板数据，其中深市269家，沪市135家。本文所需的上市公司年度报告与各项财务指标数据均来源于WIND数据库。本文在实证分析过程中主要使用Excel2016和Eviews8.0做数据处理与统计分析。

（二）研究方法与变量设定

1.企业生命周期。我国企业要想在A股上市，必须满足持续经营三年以上且具有较为稳定的盈利等条件，根据这一特征，本文将所研究的上市公司生命周期分为三个阶段：成长期、成熟期和衰退期。本文借鉴黄宏斌等（2016）所采用的现金流组合法，对企业生命周期进行划分。上市企业在不同生命周期所呈现的现金流组合特征（如表1所示）。

表1 不同生命周期的现金流组合

2.融资约束与R&D投资。由于不能直接观察得到企业融资约束程度，本文在实证研究融资约束理论的过程中，采用了多变量指数这一间接变量来研究融资约束程度对企业R&D投资的影响。本研究所需的主要变量设定与计算方式（如表2所示）。

表2 变量定义及说明

（三）模型构建与检验程序

Almeida（2004）基于跨期动态视角，采用现金—现金流敏感性来衡量企业融资约束程度。为检验假设H1，本文借鉴Almeida的方法，根据企业所处生命周期阶段将全样本数据分为三个子样本，构建如下模型（1）：

模型中的i，t用来表示企业i在t时期，后同。如果假设H1成立，则回归系数β1将显著大于0，且成长期企业回归系数β1最大，衰退期企业次之，成熟期企业回归系数β1最小。

为检验假设H2，以企业R&D投资强度为因变量，以企业生命周期虚拟变量、企业规模（Size）、企业业绩（TROA）、企业资本结构（Lev），建立如下模型（2）：

如果假设H2成立，则有回归系数β1、β2与β3均显著大于 0，同时有 β1显著大于 β2，且 β2显著大于 β3。

为检验假设H3和假设H4，以企业R&D投资支出为因变量，以企业内部现金流（CF）、企业外部股权融资（EquityF）、债券融资（BondF）、银行借款融资（BLoanF）等为自变量，建立如下模型（3）：

如果假设H3成立，则有回归系数β1显著大于0，即R&D投资支出与企业内部现金流有正相关关系。如果假设H4成立，则有β2显著大于0，且股权融资在一定显著水平下对R&D投资支出呈正相关，而债券融资与银行借款融资对R&D投资支出并无显著性影响。

三、实证结果分析

（一）描述性统计

由表3可知，从企业生命周期阶段来看，全样本404家企业中，成长期企业最多，成熟期企业次之，衰退期企业最少，这与我国所处的经济发展阶段现状相符。从企业融资方式来看，无论企业处于成长期、成熟期还是衰退期，均有银行借款融资水平最高，债券融资水平最低，区别在于，成长期企业依赖股权融资要强于内源融资，而成熟期和衰退期企业依赖内源融资要强于股权融资。从企业R&D投资强度方面来看，成长期、成熟期与衰退期企业的投资强度分别为4.17%、1.92%和3%，说明成长期企业发展扩张需求强烈，成熟期企业技术创新压力相对较小，而衰退期企业则面临着巨大的转型升级压力。

（二）假设H1的实证结果分析

表3 企业不同生命周期主要变量的描述性统计

本文利用全样本数据及成长期、成熟期、衰退期三个阶段子样本的数据对模型（1）进行回归，结果（如表4所示）。

表4 模型（1）的回归结果

根据模型（1）的回归结果，可以发现无论是总样本，还是成长期、成熟期和衰退期样本的现金—现金流敏感性都显著大于0，说明不同生命周期阶段的企业都存在显著的融资约束。通过比较不同生命周期阶段企业的回归结果，还可以发现成长期企业的现金—现金流敏感性最大（回归系数为0.635，t值为6.054），衰退期企业次之（回归系数为 0.603，t值为 2.739），成熟期企业最小（回归系数为0.433，t值为6.885）。因此，我们可以得出成长期企业融资约束程度最大，衰退期企业次之，成熟期企业融资约束程度最小的结论，假设H1得以验证。

（三）假设H2的实证结果分析

分别利用成长期、成熟期和衰退期三个阶段的子样本数据对模型（2）进行回归，回归结果（如表5所示）。

表5 模型（2）的回归结果

模型（2）回归结果显示，变量 LifeS1、LifeS2和 LifeS3的回归系数均显著为正，其中还有LifeS1回归系数0.188（t值5.770）显著大于 LifeS2回归系数 0.085（t值 3.316），同时，LifeS2回归系数显著大于LifeS3回归系数0.079（t值1.810）。回归结果表明，成长期企业R&D投资水平最高，成熟期企业R&D投资水平次之，衰退期企业R&D投资水平最低，回归结果与假设H2结论相符。

（四）假设H3与假设H4的实证结果分析

利用总样本数据及成长期、成熟期和衰退期三个阶段的子样本数据对模型（3）进行回归，回归结果（如表6所示）。

表6 模型（3）的回归结果

模型（3）的回归结果显示，无论企业处于哪一生命阶段，企业内部现金流与R&D投资支出在5%水平上显著正相关，说明企业R&D投资支出对企业内部现金流有较强的依赖性。成熟期企业的内部现金流回归系数（0.046，t值2.253）要大于成长期（0.011，t值 0.085）和衰退期（0.012，t值 0.075），表明成熟期企业研发投入要比成长期和衰退期企业对内部现金流的依赖性更高。对比企业外部融资还可以发现，外部股权融资与企业R&D投资支出在10%水平下显著正相关（回归系数0.012，t值0.442），而外部债券融资与银行借款融资对企业R&D投资支出并无显著影响。这表明，上市企业的研发创新并未得到债券融资、银行借款融资的有效支持，而利用自身上市企业的身份进一步进行股权融资来加大企业研发投入成为了一种重要方式，假设H3与假设H4得以验证。

四、研究结论与启示

本文选取我国连续三年都有研发支出的A股上市企业，并对微观企业进行不同生命阶段的划分，更细一步地研究了不同生命周期企业融资约束对R&D投资的影响。研究发现：首先，不同生命周期的企业具有不同程度的融资约束，成长期、衰退期、成熟期企业融资约束程度依次递减；其次，不同生命周期企业的R&D投资水平不同，其中成长期R&D投资水平最高，成熟期R&D投资水平次之，衰退期R&D投资水平最弱；再次，我国企业R&D投资存在外部融资约束，企业内部现金持有量对企业R&D投资具有正影响关系；最后，我国企业因R&D投资而进行向外融资时，相较于债券融资与银行借款融资，企业对股权融资的倾向性更强。

本文引入企业生命周期理论来研究企业融资约束对R&D投资影响，进一步丰富了研究融资约束的影响因素。本文的研究结果表明，企业R&D投资不仅受到融资约束的制约，还受到企业所处生命阶段的影响。如何缓解企业融资约束程度，如何解决企业融资难、融资贵的问题，是摆在政府面前的一大难题。解决企业融资约束难题，企业需要认清自身所处的生命阶段，合理配置使用内部资金。同时，还要根据企业自身现状及时调整投融资策略，积极创新，激发企业活力。