羊群效应指数视角下中国A股市场的量化实证分析

刘光远

（贵州大学经济学院，贵阳 550025）

一、羊群效应理论阐述

羊群效应是行为金融学中的经典理论，也是其证伪传统金融学的利器。该理论指个人的观念或行为由于真实的或想象的群体的影响或压力，而向与多数人相一致的方向变化的现象。在金融市场，这种充斥着各种真伪难辨的信息的机制内，盲目从众的羊群效应能够最为直接地被捕捉到。其传导机制大致表现为：（1）金融资产控制者为盈利而通过大笔买入手中未掌控的资产部分从而不断拉升该金融资产价格；（2）市场中的其他参与者通过该金融资产的控制者传播出的信息来调整对该金融资产价格变化的预期；（3）初期大部分市场参与者只是开始观望该金融资产价格的变动，并且有少量的交易参与其中；（4）不断卷入的少量交易，再次推动资产价格的新高；（5）市场参与者在营造出的普涨一致预期下形成压力；（6）市场参与者放弃对公众压力的抵抗，进入到该资产的多头方，并提高对该资产价格的预期；（7）金融资产的控制方在市场普涨预期下逐步空头该资产，从而变现自身盈利。

二、中国股票市场羊群效应实证分析

在以上理论说明的前提下，本文对中国股票市场有效性以及是否存在羊群效应进行实证。

为对该问题进行研究，我们以我国的上证综合指数代表我国上市公司股票价格变化状况，以国家GDP来反映一国产出即上市公司的业绩。在该评价标准下，我们对中国股票市场和发达的美国市场的有效性和羊群效应进行对比评估。

对比历史上上证综指变动情况和同时期中国GDP变动情况，我们能够发现，我国股市指数变化在二十七年之间变动趋势和波动率状况相关性很低，波动具有聚集性的特征。从行为金融学的观点来看，波动趋势时间相关性过高则表明市场参与者对于市场走势的预判依托于历史市场走势信息而非宏观经济状况货币政策状况等基础性的信息，即追涨杀跌的情绪增强。在这种现象的描述中，我们可以非常直观地发现其与“羊群效应”的作用机理基本相同，即中国的股票市场上还是存在着大量情绪化的噪声交易者，他们在历次股市的调整中都扮演者扩大市场回调幅度增强市场波动的角色。具体来说，当政策利好或市场良好的情况下，他们会过度自信地相信所闻的利好消息而变为该趋势的动量交易者，有限的信息价值被不断扩大。而当利好趋势回调或不利信息出现时市场参与者会变得恐慌，他们不断调低自己的卖出期望价格，最终加强了市场反转的趋势，使其又变为了反转交易者。在这种过程中，围绕某一变动的常数进行剧烈震荡，加强了“羊群效应”现象的凸显。

然而，在较为发达的股票市场中，这种近乎无效的行为却很少发生。以美国股票市场为例，我们将标准普尔500指数1927—2017年的数据与美国在这同一时间的GDP现价进行对比观察，总体走势基本一致，证明美国股市与上市公司基本业绩状况是保持一致增长的，股票市场指数的增长逻辑依托于上市公司实际的发展状况，股票市场缺少大量的噪声交易者。依照上述的分析框架，我们认为，美国股票市场的羊群效应并没有如中国股票市场一般明显，其市场效率更为有效。

此外，为了精确地计量在股市羊群效应中所导致的股票资产泡沫状况，本文将通过计量中国上证综合指数与中国GDP现价、美国标准普尔500指数与美国GDP现价、英国富时100指数与英国GDP现价、法国巴黎CAC40指数与法国GDP现价、德国法兰克福DAX指数与德国GDP现价的Pearson相关系数进行计算，从侧面反映各国股市羊群效应的准确状况。具体地，可以通过相关系数来反映投资者的理性程度，而1减去相关系数表示股市羊群效应的非理性程度，具体的计算公式如下：

其中，COV为求两随机变量的协方差，σ表示随机变量的标准差。在数据处理阶段，我们将各国以天为单位计量的股市指数通过简单平均变频为以年进行测度的指数值，随后与同时期的各国GDP现价进行每一期的相关系数求解，以求反映出不同时期各国股市投资者的理性程度（见下图）。

中国与西方发达国家股市、GDP相关系数时间变化组图

从上图中可以看出，美国市场股指与GDP的关联非常的密切，而中国股市与实际GDP的关联程度在历史中较小，多次与0相关系数相交。同时，英国股市与实际GDP以及法国股市与实际GDP的相关程度也非理想，历史中曾经有短暂的负相关情形发生。而相较之中，德国股市与实际GDP的关联程度稍高。为了精确地统计中国与西方发达资本市场羊群非理性效应的值，我们将各国的股指与实际GDP的累计平均相关系数进行列表（如下表所示）。

各国股市与实际经济相关系数及羊群效应指数统计表

从表中可以明显地看出，美国羊群效应指数为0.046，而中国的羊群效应指数为0.2764远为美国市场非理性的接近7倍，从历史数据的处理来看，只比法国0.3234低，说明中国市场非理性的羊群效应较为明显。另外，西方发达国家市场虽然在整体上认为比较健全，理性程度较高。但是也可以看出，其内部分化的差异也较大。具体来说，美国市场理性程度要高于欧洲市场，而欧洲市场内部德国和英国的市场理性程度要高于法国的市场。

三、结语

本文在行为金融学的研究框架下通过对行为金融学经典假定“羊群效应”理论框架的梳理，将羊群效应的定义、表现形式、作用机理和历史上的经典案例进行分析，并证明了羊群效应在伴随着不成熟市场参与者的过度自信和过度恐慌情绪中会加剧金融市场波动和价值偏离的情形。其次，以中国股票市场为例，通过摘取上证综合指数和GDP现价进行对比，以及相对特征对标下的美国股市、英国股市、法国股市、德国股市价值偏离情况得到了我国股票市场参与者不理性、市场效率不高、羊群效应异象严重的结论。最后，通过国际对比，也为我国金融是市场化改革明确了定位和重要的方向。