从“明斯基时刻”考量中国经济

胡雅慧

摘 要 2008年全球金融危机火了“明斯基时刻”这一术语，步入经济发展新常态，经济领域的“灰犀牛”是否会让“明斯基时刻”降临中国？本文将从明斯基时刻考量目前中国金融领域存在的突出风险，并提出要继续深化金融改革，避免“中国的明斯基时刻”。

关键词 明斯基时刻；中国与明斯基时刻；金融改革

一、引言

中国人民银行（PBoC）行长周小川在十九大间隙的一个会议上表示：“如果经济中的顺周期因素太多，使这个周期波动被巨大地放大，在繁荣的时期过于乐观，也会造成矛盾的积累，到一定时候就会出现所谓‘明斯基时刻，这种瞬间的剧烈调整，是我们要重点防止的。”事实上，2008年经济危机“大衰退”之后，“中国的明斯基时刻”是否会降临已经成为争论的热点在2014年3月份，摩根士丹利甚至还发布了一份主题为“中国将迎‘明斯基时刻，经济增长或降至5%”的报告，明确指出“中国的‘明斯基时刻已经越来越近……中国的 GDP增长可能会从7.7%下降至5%”。但时至今日，依然未见“明斯基时刻”降临中国，当然这并不代表着中国经济目前不存在导致“明斯基”时刻的隐患。“九层之台起于累土，合抱之木生于毫末”，中国目前需要做的是着眼于“明斯基时刻形成原理”，深入考察中国经济发展存在的弊端，将可能导致“明斯基时刻”的隐患及时消除，积极关注各类“灰犀牛”可能帶来的局部突发性风险，及时得出有效遏制风险的措施。

二、“明斯基时刻”与中国

“明斯基时刻”（Minsky Moment）即资产价值崩溃时刻，是美国经济学家海曼·明斯基在阐述其“金融不稳定假说”是提及的现象。明斯基指出在经济景气时期，当公司的增量现金流超出所需偿还债务时，就会产生投机的陶醉感（speculative euphoria），于是，此后不久，当债务超过了债务人收入所能偿还的金额时，金融危机就随之产生了。

下面，我们将从中国目前的社会融资规模、经济增长现状、居民部门杠杆比率三方面分析中国存在的或将引致“明斯基时刻”的因素。

（一）中国社会融资规模与经济增长相背离

2017年1月12日，中国人民银行发布《2016年社会融资规模存量统计数据报告》显示，经初步统计，2016年社会融资规模存量为155.99万亿元，同比增长12.8%。社会融资总体中，对实体经济发放的人民币贷款余额为105.19万亿元，同比增长13.4%；委托贷款余额为13.2万亿元，同比增长19.8%；信托贷款余额为6.31万亿元，同比增长15.8%；企业债券余额为17.92万亿元，同比增长22.5%；非金融企业境内股票余额为5.77万亿元，同比增长27.6%。而据国家统计局已经公布数据显示中国2016年的GDP增速为6.7%，为26年来的新低。我们以GDP增速作为衡量经济增长的指标，通过对比，我们可以发现2016年中国社会融资规模增速接近中国GDP增速的两倍。打个粗略的比方，这说明在中国每提高居民1元的收入，这需要企业贷2元的款来实现。其实不止2016年，自2008年末起，中国社会融资规模的增长与经济增长之间已经呈现出较大偏离。

（二）中国经济增长严重依赖债务融资

根据经济单位的收入与债务关系，“明斯基时刻”之前一般会经过稳健型借贷（Hedge）、投机型借贷（Speculative）和庞氏型借贷（Ponzi）三个阶段。稳健型借贷中，资产方的收益现金流既能满足负债方的利息支出，也能满足本金的支付，其资本结构中股本融资的比重越高，越可能是稳健型借贷的投资者。而在中国，经济增长却严重依赖负债增加，目前中国公共部门、消费者和企业的债务之和与国内生产总值（GDP）之比已达到230%，隐形的地方债务与急剧扩张的影子银行已经成为影响中国经济增长秩序的毒瘤。这种明显不可持续的拉动经济增长方式将积聚金融系统的内在不稳定性，当投机性泡沫破灭时，信用机构将急剧收缩信用，信贷的集体恐慌与市场信心突然崩塌或使中国在未来某一时点遭遇“明斯基时刻”的噩梦。

（三）居民部门杠杆比率增长过快

央行日前公布的金融数据显示，在9月份新增的 1.27 万亿元贷款中，居民部门的贷款占比接近六成，成为拉动贷款需求的主力军。实际上，今年前三季度居民部门的举债规模非常可观：在前三季度新增的超11万亿元人民币贷款中，居民部门占了半壁江上，其最终的资金流向很大程度都与楼市有关。尽管从杠杆率的国际比较看，当前我国居民部门的杠杆率并不算高，但从负债与收入之比、负债与存款之比等其他指标来衡量，我国居民部门加杠杆的空间已经不大。此外，绝大部分居民贷款流入房地产行业将进一步哄抬房价，加剧房地产泡沫膨胀破灭的风险。

三、对策概述

（一）深化结构性改革，推进金融相关行业“三去一降一补”

加强结构性改革，在适度扩大总需求的同时，去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板，提高供给体系质量和效率，这将有助于释放改革红利，避免危机。目前，我国社会融资规模与经济增长增速相背离主要是由经济效率低下造成的。为提高经济增长效率与效益，中国必须彻底摒弃资源型、粗放型的经济发展模式，将中国经济由目前的不可持续、不均衡的投资与出口驱动的发展轨道，切换到依靠技术与消费驱动的内生性规模报酬递增的发展轨道来。而作为配套支持条件，有关方面必须着眼于建立与事权和支出责任相适应的制度，适度加强中央事权和支出责任，减少地方事权和支出责任，降低地方政府的财政负担；同时完善发展成果考核评价体系，纠正单纯以经济增长速度评定政绩的偏向，加大新增债务指标的权重，控制地方政府债务增长。

（二）大力发展股权融资，降低经济增长的信用违约风险

就当前债务问题而言，可以从两方面作出努力：一是大力发展资本市场，通过股权融资降低债务杠杆率，从中国国务院常务会议提到促进资本市场发展改革的措施来看，这点已成为决策层共识。二是通过创新、兼并重组等化解产能过剩，从决策层最新出台的《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》以及各地国企改革大幕拉开，可见这一进程已然加快。

大力发展股权融资必不可缺的就是完善中国的多层次股权市场，在继续发展主板市场的同时不断完善中小板和创业板的IPO运行机制，鼓励符合条件的、尤其是顺应国家扶持政策的企业上市，还要制定创业板上市公司再融资制度；积极发展“新三板”市场，在构建转板机制方面坚持以风险控制前提下的低准入门槛与高度便捷性为原则，增强“新三板”市场中企业股权流转的活跃程度，解决大量中小企业融资难，融资贵问题；继续引导区域性股权交易市场规范化发展，顺应更多中小微企业的融资和改制需求。

（三）立足于實体经济，坚持引导金融“脱虚向实”，截断经济泡沫化进程

中共十八届五中全会通过的“十三五”规划建议中提出，要积极培育公开透明、健康发展的资本市场，提高直接融资比重，推进资本市场双向开放。在经济新常态的环境和去杠杆的宏观背景下，资本市场要承担更为艰巨的任务，因此更需要政府加强监管，规范金融市场交易行为，使金融业服务于实体经济而非徒增泡沫。

金融市场对实体经济的“挤出效应”源于“理性人”经济主体的逐利本质与资本价格相对商品价格的超额利润，要想真正让金融机构为实体企业特别是中小民营企业服务，降低其融资成本就需要政府这只“看得见的手”在保持适度流动性的同时，扭转银行的风险偏好和信贷投放方向，加大资金对新兴产业、民生事业、战略性基础设施建设、大众创业等领域的倾斜力度。另一方面，对于过度繁荣的证券市场与房地产市场，要严格把控资金流入渠道，例如在消费贷审核方面更加注重资金的后续用途，这意味着核贷员对贷款要做到全程监管、终身负责，谨防本该用于刺激消费的资金用来投机加剧资产泡沫化。

参考文献：

[1]朱邦凌.防范“明斯基时刻”重在控制源头性风险.证券时报，2017.10.30，A03版.

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[5]张红梅，李黎力.“中国的明斯基时刻”会到来吗？——一个文献评述的视角[J]，教学与研究，2015（2）。

[6]宋鹏程.从“明斯基时刻”角度看中国经济[J]，西部金融，2014（1）.