供给结构失衡、信贷约束扭曲与金融改革

贾甫

[内容摘要]中国经济下行是全球经济大周期运行背景下的阶段性特征，并非“中等收入陷阱”因素作用的产物。应对的长期方案是进行“供给侧”改革，短期措施是防范实体经济的财务风险。但是，商业银行的利润最大化行为使其信贷投放与商业周期正相关。因此，在经济下行时期，企业实则面临扭曲的信贷约束。据此，本文从商业银行与商业周期的关系、商业银行的两个行为特征和改革实践出发，提出了差异化的金融改革建议。

[关键词]中等收入陷阱；供给结构；信贷约束；商业银行；金融改革

一、引言

在1978-2010年，中国经济保持了高速增长，平均经济增长率达10%，在2010年超越日本成为全球第二大经济体。然而，也正是从2010年开始，经济增长率连年下降，从2011年的9.3%下降至2015年的6.9%，期间的平均经济增长率降为7.8%，相比过去33年下降了2.2个百分点。2016年第一季度降至6.7%，预期2016年的GDP增长率为6.5%～7%，“十三五”时期的平均经济增长目标是保持在6.5%以上，与“十二五”时期7.8%的增长率相比，降低了1.3个百分点。从宏观层面来看，经济增长放缓会影响全面建成小康社会的进程；从微观层面来看，经济增长放缓则会抑制就业及其居民收入比2010年翻一番目标的实现。

在这一形势下，国内外学界对今后中国的经济发展出现了认识分歧。一些学者认为，中国的增长奇迹是不可持续的，不会幸免于制度造成的“中等收入陷阱”（Acemoglu和Robinson，2012）；另一些学者则认为，中国经济至少还有8%的潜在经济增长率，当前的经济放缓是后发国家崛起过程中的阶段性现象。只要继续推进改革，调整经济结构，发展新经济，中国经济完全能够跨越“中等收入陷阱”。

在判断中国当前经济基本特征和性质的基础上，本文重点探讨当前经济放缓的原因、走出困难的长期和短期方案。具体的结构安排是：首先，梳理“中等收入陷阱”理论在中国经济分析中的应用、缺陷及其中国超越“陷阱”的支撑因素；其次，从商业周期下行阶段的经济特征出发，探讨供给结构失衡及其根源；再次，基于供给结构转型的渐进性，以及应对当前经济下行压力的紧迫性，重点考察企业在商业周期下行阶段防范和化解财务风险的价值、面临的问题及其改进措施；最后进行一个简单总结。

二、“中等收入陷阱”：理论局限和现实超越

2006年，世界银行在《东亚经济发展报告》中首次提出“中等收入陷阱”，用以描述这样一种经济现象：当一个经济体的人均GDP介于4000-12700美元时，经济就会长期停滞不前。据国家统计局的数据，2010年中国的总人口为13.4亿，GDP规模为40.89万亿元，人均GDP为3.05万元。从世界银行界定的中等收入概念出发，中国在2010年已步入中等收入国家行列。值此之际，国内面临经济增长放缓、人口结构转变、劳动力成本上升、资源和环境压力凸显和房地产泡沫化等问题。同时，国际市场尚未走出2008年金融危机的影响，全球市场需求疲软，这使得净出口下降，并恶化部分行业的产能过剩问题，这一切都指向了中国经济落入“中等收入陷阱”的风险。但是，在2010-2015年，中国经济没有停滞，而是保持7.8%的平均增长率，远高于世界平均水平。据国家统计局的统计，2014年中国的总人口为13.68亿，GDP规模为63.59万亿元，人均GDP为4.65万元，相比2010年提高了1.6万元，正在向世界银行定的中等收入上限趋近，也意味着中国经济有跨越“中等收入陷阱”的实力。

在这种落入或跨越“中等收入陷阱”的不确定性条件下，学者对“中等收入陷阱”现象出现了认识分歧。华生、汲铮归纳出了比较意义、赶超意义和停滞角度的“中等收入陷阱”。楼继伟从收入分配方面考察了中国落入“中等收入陷阱”的可能性。刘伟从国内和国际市场两个方面指出了中国落入“中等收入陷阱”的可能原因，包括资源配置失灵、产业发展不平衡和过度依赖国际市场等。Kjetil Storesletten和Fabrizio Zflibotti认为，经济发展不平等、老龄化和养老金制度、环境代价和政治均衡的脆弱性等，对经济未来发展产生不利影响。中等收入阶段，一个重要挑战是技术创新跟不上，产业升级上不去，这就决定了经济增长跟不上，收入也上不去。哈佛大学教授罗德里克（Dani Rodrik）认为，发展制造业会导致无条件趋同，每年趋同率约为2%，但是由于经济增长动力机制转换滞后，制造业升级不会一帆风顺。Anderson对“中等收入国家”和“低收入国家”的比较研究发现，不存在所谓的“中等收入陷阱”。“中等收入陷阱”不是经济发展过程的必然厄运，在低收入、中等收入和高收入国家中，中等收入国家最有可能超越“中等收入陷阱”。李义平指出，人类经济发展呈现出周期性，引领经济周期的主要因素是技术创新及新兴产业的涌现。

总体上，综合“中等收入陷阱”理论和部分中等收入国家落入增长陷阱的经验发现，中国跨越“中等收入陷阱”面临两方面的挑战：一是在传统的比较优势产业部门，主要是劳动密集性产业，由于人口红利消失，劳动力成本上升，企业竞争力下降，促使企业把产业转移至劳动力成本较低的地区或国家，这会减少国内就业机会及其居民收入来源；二是在高端制造业、高附加值产品和现代农业等部门，虽然中国已取得长足发展，在一些领域甚至领先发达国家、打入国际市场，但是就总体国际竞争力而言，在技术创新、产品研发和市场开拓等方面，与欧美发达国家仍有一定差距，还有较长的路要走，这无疑会抑制产业升级进程。因此，在世界政治经济充满不确定性之际，这二者的重叠出现势必会增加中等收入阶段的经济不确定性。例如，就中国未来10～20年的经济增长而言，包括世界银行、国际货币基金组织、中国社科院和国务院发展研究中心等大多数预测认为，增速会下降。

但是，中国经济存在持续增长的动力，如研发投入增加、人力资本积累、工业政策和金融改革等。事实上，即使最不乐观的预测也认为，在未来的15年时间内，中国经济将保持5%以上的速度增长。按此增速，中国完全能够突破中等收入阶段的增长瓶颈，成功进入高收入阶段，超越“中等收入陷阱”。例如，企业和员工的平均劳动生产率远低于发达国家，在技术赶超方面有巨大潜力，仅仅引进一些在国外已扩散的技术，也许会拉动至少十年的经济快速增长。此外，中国的经济结构持续优化：第一，微观层面，企业成为创新主体，技术创新和产品研发蓬勃发展。《2014年全国科技经费投入统计公报》（下文简称《公告》）显示，在社会研发经费增长中，企业贡献了84.2%；2016年《政府工作报告》显示，2015年新登记注册企业增长21.6%，平均每天新增1.2万户。第二，产业层面，传统制造业通过“+互联网”进行改造升级，“互联网+”新经济新业态大量涌现，现代服务业超越制造业成为第一大产业。第三，研发投入方面，《公告》显示，2014年中国研发经费投入强度为2.05%，高于2013年欧盟28国研发投入强度（2.02%），预期2020年研发经费投入略低于美国当前的研发投入（2.77%），而科技对经济增长的贡献度也将达到60%。第四，政策层面，政府大力推进国有企业改革，启动实施《中国制造2025》。

综上，与其说经济下行是中国经济落入“中等收入陷阱”的信号，毋宁说是一种商业周期现象。第一，与一些典型的落入“中等收入陷阱”的国家比较，中国存在有利的宏观和微观支撑因素：一是高于全球平均水平的经济增长，这有助于促进就业和居民收入增长，从而为产业升级和结构转型提供稳定的宏观经济环境；二是政府致力于国有企业和金融体系改革，大力发展民营经济，经济创新和增长后经较足。第二，按照现代经济学关于商业周期的两阶段划分，中国经济在1978-2007年完整经历了三次商业周期，持续时间分别为7年、8年和14年，因此，从GDP增长率角度判断，中国经济正在经历第四次商业周期，至今已有8年时间（见图1）。第三，从经济增长率变动或商业周期运行背景来看，前三个商业周期基本上处于封闭经济条件下，第四个周期则处于开放经济条件下，而全球经济衰退起始于2008年的美国“次贷”危机，这与第四个商业周期的起始时间完全吻合。时至今日，全球经济不仅未走出危机，而且面临新的世界政治经济不确定性冲击。因此，中国经济下行是全球经济大周期运行的阶段性特征，并非“中等收入陷阱”因素作用的结果。

三、商业周期与供给结构失衡

当前阶段的经济增长下行现象，既是全球经济失衡、增长放缓和外部需求疲软等因素作用的结果，也是国内生产成本上升、产业转型滞后、经济发展不平等程度扩大和产能过剩等因素作用的产物。但是，按照马克思主义的观点，它主要是由内部矛盾引起的，外部矛盾只是它发展变化的条件。对于经济中的具体内部矛盾，按照《2016年政府工作报告》，主要是总量问题与结构性问题。结构性问题主要指低端（或无效）供给与中高端（或有效）供给之间的失衡，因此，结构性问题其实是供给结构失衡问题。由于结构性问题比总量问题更加突出，所以下文将考察失衡的供给结构。

（一）商业周期下行阶段的经济特征

现阶段中国的商业周期，既有商业周期的共性，即大多数生产部门的经济增长放缓，又有一定的个性，即在内容上体现为供给结构失衡——低端（或无效）供给过剩与中高端（或有效）供给短缺并存，在形式上体现为过剩与短缺部门的经济下降。具体而言，低端（或无效）供给过剩部门的经济下降，主要体现在钢铁、平板玻璃、煤炭、水泥、电解铝、采矿和石油等传统部门，据2016年《政府工作报告》，“近三年淘汰落后炼钢炼铁产能9000多万吨、水泥2.3亿吨、平板玻璃7600多万重量箱、电解铝100多万吨。”《中国金融稳定报告2015》显示，2014年，在41个工业大类行业中，11个行业出现利润下降，其中，石油和天然气开采业下降13.7%，黑色金属矿采选业下降23.9%，煤炭开采和洗选业下降幅度更大，达到46.2%。在2015年3-12月，水泥、平板玻璃、生铁和粗钢同比出现负增长（见图2）。国家统计局的最新数据显示，2016年1-5月，煤炭开采和洗选业的利润下降幅度进一步扩大，达到73.4%；另外，电力、热力生产和供应业利润下降0.1个百分点。

中高端（或有效）供给短缺部门的经济下降，主要体现在四大领域：一是公共产品和服务投资下降，如城乡基础设施、食品药品、教育、环境、科技等领域，以城市供水生产和供水管道长度为例，2013年分别增长4.4%和9.22%，而2014年分别下降至1.05%和4.69%。二是高技术产品出口增长下降，如半导体、智能家居和新能源汽车和3D打印等，2010-2014年的出口额分别为4923.79亿美元、5488亿美元、6011.7亿美元、6603亿美元和6605亿美元，增长率从2011年的11.46%降至2014年的0.03%。在技术市场方面，成交额增长率从2012年的35.13%下降至2013年的16.03%，2014年已降为14.8%。三是高档消费品或奢侈品投资下降，关于这个市场长期以来存在两种观点：一种观点认为，在一些人忍受贫困、饥饿之苦时，另一些人却在享受富贵，这有失公平；另一种观点认为，如果没有富人的奢侈行为，穷人就会失去工作机会和收入来源。这两种观点都存在严重缺陷，没有正确认识高档消费品或奢侈品的积极意义。回顾人类经济发展规律会发现，今天的高档消费品就是明天的生活必需品，而且高档消费品生产促进了技术进步、产业升级和经济结构转型，推动了工业化进程，提高了人民的生活水平。在此层面上，鼓励发展高档消费品具有现实意义。但是，在2014年的中国奢侈品市场，新店数量出现8年以来的首次下降，下降约33%，降幅为1%。四是银行业金融机构不良贷款率上升和利润率下降，在现代市场经济体系中，金融市场具有枢纽作用，金融机构的运行状况在很大程度上反映了实体经济的景气程度。《中国金融稳定报告》显示，2012年银行业金融机构的不良贷款余额8年来首次出现反弹，2015年商业银行的不良贷款率继续上升，从一季度的1.39%上升至四季度的1.67%；2014年银行业金融机构实现净利润1.93万亿元，增速下降4.73个百分点；资产利润率为1.19%，比2013年年末下降0.03个百分点；资本利润率为17.15%，比2013年年末下降1.37个百分点。

（二）供给结构失衡原因

本质上，供给结构反映一个国家的工业体系，而中国的现代工业体系是新中国成立后逐步建立起来的，经历了重工业优先发展（1949-1978年）、轻重工业同步发展（1979-1998年）和重工业高速增长（1999年-）的过程。同时，在现代工业体系形成过程中，伴随着经济体制转型，从传统计划经济转型为社会主义市场经济，这种转型不可避免地影响了工业化战略及其进程。因此，当前的供给结构及其失衡其实是在工业化进程和经济体制改革中逐步形成的，有着深刻的路径依赖特征和制度约束背景。

1.政府改革战略与二元经济结构。与“华盛顿共识”主张的激进改革方式不同，中国采取了渐渐式的改革路径。这一改革方式一方面维持了经济社会的稳定转型，解放了生产力，促进了经济高速增长，提高了居民生活水平；另一方面也存在明显不足，由于改革是转变资源配置方式，从计划经济转向市场经济，而地区、城乡和行业之间的转型时间选择，造成二元经济结构，导致先改革地区比后改革地区经济更发达、收入更高的不均衡状况。收入分化造成低收入者的支付能力低下，使大量工业化成果缺乏有效需求，形成所谓的无效供给或相对过剩。例如，按照国家统计局的数据，在1995-2014年，农村居民消费水平只有城市居民消费水平的30%左右。假设农村居民消费水平在1995-2014年的增幅达到29%，达到当年城乡居民消费平均水平，则国内消费水平会增加5.143万亿元；若农村居民消费水平达到城市居民消费水平，则国内消费每年平均增加5.86万亿元（见图3）。以2014年为例，若当年农村居民消费水平达到城市居民消费水平的70%，即比当年实际值高36%，则国内消费会增加11万亿元。这无疑会化解部分低端（或无效）供给产能。

2.过剩经济与刺激政策。20世纪90年代，中国结束了短缺经济，一些行业逐渐转向饱和乃至过剩。但是2007年“次贷”危机爆发之后，政府出于稳增长目标，实施了4万亿元经济刺激计划；2015年1月政府又批准总投资逾10万亿元的七大工程包项目。理论上，在短缺经济条件下，刺激政策有利于推进工业化进程，保持经济增长，促进居民收入增长，从而利大于弊。然而，在工业化中后期阶段，以及部分行业出现过剩的条件下，刺激政策的效果具有不确定性，更可能的情形是加剧本已严重的无效供给问题。实际上，党的十八大以来，中央对此作出了“三期叠加”的明确判断。就“三期”的内在联系而言，前期刺激政策是结构调整阵痛的部分原因，结构调整阵痛则是增长速度换挡的部分原因。也就是说，在过剩经济条件下，刺激政策是低端（或无效）供给过剩和经济下行的重要原因。

3.企业产权与官员晋升激励机制。在过剩经济条件下，刺激政策会扩大产出，但是哪些部门的产出会扩大？这既取决于政策刺激领域或产业选择，也取决于产业中企业与政府的关系，或者说取决于企业的产权结构。从经验看，产业政策与产权制度的结合使国有企业成为刺激政策的主要受益者，而国有企业通常涉及钢铁、煤炭、电解铝、采矿和石油等传统产业。以煤炭行业为例，在国资委下属的114家央企中，22家涉及煤炭行业，占比约为19.3%，其中，2家专业煤炭企业，8家电煤一体化企业和12家其他涉煤企业。同时，在地方政府官员晋升机制与经济增长密切关联的条件下，被扶持企业还要有很强的短期拉动效应，因此，铁路、公路、机场和房地产业等超越教育、医疗、科技和环境等行业成为首选的刺激对象。这些因素共同作用，一方面直接引起低端（或无效）供给增多，无效供给绝对过剩；另一方面间接造成中高端（或有效）供给不足，有效供给绝对短缺。

4.价格信号扭曲与资金错配。与引起无效供给过剩相比，改变要素相对价格、继而扭曲价格信号是产业政策的一个更为深远的后果。在社会主义市场经济条件下，市场在资源配置中起决定性作用，而市场配置资源的核心是价格机制，所以，价格信号的扭曲失真使其不能准确反映资源的稀缺程度，这势必引起资源在部门之间的错配。就价格机制失灵引起的要素错配而言，尤以资本为甚，如中小微企业的融资难、融资贵的问题。资金错配至少造成两方面的经济后果：一是大型国有企业和中小企业的非均衡发展，这种非均衡发展与各自的经营业务结合在一起，造成传统产业和战略新兴产业的结构失衡；二是产业结构失衡引致出人力资本与物质资本的失衡。究其原因，传统垄断行业的高利润要么促使大量资本退出高风险的高科技产业，如半导体、智能家居、新能源汽车和3D打印等；要么退出投资周期较长的公共产品和服务生产部门，如城市供水、教育、环境和科技投资等领域，转而进入传统的垄断行业。资本的这种跨部门流动在促进物质资本积累的同时，抬高了新经济的融资成本，挤压了人力资本投资，如国内技术、品牌和设计人才短缺问题突出。产业结构失衡与资本结构失衡的交织作用，就是“三期叠加”的结构转型阵痛的根源：人力资本投资短缺造成中高端（或有效）供给短缺，物质资本富余造成低端（或无效）供给过剩。

综合如上四点原因发现，供给结构失衡其实是“有形之手”和“无形之手”共同作用的产物，因而供给结构问题在本质上是“政府与市场的关系问题”；另外，观察世界各国发展经验和中国经济转型的历史进程发现，“有形之手”和“无形之手”组合条件下的经济运行要优于“一只手”条件下的经济运行。政府与市场组合的这种优势和劣势意味着，不存在完美的政府与市场组合体制，经济制度的这一属性决定了供给结构的不完美性，因而任何试图追求最优供给结构的努力将是不成功的。但是，不完美绝非恒定不变，而是处在动态变迁过程中，这又决定了优化供给结构的必要性和可能性。

四、供给结构转型与金融改革

按照前述，可把供给结构失衡的原因归结为两点：一是有效需求不足造成的低端（或无效）供给相对过剩，二是由政府与市场失灵决定的中高端（或有效）供给短缺。因此，结构转型既要从“需求侧”人手，也要从“供给侧”人手。但是，无论哪一层面，短期内成功转型的难度都很大：一方面，在经验上，提高收入是一个漫长过程，不可能一蹴而就，所以政策重心从之前的需求管理转向供给侧改革；另一方面，在人力资本短缺的条件下，大多数行业的产品研发在一定程度上是一个技术引进过程，企业进行全新研发的动力并不足，所以政府并未放弃需求管理政策。总体上，结构转型将是一个渐进的演变过程。

（一）供给结构转型与信贷约束扭曲

即使渐进的经济结构转型不会给中高端（或有效）供给部门带来压力，也会给低端（或无效）供给部门带来财务风险。低端（或无效）供给过剩是特定经济环境或特定时期的相对过剩，如果企业能够抵御商业周期下行阶段的冲击，成功化解财务风险，则未来的经济复苏不仅可以消化当前的过剩产能，减少资源浪费，而且可以成为企业进一步开拓全球市场的资源支撑，使其健康成长，成为未来经济增长的引擎。但是，如果商业周期下行阶段的持续时间较长，出现产品滞销和财务困境，那么企业只能选择破产，暂时性或永久性退出该行业。后一种零和情形，不仅会导致厂房设备闲置、工人失业和过剩产能浪费，而且可能会感染和传导到上下游企业及金融机构，严重时可能会引发金融危机或经济危机。

现实中，企业的抗风险能力取决于企业的融资能力，而企业的融资能力往往与经济周期正相关。当经济处于上行阶段时，企业产品畅销，盈利能力增强，利润上升，投资风险较低，商业银行贷款门槛降低，贷款意愿提高，企业因而能够获得充足的扩张资金；当经济处于下行阶段时，企业产品滞销导致企业盈利能力下降，利润降低，违约风险上升，商业银行贷款门槛提高，企业融资能力下降，从而恶化企业的财务风险。可见，在经济景气时，企业面临过度软化的信贷约束；在经济衰退时，企业又面临过度硬化的信贷约束，以致无力应对本已恶化的财务困境，只能通过收缩规模来维持经营。一旦经济衰退时间超过了企业的抗压时间，且规模收缩不足以维持企业生存时，企业只能宣布破产、退出生产。

综上，中国经济要跨越“中等收入陷阱”，实现经济腾飞，到2020年全面建成小康社会，长期取决于经济成功转型，短期则依赖于低端（或无效）供给部门抵御经济下行压力、纾解财务风险的能力。当然，短缺策略和长期战略之间并非割裂或孤立，而是互为条件：长期的经济转型有赖于稳定的宏观经济条件，而短期的风险化解将有助于实现这一点。但是，在市场经济条件下，扭曲的信贷约束抑制了企业的短期抗压能力，不利于经济转型。

（二）金融改革与扭曲的信贷约束修正

理论上，中央银行是修正信贷约束扭曲的力量。其具体机制是：当经济处于商业周期的上行阶段时，中央银行通过采取紧缩性货币政策，促使商业银行提高贷款门槛及其资金成本，真正实现硬信贷约束，降低企业依赖低资金成本盲目扩张的冲动。相反，当经济处于商业周期的下行阶段时，中央银行通过采取扩张性货币政策，鼓励商业银行降低贷款门槛及其资金成本，支持企业纾解财务压力，从而安全度过商业周期的下行阶段。

实践中，三方面因素限制了中央银行的政策有效性。第一，由于信息不完全，中央银行无法判断经济波动的性质，所以会实施相反政策，在商业周期的上行阶段推出扩张性政策，在商业周期的下行阶段推出紧缩性政策，以致助推繁荣阶段信贷约束的过度软化或衰退阶段信贷约束的过度硬化。第二，商业银行行为的不确定性，在中央银行货币政策与潜在经济运行一致的条件下，货币政策实则是向商业银行释放的经济信号：紧缩性货币政策意味着经济过热，引导商业银行收缩信贷投放规模，防范泡沫风险；扩张性货币政策意味着经济偏冷，引导商业银行增加信贷投放，防范衰退风险。但是，商业银行的目标是利润最大化，它既可以采取中央银行的期望行动，也可以采取完全相反的行动。第三，企业融资需求的膨胀性，企业行为与商业银行略有不同。在商业周期的上行阶段，由于利润丰厚，企业扩张有利可图，所以即使面临高利率，企业仍然有强烈的融资需求；在商业周期的下行阶段，企业需要抵御经济下行压力，防范财务风险，此时的融资需求更大。

由此可见，修正信贷约束的关键环节是修正商业银行的行为。中国的商业银行体系有一个重要特征：政府控股或参股。这种产权结构规定了商业银行的双重职能：金融功能和财政替代职能。人们认为，商业银行的双重职能是造成软预算约束的根源，也是信贷膨胀的根源，因而是商业银行改革的主要任务。但是，改革并未突破商业银行的两个行为特征：第一，在商业周期的上行阶段，受囚徒困境驱使，各家商业银行投放大量信贷，扩张市场份额。一旦庞大的不良贷款的问题暴露，商业银行的第一反应就是收缩信贷，这造成企业面临过度硬化的信贷约束，进一步恶化其财务风险。第二，在出现危机时，商业银行因“大而不倒”获得财政救助，并未受硬预算约束。近年的显著例子是各国政府在2008年“次贷”危机中对商业银行等金融机构实施的救助行动。下表列举了一些国家在救助破产银行时所花费的成本，从中发现，救助成本是巨大的。这意味着，酿成金融危机的商业银行不但没有承担应有的责任，反而把自身损失转嫁给了纳税人。简言之，在“大而不倒”（或软预算约束）和顺周期信贷投放的条件下，商业银行既是经济繁荣的受益者，又是金融风险的制造者和加剧者，还是自身损失的转嫁者和相关责任的豁免者。

对此，理论上存在两种解决方案：要么让商业银行在“大而不倒”（或软预算约束）的条件下承担财政替代功能，从而克服信贷顺周期行为及其信贷约束扭曲的问题；要么让商业银行在信贷顺周期行为条件下放弃财政替代功能，但要受硬预算约束，从而解决“大而能倒”的难题。实践证明了两个方案的局限性，但是并不意味着某种修正的不可行性，差异化的改革策略可以把两种方案有机结合起来。具体而言，第一，剥离国有商业银行的部分信贷业务，如扶贫贷款、助学贷款等，组建特殊用途的金融机构或者新的政策性银行。第二，强化现有政策性银行的财政职能，并对新建立的特殊用途的金融机构实施更为细化、严格的制度约束，如住房抵押贷款机构衡量借款人偿还能力时不得假设资产价格的上涨，消费信贷可得性受到最低首付款比例和还款期限等条款的严格限制。第三，对于股份制商业银行等，监管当局按照巴塞尔协议Ⅲ的资本框架，要求银行计提逆周期资本，或者提高银行权益资本比例。

差异化改革措施的优势在于：第一，削弱大型国有商业银行和股份制商业银行的市场垄断势力，建立硬预算约束，降低政府救助概率；第二，通过组建新的专业性、特殊性金融机构，不仅能够有效稀释现有金融机构的市场份额，提高金融市场的竞争程度，建立市场约束，而且还会为高科技企业或中小企业、人力资本积累提供资金支持，从而部分化解中小企业融资难的问题，促进新经济发展；第三，由于被剥离业务后的商业银行和新组建的特殊金融机构专门从事某一领域或少数几个领域的金融服务，对借款人的信息了解更为全面，所以能够最大程度地使其信贷投放与企业经营绩效相关，而非与商业周期相关，因而从源头上克服商业银行的顺周期行为。据此推论，债转股方案只会促使商业银行变得更“大而不能倒”，因而只会放大商业银行的软预算约束问题、顺周期行为和企业信贷约束扭曲问题。

五、结论

本文的研究表明：当前的经济下行主要是一种商业周期现象，而非“中等收入陷阱”。难点在于，这种波动既是有效需求不足的结果，也是供给结构失衡的产物，而在短期内无法突破任何一方面的约束。因此，实体经济的当下状态生死攸关，倘若它们抵御不住经济下行压力，无力纾解财务风险，以致出现大面积破产潮，那就是陷阱；倘若走得出去，那就是超越，并为持续的经济转型提供稳定的宏观经济环境。但是，在商业周期下行阶段，实体企业面临扭曲的信贷约束。据此，从商业银行与商业周期的关系、商业银行的两个行为特征和改革实践出发，提出了差异化的金融改革思路，它们旨在强化市场竞争、完善金融市场体系、解决软预算约束下的商业银行顺周期行为，构建与企业经营绩效挂钩的信贷投放机制。