俄罗斯金融改革的历程及启示

周蔚巍

摘 要：随着苏联的解体，俄罗斯放弃了原有的计划经济体制，开始实行激进式的经济制度改革，确立了以金融自由化为主要路径的金融发展战略。但是，回顾俄罗斯三十年的发展，可以发现俄罗斯并没有依此建立起高效、有序的金融体系，与此相反，频繁的金融危机导致俄罗斯经济一次次陷入衰退。可以看出俄金融改革存在很多问题，深入研究俄金融改革历程，对转轨国家实行金融改革具有重要意义。

关键词：金融改革；制度变迁；俄罗斯

俄罗斯金融改革的历程充满了波折，取得的每一点成绩都付出了巨大的代价，改革初期，俄罗斯废除了计划经济时期的物价管制，国有资产被私人大量鲸吞，卢布急剧贬值，俄罗斯金融体系几近崩溃；1998年俄政府拒绝支付到期的国债利息，使俄国债实质性违约震惊全球金融市场，外资加速抽逃、大量银行倒闭；2008年，美国次贷危机爆发后，俄罗斯成为金融危机的重灾区；2014年，国际原油价格的暴跌，卢布当年贬值接近一半，俄货币体系再次受到严重威胁。研究俄罗斯金融的历程，对转轨国家实行自己的金融改革具有重大的借鉴意义。

一、俄罗斯金融改革的发展历程

根据俄罗斯经济学家努列耶夫（P.M.HypeeB）的观点，后苏联时代的俄罗斯经济转轨大体分为两个阶段：第一个阶段是1992-2000 年；第二个阶段是2000 年至现在。本文依此分为经济转轨期的金融改革和新经济转轨期的金融改革（仍未完成）。

1.经济转轨期的金融改革

苏联解体后，俄罗斯为了在短时间内建立起市场经济体制，通过大量变卖国有资产，把国有股份私有化来提高私有经济在国家经济中的份额。私有化作为“休克疗法”的核心内容，要求建立现代化的金融制度，具体包括建立二级银行体系、建设现代证券市场、利率市场化、资本自由流动、浮动汇率制。1988年苏联提出建立二级银行体系，打破一家银行几乎包揽全部银行业务的大一统银行制度，成立国家银行和五家专业银行。国家银行负责接近中央银行的业务，另外5家专业银行负责各自相关领域的拨款、信贷、结算、出纳和卢布监督，它们分别是苏联农工银行、苏联住宅共用事业和社会发展银行、苏联工业建筑业银行、苏联对外经济活动银行、苏联居民劳动储蓄和信贷银行。在此基础上，俄罗斯把这5家专业银行改组为股份制商业银行，同时允许私人资本和外资进入银行业，此后，外国资本在银行业的投资所占比重迅速上升。1992年俄罗斯加快了对银行业的私有化改造进程，通过放松申请银行业务牌照的条件，促使俄境内出现了大量短命的中小型商业银行，但是这些银行并不把手中的资金贷给企业，而是主要在金融市场上从事投机业务。俄商业银行发展的一个重要特点是银行体系进一步分散化，银行数量迅速增加，摊薄了每家银行的资本，小的银行很难独自生存，于是开始出现银行依附于企业的情况，从而形成金融工业集团。在这种情况下，除了少数大型国有银行外，大多数银行在经营上失去了独立性，屈从于企业的利益，对这些企业监管松懈。政府刻意培育金融工业集团，导致银行实际上在为政府分配资金，银行资金利用率低，而且不良资产比重大，到1995年底不良资产比例接近所有卢布贷款的1/3，银行因此更加没有能力去从事长期贷款。金融工业集团借道国家资金发展自己，利用自己的资金优势大量收购私有化股份，从而垄断市场。显然，这种商业银行结构对中小企业十分不利，因为大型工业集团垄断了贷款资金，而中小企业在难以获得银行的信贷支持条件下，常常因为资金链断裂而破产或者被收购。商业银行的私有化损害了银行的信誉，是俄罗斯的储蓄率一直不高的重要原因之一。为了吸引居民存钱，俄罗斯中央银行对储蓄银行进行了控股，并保留这家银行的国有性质，显然，储蓄银行的安全性不是那些金融工业集团组建的中小型银行能够比的。从实际来看，储蓄银行长期吸收了近3/4的居民储蓄存款，同时，作为债券市场的主要参与者，它还持有国家有价债券60%以上，这都说明国家仍然保持银行业的垄断地位。与此同时，其他银行很难获得稳定的资金来源，新兴的商业银行规模受到了限制。1998年，包含储蓄银行在内的俄罗斯最大的30家银行吸纳居民存款高达85%，却只占经济和居民贷款的55%，俄银行业的高度集中化没能为实体经济提供足够的发展资金。

卢布改革方面，俄罗斯最初属于卢布区成员国，卢布区内各个国家的中央银行都有权发行卢布，并且发行的卢布可以在各成员国之间流通，各国为了筹集资金发展竞相发行大量货币，导致物价飞涨，卢布汇率波动剧烈。俄罗斯也不得不忍受货币超发，通胀严重的后果。要想获得独立的货币政策，退出卢布区是俄罗斯唯一的方法。俄政府于1993年宣布退出卢布区，但不久就发现财政严重入不敷出。俄政府希望通过发行国债来弥补财政赤字，但是国内通货膨胀严重，政府信誉不足，国债毫无吸引力，无人问津。俄政府只能指定中央银行购买大量国债，实际上就是被动发行货币，由此，中央银行制定货币政策的独立性受到严重侵害。直到1995年俄政府开始实施新的中央银行法，新法律规定中央银行经理理事负责制定和实施货币政策，政府不能直接要求中央银行提供贷款或者在一级市场购买国家有价证券，中央银行才成为真正的管理机构。在此后三年，俄银行不再为国家财政发行货币，但是中央银行通过对商业银行提供贷款，鼓励商业银行购买国债，变相为政府提供资金。在经济转轨初期，俄央行保持了计划经济体制下的传统做法，直接向商业银行分配信贷资源，并规定利率水平，为了反应资金的真是成本，信贷资源被俄央行以拍卖的方式来进行分配，由此形成了一种基准利率。俄央行通过调整再贴现率来影响银行的融资成本，这种方式无疑给银行更大的选择权利。这种利率市场化的步骤看似合理，但是它从根本上忽视了俄罗斯银行业监管程度不高这一事实，一些银行不惜以高利率吸收存款，进行市场投机，最终扭曲了市场的利率水平。这导致企业很难从市场以合适的成本融到资金，一旦企业发生经营不善情况，资金链就会断裂，银行也无法收回贷款。1992年俄罗斯开始实行经常项目下的统一浮动汇率，由于汇率改革是在国内通货膨胀加剧和国家财政赤字严重的情况下实施的，卢布大幅贬值使经济陷入衰退。1995年，为了打击外汇投机，稳定卢布汇率，俄央行相继提高再贴现率和法定存款准备金率，并实行“汇率走廊”制，即把卢布与美元的汇率强制限定在一定范围内。待汇率稳定后，“汇率走廊”制被浮动汇率制所取代。东南亚金融爆发后，俄政府开始实行自由浮动汇率制。

苏联时期的《股份公司法》是俄罗斯建立证券市场的基础，随后俄罗斯公布了一系列的私有化企业凭证流通法案，特别是《关于有价证券发行与流通及俄罗斯联邦证券交易所规则》法案使证券市场开始蓬勃发展，而债券市场的建立和发展则是在1993-1994年期间。俄罗斯证券市场主要由国家有价证券市场（国家、市属和地区发行的有价证券市场）和私有化企业股票市场组成。总统直接管辖的俄联邦证券市场委员会负责证券市场的监督管理。俄罗斯的股票市场经历了从无序发展到逐渐规范的过程，国家对股票市场的调控慢慢积累了一定经验，并于1996年出台了《有价证券市场法》，使股票市场开始在法律的框架下运行。由于股票市场不仅吸引了国内大量的资金，而且还积极对外资开放，导致投机盛行。俄罗斯股票价格在1997年10月份达到517.7的历史高点，随后爆发的东南亚金融危机席卷俄罗斯，仅仅一年时间，俄罗斯股票价格缩水90%。到1998年2月，由于原油价格攀升以及俄国内工业生产逐渐恢复，股市开始回升。总之，经济转轨时期的金融改革尽管一次次造成俄罗斯经济的衰退，但是俄罗斯已经初步建立起一个以西方发达国家金融制度为样板，市场导向型且高度开放的金融体系。

2.新经济转轨期的金融改革

这一时期主要表现为大规模金融自由化的结束以及1998年金融危机后俄罗斯金融制度完善的过程。转轨时期，对银行体系激进式的改革留下了很多的后遗症，最大的问题是银行具有内生投机倾向，与实体经济联系不紧密。为了解决以上问题，俄政府成立了信贷机构代理人公司，主要目的是剔除缺乏竞争力的小型信贷机构，加强银行业的竞争程度，改善信贷机构的资产负债表，支持实体经济发展。2002年，俄罗斯进一步放开对卢布自由兑换的管制，颁布的《外汇调节法》标志着资本项目开始对国内居民和法人开放，但是规定两个月以内的资金外流需要提交100%的保证金，一年以内的资金流入也需要提交20%的保证金。随着俄罗斯经济的进一步好转，金融自由化进程不断加速，2006年7月普京政府宣布取消对俄罗斯境内所有资本出入的限制，卢布实现全面的自由兑换。显然，这加快了外资流入俄罗斯股市的速度，俄罗斯股市与世界经济的联系更加紧密。值得注意的是这些外资大多属于短期性的投机行为，而且俄罗斯上市公司募集的资金也没有完全用于生产经营，这都导致俄罗斯股市与经济增长的关联度较弱。根据俄罗斯证券交易所和联邦统计局的资料，2008年上半年，通过公开发行股票募集的70亿美元中，只有19亿美元用于固定资产投资，其它资金被大量用于并购，收购同行业其它公司，这进一步推高了俄罗斯的资产泡沫。

2008年5月梅德韦杰夫当选俄罗斯总统，俄罗斯进入梅普联合时期，新政府继续渐进式的经济改革，推动金融体系向更加自由化的方向发展。2008年下半年，次贷危机引发的金融危机造成全球经济衰退，俄罗斯银行业陷入破产的边缘。为了避免金融机构的大量倒闭，梅德韦杰夫签署了《支持金融体系补充法案》，俄央行可以依照该法案对信贷机构提供担保，购买私有公司的股份，以帮助本国公司度过债务危机。同时，为了避免进一步的恐慌，提高了居民存款保险补偿金标准。到2009年2月，俄政府就已拨款400亿美元来支持银行系统。2009年年初，俄央行根据国际市场能源价格下跌和美元走弱的市场预期，实行了使卢布分阶段贬值的政策；同时，规定卢布兑换一篮子货币的区间在26到41之间，只有市场决定的汇率不超过这个区间，俄央行就不干预，一旦卢布波动超过了规定的区间，俄央行就买入或卖出卢布来影响市场。长期以来，俄罗斯实体经济供血不足，为了刺激银行贷款的积极性，央行下调了法定存款准备金率，同时降低了再融资利率。总体而言，2009年俄罗斯的货币政策开始从紧向逐步宽松过渡，在经济政策和货币政策的共同作用下，银行业度过了破产的危机，银行对实体经济的贷款也在缓慢的恢复中。虽然俄罗斯面对严重的金融危机，但是俄政府仍然坚持进行金融改革：其一，2009年提出扩大国别之间的金融合作，协同周边国家的经济政策，构建新型的金融秩序；其二，重振金融市场，提高银行业的竞争力和风险抵御能力。2009年年初，普京提出规范和发展俄罗斯证券市场，提高俄罗斯在世界金融体系中的地位。在利率方面，俄央行在五年之间连续13次下调再融资利率，再融资利率从2009年4月的12.5%降至2010年6月的7.75%。2010年起，俄罗斯工业生产总值稳步上升，银行业利润也稳步增加，经济复苏气象明显。

2012年3月，普京再次当选俄罗斯总统。普京承诺建立长效资金支持机制，优先引进养老基金投入证券市场。俄罗斯积极推出多项措施吸引外国投资，引导外资进入农业、医药行业以及房地产业等。对于银行业，进一步减少银行的数量，同时谨慎地改组国有银行，使国有银行私有化，并加强对银行监管。2014年，由于国际市场原油价格暴跌和西方因乌克兰危机而对俄罗斯实施制裁，卢布贬值超过40%。俄罗斯被迫在外汇市场大量抛售美元，外汇储备流失严重，普京在2014年12月4日的国情咨文演讲中表示，将对回到俄罗斯的资本进行大赦，希望离岸资本能够回流俄罗斯，帮助俄经济度过难关。

二、俄罗斯金融改革的启示

重新思考俄罗斯金融改革的历程，无论对于俄罗斯，还是其他转轨国家金融体系的发展都具有重要的启发作用。

第一，重视银行体系的发展，健全的银行体系是经济稳定发展的关键。当前，在多数转轨国家仍然没有建立起完善的信誉体系，信息披露也不充分及时。在这种情况下，健全的银行体系能够有效的减少代理成本，满足不同层次部门对资金的需求。俄罗斯银行业虽然市场化程度高，但是投机性强，对风险抵御能力低下。可以看出，不稳定的银行体系一次次成为金融危机的导火索，加强银行业的自律，提高银行的风险管理水平是保证金融体系稳定的必要条件。

第二，循序渐进的进行金融的自由化改革。从上文看出，俄罗斯前十年激进式金融自由化改革带来了大量的问题，在经济水平发展不高的情况下，贸然放开金融管制，只会增加经济的波动率，频繁发生金融危机。西方先进的金融体系，是经过了百年才得以建成的，转轨国家不能呆板的照搬，还要本土化，使之符合自己的经济发展程度。

第三，建立金融体系对实体经济支持的机制，防止金融过度虚拟化。俄罗斯一直没能处理好金融发展与实体经济之间的关系，导致两者长期处于隔离状态，这是值得其他转轨国家引以为鉴的。俄罗斯证券市场长期处于泡沫中，投资者只是把它作为一个投机场所，这是俄罗斯证券市场发展的最大缺陷。俄罗斯上市公司只是希望在证券市场筹得更多的资金，为了取悦投资者，募集的大量资金被用于收购、并购，而不是用于改善公司经营，这又反过来助长了市场的投机行为。因此，一个健全的金融市场，需要打通证券市场与实体经济之间的阻隔，防止过度投机现象的出现。（作者单位：湖北大学）

参考文献：

[1] 米军、刘彦君.《俄罗斯金融自由化改革述评及其启示》[J]，经济研究，2011（02）

[2] 包雪颖、周晓燕.《中国金融自由化改革回顾及进程判断》[J].时代金融.2012（35）

[3] 韩爽、徐坡岭、王志远.《俄罗斯金融制度变迁二十年：起点、方案与路径》[J]，俄罗斯学刊，2011（05）

[4] 许新、郑东生.《俄罗斯金融体制的改革》[J]，俄罗斯中亚东欧研究，2014

[5] 白钦先.转型发展中的金融改革、制度、危机与增长——评江春教授新著《金融改革和金融发展：理论与实践的回顾及反思》[J].经济评论.2013（04）

[6] 周航.证券市场开放福利效应研究[D].华东师范大学 2012

[7] 周琳琅.论我国银行体制与中小企业融资的关系[J].时代金融.2014（09）

[8] 徐坤.自由银行体制——对危机的新思考[J].中国投资.2011（12）

[9] 米军，刘坤.俄罗斯银行所有权变革及其转型发展趋势[J].国外社会科学.2010（03）

[10] 王世龙.俄罗斯金融制度改革的经验与教训简析——基于新制度经济学的视角[J].学理论.2011（12）