人民币汇率合理性的实证研究——基于跨国面板的证据和启示

赵先立

（中央财经大学，北京100081）

一、引 言

近年来，以美国为首的发达国家指责人民币“汇率操纵、汇率低估”导致全球经济失衡和损害发达国家的出口和就业，并不断通过政治施压和贸易制裁来迫使人民币大幅升值。

国外指责人民币“汇率被操纵或低估”的依据主要来自于一些经济学家和研究者关于人民币均衡汇率水平和失调的研究。多数国外研究认为人民币实际汇率存在不同程度的低估。MacDonald和Dias（2007）选用BEER模型对囊括发达国家和发展中国家的面板数据进行了实证检验，结果发现人民币实际有效汇率在样本期内低估幅度约为8%至42%。Subramanian（2010）选取了WDI原始数据、依据城乡偏差对中国GDP调整后的数据和PWT的数据，运用扩展的PPP方法（即B-S模型）检验发现，人民币在2005年低估约30%，并且自2005年以来，人民币参考GDP增长率的合意升值幅度和现实升值幅度大致相同，所以当前人民币低估程度与2005年相比并未改变，仍为30%。彼得森研究所自2008年以来持续使用FEER（基本均衡汇率）模型来估算全球主要货币的均衡汇率，认为中国合理的经常账户余额是顺差占GDP的比重应在3%左右，根据这一标准和IMF的预测值进行对比，得出人民币实际有效汇率2009年被低估的幅度为30%，但如果将IMF预测的经常项目盈余占GDP的比重下调，则2009年人民币实际有效汇率低估约为9%，其2012年5月的最新报告提出，随着中国贸易顺差的下降，人民币的低估程度也逐步减少，约为3%左右（Cline和 Williamson，2012）。

从已有文献来看，国内与国外研究的结论存在非常大的分歧。王义中（2009）基于修正的FEER模型估算了人民币均衡汇率，结果表明，1982—1991年人民币汇率高估，而2004年之后，低估程度不断加深。他进一步提出了“事前均衡汇率”并预测2008—2010年低估程度为6%—10%。唐亚晖和陈守东（2010）使用BEER方法测算了人民币均衡汇率，发现人民币实际有效汇率与长期均衡汇率之间的长期趋势是吻合的，总体上不存在严重的汇率失调。秦朵、何新华（2010）设定了两个均衡汇率模型，分别使用面板回归和分国别协整检验的方法对这两个模型进行了实证分析，结果证明，之前的文献大多高估了人民币失调的程度，样本国选取在评价人民币是否失调时有很大的重要性，人民币对美元和欧元存在一定的低估，但人民币实际有效汇率并未低估。张志柏（2012）使用非平稳面板回归分析了人民币和其他五种货币的实际有效汇率失调，研究结果表明人民币在2009年至2010年出现低估，其他货币如美元、日元在1980年至2010年间也存在交替的高估和低估，因此人民币某些年份出现低估并非个例。孙国峰和孙碧波（2013）应用新开放经济宏观经济学下的DSGE模型实证测算了人民币的均衡汇率水平，提出人民币均衡汇率受诸多动态因素的影响，本身处于不断变化之中，就金融危机之后的表现而言，人民币实际有效汇率围绕均衡汇率小幅波动并且逐渐趋同。

从上述众多相关文献中可以看出，这些研究都是建立在代表性的均衡汇率理论如购买力平价（PPP），B-S理论（巴拉萨—萨缪尔森效应）、基本均衡汇率（FEER）和行为均衡汇率理论（BEER）上或进行一定的修正，使用的模型、变量、数据、基期的不同会使结果有较大的差异。就均衡汇率的实证检验的方法而言主要有两类，一是基于时间序列方法的分析，一是基于多国面板数据的分析。时间序列分析是运用中国一国的经济数据考察人民币在不同时点的均衡汇率和失调程度，其局限性在于仅对中国自身进行纵向的研究，缺乏国际间的横向比较；而面板数据则综合了横向的国际比较和纵向的时间序列分析的优点，可以考察国与国之间相对失调的程度。但需要注意的是，面板分析对各国经济间的同质性要求较高。因此，根据已有研究存在的不足，本文试图在以下两方面进行创新和改进：

第一，研究均衡汇率和失调应首先分析实际汇率的决定机制。经典的汇率决定模型大多假设市场为完全竞争且价格完全弹性，这与现实存在较大脱离，可能难以清晰的揭示各类因素对实际汇率的影响。本文试图建立一个实际汇率决定的理论模型，将微观主体跨期效用最大化、以及粘性价格下的宏观经济均衡纳入一个分析框架，由此加以扩展得到实际汇率的决定因素。

第二，根据传统国际经济学理论和B-S理论，一国长期国际收支顺差并且生产率高速增长必然导致其实际汇率的快速升值甚至高估，人民币汇率被施压和指责“汇率操纵”也是来源于此。那么人民币汇率在经济跨越式发展中的表现究竟是否属于特殊的个例？其他国家或地区的货币在经历和中国类似的经济高速增长阶段是否也存在低估或失调？事实上，Clark和McDonald（1998）、Jeong和 Mazier（2003）、Fischer和 Sauernheimer（2002）、Montiel（1997）以及 Miyagawa（2004）等学者都分别对马克、日元、韩元、新加坡元和新台币等货币的汇率失调进行了测算，得出的结果也存在差异。这些研究的不足在于一方面选择的样本期大多从1975年之后开始，忽略了一些经济体高速增长的时期；另一方面在选择面板样本组成时对于经济体发展阶段的相似性也考虑较少。因此，本文正是基于上述疑问和已有研究未涉及之处，选取德国①、日本、韩国、新加坡和中国台湾这五个经济体构建面板模型，尽可能将样本扩展至1960年代从而包含其高速增长阶段，并实证分析这五种货币在样本期的失调程度，以求能从国际历史经验比较的视角，更全面和客观的考察和判断人民币汇率水平的合理性问题，并且试图为人民币汇率争议提供新的解释和可供参考的经验证据。

二、五个经济体的基本经济情况

我们通过GDP增长率、对外贸易、开放度等几个宏观指标的变化和趋势来介绍五个经济体和中国在高速增长过程中的基本经济情况。

20世纪60年代至80年代，德国的经济始终保持了年均4.5%左右的稳定增长，GDP从1960年的720亿美元增长至1980年的8474亿美元，位列欧洲各经济体之首。德国的出口额从1960年的114.2亿美元增加至1985年的2951.6亿美元，增幅超过24倍，进口额从1960年的101.7亿美元增加至1985年的2448.4亿美元，增幅约23倍；德国的对外开放度由1960年的29.99%上升至1985年的51.7%。

日本的国内生产总值从1959年的339亿美元增长到1985年的13599.4亿美元，年平均增长率约为13%，同期日本出口额由34.5亿美元增加至1760.7亿美元，增幅约50倍，同期日本进口额从36.1亿美元增加至1299.6亿美元，增幅约35倍；日本的开放度从1959年的20.8%上升至1985年的25.3%。

韩国从1960年代初到1990年代中期的30多年间，经济持续稳定和高速增长，一举成为“中等发达国家和地区”，与新加坡、香港和台湾并称“亚洲四小龙”，创造了举世瞩目的“汉江奇迹”。 韩国的GDP从1964年的33.3亿美元增长到1995年的5171亿美元，年均增长率超过9%，韩国出口额从1964年的1.97亿美元增加到1995年的1490.7亿美元，增幅约755倍，同期进口额从4.5亿美元增加到1547.2亿美元，增幅约343倍；韩国的开放度从1964年的19.43%上升至1995年的58.75%。

新加坡自独立以来坚持外向型经济政策，从1960年代初至1990年代中期，新加坡的经济和对外贸易实现了极大的飞跃。新加坡的GDP从1964年的8.89亿美元增长到1995年的839.5亿美元，年均增长率接近9%，同期新加坡出口额从9.05亿美元增加到1182.2亿美元，增幅约为129倍，同期新加坡进口额从11.4亿美元增加到1244.3亿美元，增幅约为108倍；新加坡的开放度从1964年的230%上升至1995年的309%。

中国台湾在1960年代至70年代实现了20年的高速增长 （年均GDP增长率超过9%），在1980年代至90年代经历了20年的中速增长（年均GDP增长率超过7%），台湾的GDP由1964年的25.9亿美元增长至1995年的2746.2亿美元；同期台湾出口额从4.4亿美元增加到1130亿美元，增幅约255倍，同期台湾进口额从4.3亿美元增加到1035.2亿美元，增幅约239倍；台湾的开放度从1964年的33.6%上升至1995年的78.8%。

中国自改革开放以来也经历了30多年的经济高速增长，国内生产总值从1978年的2169.6亿美元增长到2011年的73011.1亿美元，年均增长率在10%左右；同期出口额由99.5亿美元增加至18986亿美元，增幅约189倍，同期进口额由111.3亿美元增加至17435亿美元，增幅约155倍；中国的开放度从1978年的9.72%上升至2011年的49.9%。

从上述分析可知，五个经济体和中国在自身的高速增长时期无论经济或对外贸易都获得了长足的进步，各项与货币币值相关的经济指标的变化和趋势都存在一定的相似性，并且各经济体和中国都基本是依靠出口导向型经济开始自身的高速增长之路。因此，我们选择上述五个经济体的货币研究其趋势和失调程度，可以为人民币汇率提供国际和历史性经验的参考，从而可以从更全面、客观的视角评价人民币汇率自改革开放以来的表现。

三、宏微观一致分析框架下实际汇率决定的理论模型

假定世界经济由本国和外国共同构成，两国都是具有贸易部门与非贸易部门的两部门经济，两部门生产率存在差异，且两国所生产的贸易品是互有差异性的不完全替代商品。本国居民的正效用来自于消费本国商品和进口品，负效用来自于劳动的付出。则可以设定本国居民的效用函数如下②：

在（1）式中，β为贴现因子，σ为跨期消费的替代弹性，Ct为t期的总消费。LT，t与LN，t各自代表本国居民在贸易品和非贸易品生产时的劳动付出，κT与κN分别为劳动付出LT，t与LN，t在居民总效用中的占比，μ为效应对劳动付出的弹性，有μ>1。根据对称性，外国的居民与本国居民有着同样的效用函数③。我们将总消费Ct设定为包含贸易品和国内非贸易品消费量CT，t与CN，t的函数，函数形式如下：

在（2）式中，γ 与 1-γ 分别为 CT，t与 CN，t在居民总消费中的占比，θ为本国居民对于贸易品和非贸易品之间消费的替代弹性。外国居民的总消费C*t与式（2）相似。则本国居民对贸易品的消费CT，t可定义为：

PΗ，t与PΝ，t各自代表本国贸易品和非贸易品相对于外国贸易品的价格，则PΗ，t可以看做本国的贸易条件。外国总消费水平P*t、贸易品价格水平P*T，t分别和式（4）、（5）类似。

我们进一步假定本国贸易品与非贸易品的产出YT，t与YN，t都是劳动L的函数：

等式（6）和（7）中，AT，t与 AN，t分别为本国贸易和非贸易部门的劳动生产率（技术水平）。外国两部门生产函数与本国相似，两部门生产率分别表示为A*T，t和A*N，t。将本国在t期末所持有的外国资产表示为Bt，则本国居民的跨期预算约束条件为：

在（8）式中，rt-1代表世界的实际利率水平。外国居民的约束条件和式（8）相似。建立拉格朗日函数，可以得到本国和外国最优化一阶条件如下：

等式（9）、（10）分别代表本国与外国的消费最优化一阶条件。根据（9）式可知，本国总价格水平Ρt的变动将从收入效应（实际利率变动）与替代效应（外国贸易品相对价格变动）两条渠道影响本国消费外国贸易品的数量CF。外国总价格水平Pt*有相似的变动影响。

本国在贸易品与非贸易生产的最优劳动付出分别通过等式（11）和（13）表达，如果本国的总消费Ct增加，那么居民出于跨期效用最大化的目标，将会减少劳动付出，从而使本国贸易品和非贸易的产出减少。等式（12）、（14）分别为外国两部门劳动付出最优化形式。

假设t=0的初始稳态条件下，本国和外国居民所持有的外部资产其现值都为0，则此时的宏观均衡即为，两国居民对于贸易品的消费总量等于两国贸易部门的产量之和。进一步假设本国和外国劳动力市场出清时两国居民分别在两部门的所提供的劳动力为：

（15）至（18）式结合非贸易品供求相等（市场出清），我们可以得到本国总收入与总消费相等时的均衡条件：

将等式（4）至（7），（9）和（11）以及（13）和（19）进行对数线性化，并添加上标∧表示各经济要素在稳态附近的百分比变动，则可得出本国非贸易品价格的变动：

将等式（21）两侧各项进行积分，即可得到：

在（22）式中，Γ为常数项。由式（22）可知，本国所持有的净外部资产B/Y，本国贸易条件PH以及本国与外国的两部门相对生产率是决定本币实际汇率的主要因素。另外，为了防止出现变量选择遗漏影响最终的研究结果准确性，参考多数相关研究的变量选择，本文认为应扩展引入国内外相对货币供应量和对外开放度这两类控制因素，则可以得到进行一国货币汇率失调估算的面板实证模型如下：

式中，i表示五个不同经济体，TEC代表相对生产率变量，OPEN为一国对外开放度，NFA为本国持有的净外部资产，M2代表本国货币供应量，TOT代表本国贸易条件。

四、各解释变量的影响分析和数据说明

被解释变量为五个经济体的实际有效汇率REER，由于实际有效汇率不仅反映了各贸易伙伴间双边名义汇率综合变动的情况，又剔除了通货膨胀对货币价值的影响，从而可以较全面的体现一国货币的对外价值和相对购买力。

相对生产率（TEC）。这一指标的选择存在较大的争议，一些文献选择CPI和PPI之比作为替代指标。本文参照卢锋（2006）的研究，选择各经济体人均GDP与美国人均GDP之比来衡量相对生产率的变动。这一指标涵盖了整体生产率和两国两部门生产率相对变动。根据B-S（巴拉萨-萨缪尔森）效应，生产率快速增长的国家其实际汇率将升值。

对外开放度（OPEN）。本文使用进出口总额和GDP之比来表示对外开放度。这一变量反映了一国贸易政策变化对实际汇率的影响。根据国际经济学的相关理论，贸易限制可能导致较高的国内价格和实际汇率的升值，并且关税的逐步降低和取消都可以引起实际汇率的贬值。因此贸易开放度和实际汇率为负向相关。

净外部资产（NFA）。本国持有的净外部资产越多则对外偿付能力越强，使本国出现较强的对外需求和较强的国际收支赤字承受力，这将可能造成实际汇率贬值。同时，持有净外部资产所获得的外部收益，会增加国际收支盈余而导致实际汇率升值。再者，根据本文理论模型中的消费者效用组成，净外部资产增加可能使本国非贸易部门的劳动投入减少，从而减少本国非贸易品供给导致其价格上涨，可能导致实际汇率升值。现有相关研究表明，通常升值效应占主导地位，因此净外部资产增加的总效应是实际汇率升值。除了中国台湾之外，其他四个国家的NFA数据都可以直接获得，台湾的数据是参考Funke和Rahn（2005）的做法，以经常项目差额、资本项目差额的累计值替代其NFA值，本文在这里统一使用NFA/GDP作为替代变量。

货币供应量（M2）。本国货币供应量相对于外国的增加，一方面会增加本国居民的消费需求，购买外国产品可能导致经常账户盈余减少；另一方面货币供应量的增加会使实际利率降低，导致资本流出，因此其总效应是令实际汇率贬值。

贸易条件（TOT）。一国贸易条件改善，则国际收支状况也将改善，这成为促使实际汇率升值的动力，当贸易条件恶化时，实际汇率可能趋于贬值。但Edwards（1989）指出贸易条件的变化有收入和替代两种相反的效应，因此实际汇率的变动方向取决于收入和替代效应的大小。Montiel（1999）也认为贸易条件和实际汇率的关系是不确定的。因此，本文根据实证结果确定贸易条件对实际汇率的影响方向，除中国台湾的TOT数据使用年度出口额和进口额之比替代之外，其余四个经济体的贸易条件都根据各自的出口商品价格指数和进口商品价格指数之比计算得出。

根据数据的可得性和构建平稳面板的考虑，本文选择德国、日本、韩国、新加坡和中国台湾这5个经济体1964年至1995年的年度数据进行实证检验，各经济体的实际有效汇率指数 （间接标价法）、M2数据以及计算贸易条件TOT、相对生产率、开放度所需的数据都来自于IMF的国际金融统计IFS，中国台湾计算NFA所需的数据和出口、进口总量数据来自于Wind数据库，其他四国NFA数据均来源于世界发展指标WDI（2011）。所有名义变量都使用本国定基环比CPI调整为实际变量，并且统一货币单位。

五、面板实证检验

（一）面板数据的平稳性和协整检验

在估计各经济体的均衡汇率和汇率失调之前，为了避免伪回归，确保估计结果的有效性，必须对各面板序列的平稳性进行检验。面板单位根有五种检验方法，本文选择其中的ADF-Fisher方法进行检验，结果如表1所示。

表1 面板数据的单位根检验

根据表1可以看出，所有变量的原序列都存在单位根，为非平稳；经过一阶差分之后，各变量在ADF-Fisher检验下显示为平稳序列，因此上述变量皆为一阶单整 I（1）变量。

由于基于单位根检验的结果发现变量之间是同阶单整的，则我们可以进行协整检验。这里本文采取时间数据协整检验方法的推广，即检验面板数据协整关系的Johansen Fisher方法，结果如表2所示。

表2 面板协整检验结果

根据表2可知，迹统计量和最大特征值统计量都显示在5%的置信度下，这些变量之间存在长期协整关系。在此基础上，我们可以进一步进行面板估计。

（二）面板估计和分析

我们首先用F检验判断是否选取混合模型进行面板分析。F统计量的计算结果如下：查表可知，在5%显著水平下，F（4，151）=2.37，则有 F=8.73>F（4，151）=2.37，因此拒绝混合模型。 我们接下来使用冗余固定效应（redundant fixed effects）检验方法来选择面板模型的估计方法，结果如表3所示。

表3 冗余固定效应检验

由表3可知，截面检验拒绝了存在“个体效应冗余”的原假设，再根据豪斯曼检验（Hausman Test）拒绝了“个体是随机效应”的假设，因此最终应当选择个体固定效应（Cross-section fixed effects）模型。使用个体固定效应模型进行面板数据回归，可以得到估计结果为：

R2=0.86，DW=1.87；个体固定效应（截距）：德国：-0.2744，日本：-0.1258，韩国：0.1332，新加坡：0.1256，中国台湾：0.1413。

根据面板回归结果，TEC、OPEN、M2和TOT四个变量在5%的水平下显著，NFA在10%的水平下显著，并且变量的系数符号与之前的理论预期一致。代表相对生产率水平的人均GDP系数为0.3596，说明B-S效应的显著存在，生产率进步对各货币实际有效汇率升值的贡献最大。开放度的系数显著为负，说明随着开放度提高，实际有效汇率贬值。净外部资产的系数为0.000039，说明NFA存量的增加仅会使实际有效汇率出现非常微弱的升值。广义货币供应量M2增加使实际有效汇率贬值。贸易条件TOT在理论分析中对实际有效汇率的影响不确定，实证结果显示贸易条件改善会引起实际有效汇率的轻微贬值。

（三）各经济体货币的实际汇率失调测算

根据面板回归的结果，将五个经济体各自基本经济要素的长期均衡值（使用HP滤波法获取）代入（23）式中并进行去对数化处理，可得五个经济体1964年至1995年的长期均衡汇率，采用以下公式：100%*（事实实际有效汇率—长期均衡汇率）/长期均衡汇率，可估算出五个经济体1964年至1995年各自的实际有效汇率长期失调程度，如图1至图5所示 （百分比小于0代表汇率低估，大于0代表高估）。

图1 德国马克实际有效汇率历年失调程度

图2 日元实际有效汇率历年失调程度

图3 韩元实际有效汇率历年失调程度

图4 新加坡元实际有效汇率历年失调程度

图5 新台币实际有效汇率历年失调程度

从图1至图5可以看出，五个经济体的实际有效汇率在我们研究的整个样本期绝大多数时期都存在低估。其中，德国马克REER在1964年至1976年、1981年至1986年以及1989年至1992年这三个阶段出现低估，其余9年分别出现短暂高估；日元REER在1964年至1977年、1980年至1985年以及1991年至1992年处于低估状态，其余10年为高估状态；韩元REER在1964年至1987年持续低估，1988年至1991年出现4年短暂高估，1992年之后再次低估；新加坡元REER在1964年至1972年、1975年至1980年以及1985年至1992年这三个时段处于低估状态，其余9年分别处于短暂高估状态；新台币REER在1964年至1985年间出现低估，1986年至1992年出现5年的高估，1993年至1995再次处于低估状态。

六、五种货币实际汇率失调和人民币的对比分析

为了和上面五个经济体货币失调程度做对比，本文列举了近年来国内外研究人民币均衡汇率的一些具有代表性的文献（见表4），并选取和计算上述五种货币汇率失调一致的变量（数据源自Wind数据库），使用当前在实证结果方面解释力较强的BEER（行为均衡汇率）模型，对1985－2014年人民币汇率的失调幅度进行了测算（过程略），具体结果见图6。

表4 人民币汇率失调的相关研究

图6 人民币实际有效汇率历年失调程度

将图1至图5中德国、日本、韩国、新加坡、中国台湾在样本期内的实际汇率失调与表4中关于人民币实际汇率失调的代表性研究和图6中本文所测算的1980－2014年人民币实际汇率失调的幅度进行对比，并结合各经济体的实际发展状况，可以得出以下事实。

（一）本文所测算的五个经济体的货币在其经济快速增长过程中基本都处于低估状态，人民币与五种货币的趋势类似，但2011年之后已处于围绕均衡汇率上下波动的正常状态，不再需要大幅升值。如德国在1960年至1980年保持了4%左右的GDP年均增长率，对应于本文研究的样本期可以发现，1964年至1980年期间马克仅有4年出现了小幅高估，其余时期都是低估，最大低估幅度约为13．6%。日本1964年至1985年间GDP年均增长率超过8%，但日元仅在1978、1979年出现了不到1%的高估，其余时期都处于低估状态，并且最大低估幅度达到了约47%。韩国1964年至1995年GDP年均增长率接近9%，由图3可知韩元在32年间仅有4年出现了不超过5%的高估，其余时期都为低估，且最大低估幅度达到32%。新加坡1964年至1995年GDP年均增长率超过8%，新加坡元在其中9年处于高估，24年处于低估，最大低估幅度约20%。中国台湾1964年至1992年GDP年均增长率超过8．5%，对应本文测算的样本期可以发现，1964年至1995年间新台币仅有6年出现高估，其余时期都处于低估状态，最大低估幅度为34%。因此从上述五个经济体的货币表现可知，在经济高速增长阶段出现一定程度的汇率低估是符合经济发展规律的，从历史的角度来看有一定的客观性和合理性。我国经济自1978年改革开放至今已高速增长30多年，依照现有研究，我们可以总结出人民币汇率在我国高速发展的阶段（1978～2011年）基本有半数时期（1994年之前多数时期高估，亚洲金融危机期间高估）高估，那么对比本文所研究的五个经济体，人民币汇率既不是低估时期最长的（韩元在32年中有28年低估），也不是低估幅度最大的货币（日元最大低估达到47%）。

2008年金融危机之后，我国经济由高速增长逐渐过渡至中高速增长的“新常态”，劳动力成本上升，出口增速下降，资本金融账户由顺差转为出现连续逆差，2011年9月人民币NDF开始出现双向波动，这些事实都足以说明人民币汇率已经接近均衡水平，指责人民币“汇率操纵，大幅低估”是缺乏依据的。图6中的测算结果也说明了2011-2012年人民币汇率非常接近均衡汇率，而2013年和2014年出现了明显的高估，这也合理解释了2015年和2016年人民币出现较大幅贬值的现象。

（二）根据五个经济体失调的测算结果对比可知，名义汇率渐进升值的经济体的货币低估程度较小，固定不变或贬值的货币低估程度较大。例如德国马克1961年起至1973年多次重估升值，1973年至1979年马克连续渐进升值，1985年“广场协议”至1995年，马克汇率从1马克兑0.3577美元大幅升值到1马克兑0.7120美元；新加坡元自1970年至1996年从1美元兑换3.08新元渐进升值为1.40新元，共升值54.5%。由图1和图4可知德国马克和新加坡元在样本期内汇率低估的程度相比其他三个经济体较轻，这可能是由于两国货币通过对名义汇率的渐进升值对实际汇率的失调产生了一定修正作用。日元的情况较为独特，1973年之前日元名义汇率基本固定，由图2可知在此期间日元实际有效汇率严重低估，1973年之后除两次石油危机外，日元总体呈升值态势，1973年至1985年日元低估程度也逐渐减轻。1985年“广场协议”至1995年，日元由1美元兑239日元大幅升值至1美元兑94日元，导致这一时期的日元实际有效汇率出现了8年的高估。韩元名义汇率自1964年之后一直处于长期贬值状态，除了1986年至1988年短暂大幅升值导致韩元实际有效汇率出现轻微高估之外，其余年份都处于低估状态。新台币名义汇率在1964年至1986年基本固定不变，这一时期的新台币实际有效汇率低估幅度较大，在1987年至1989年新台币名义汇率短暂大幅升值之后，新台币实际有效汇率在1993年至1995年随着名义汇率的基本固定又出现了轻微低估。人民币名义汇率自1994年汇改开始至2014年4月从1美元兑8.7元渐进升值至1美元兑接近6元（2015-2016年总体处于贬值），这一升值幅度已经较大，结合上述五个经济体货币名义汇率和实际汇率失调之间关系的经验，我们可以认为，人民币实际有效汇率在当前阶段并不存在大幅低估，我国没有必要像西方社会宣称的那样重估人民币币值并大幅升值20%至30%以上，人民币应当继续坚持渐进改革的路径，这样对于国内经济和世界经济的稳定都是有益的。

（三）根据IMF国际金融统计发布的数据，我们计算各经济体的年度人均GDP并结合其货币汇率变动进程后发现，除新加坡元一直坚持缓慢渐进升值进程外，其余四个经济体的货币都是在相对人均GDP增长至一定水平才开始快速或较大幅度升值。④例如1985年德国人均GDP达到13590美元，相当于同期的美国人均GDP的76.8%；1985年日本人均GDP达到11193美元，相当于同期美国人均GDP的63.3%；1988年韩国人均GDP为4720美元，相当于同期美国人均GDP的26.7%；中国台湾的人均GDP在1987年为5397美元，相当于同期美国人均GDP的30.5%。反观中国，从2005年第二次汇改开始，人民币名义汇率从2005年的8.19元升值至近期的6.29元左右，升值幅度超过20%。但2005年中国人均GDP为1726美元，仅相当于同期美国人均GDP的4%，2015年中国人均GDP为8016美元，⑤仅相当于美国人均GDP的14%。由此我们可以看出以下事实：首先，我国人均GDP无论是绝对值或者相对值都与德国和日本有极大的差距；其次，虽然我国2015年人均GDP在绝对值上超过了1988年的韩国和1987年的中国台湾，但相对值差距非常大。考虑到世界经济水平的发展，相对值更有意义，并且在快速升值之前韩元一直是渐进贬值，新台币是汇率基本固定伴随着贬值和升值，因此这两种货币积累了较大的升值压力，而人民币自2005年起不断升值释放压力；再次，五个经济体中，德国、日本在本文研究的样本期内已位列发达国家，韩国、新加坡和中国台湾在样本期内达到了中等发达国家的水平。反观我国虽然在2010年GDP超过日本成为世界第二大经济体，但2015年我国人均GDP在全世界同期排名列于70位之后，在亚洲地区也基本处于10位之外。因此，从人均国民经济水平来看，我国当前仍为发展中国家，人民币一次性大幅升值，“强势人民币”的现实基础并不牢固，当前人民币名义汇率和实际汇率与我国的经济发展水平是相适应的。

（四）五个经济体基本都在以美国为首的发达国家施压下货币大幅升值的，被施压升值的理由主要是这些经济体的持续贸易顺差和美国巨额的贸易逆差，这和一直以来人民币遭受指责的原因基本相同。根据本文的实证研究结果，净外部资产的系数虽然与理论分析的方向一致，但NFA的增加对实际汇率升值的作用极其微弱，这表明，由持续的经常项目顺差所带来的净对外资产的增加并不必然导致一国货币的REER在长期内大幅升值。⑥以新加坡元的估计结果为例，尽管新加坡在1992年之后经常项目顺差占GDP的比重持续攀升，新加坡元在此期间却持续高估。进一步来看，几个经济体在货币大幅升值后的效果并未达到美国的预期，以升值压力和幅度最大的马克和日元为例，从1985年“广场协议”签订至1989年，德国马克从1马克兑0.3577美元升值至1马克兑0.5412美元，升值幅度超过60%，同期德国的对外贸易均为顺差，而且顺差额稳步增加，1986年至1989年连续4年都在100亿美元以上；日元从1985年的1美元兑238.5日元升值至1988年的1美元兑128.2日元，升值幅度约86%，但同期日本的外贸顺差也持续增大；美国的经常项目逆差从1985至1988年不断扩大，并没有因为马克和日元的大幅升值而得到缓解。已有研究（黄昌利，2010；张志柏，2012等）都通过人民币名义、实际汇率与美国出口和经常项目逆差的趋势对比以及实证检验发现，人民币汇率变动和美国的逆差改善之间并没有显著关联。事实上，发展中国家在经济高速增长过程中贸易顺差的累积是经济全球化和国际分工的必然结果。我们有理由相信，人民币大幅升值并不能缓解美国的经常项目逆差，也无法提高美国产品的竞争力和美国的就业率，中美两国之间国际收支失衡的调整需要依靠我国经济结构的转变和美国贸易限制的逐步取消来实现。

（五）五个经济体在货币大幅升值之后的表现不尽相同，这和各经济体的产业结构、金融体制以及升值后所实行的宏观经济政策紧密相关。德国在1973年放弃了固定汇率制，开始实行浮动汇率制，在不断渐进调整马克币值的同时，大力发展“技术密集”型产品，坚持独立的中央银行体制和严格控制通货膨胀目标的货币政策，并借助欧洲区域内的货币联动机制使欧洲其他国家在一定程度上分担压力，这些都是马克在“广场协议”大幅升值后德国经济稳定和对外贸易持续增长的重要因素。韩元在1986年至1988年汇率大幅升值之后，1989年至1995年GDP年均增长率超过8%，出口年均增长率超过11%，这是由于韩国政府在此期间严格控制物价，逐步完成了由劳动密集型出口产品向技术密集型出口产品的升级，并且调整了产业结构，优化资源的分配和促进了重点产业的发展。新加坡自1978年开始完全取消了外汇管制实行新加坡元的自由兑换，新加坡元1980年至1992年通过渐进升值超过30%释放了升值压力，同时完善金融监管体系，提高政府对经济的调控能力，控制通胀水平，并在新加坡政府的引导下完成了国内产业升级和调整优化，这些措施保证了新加坡在1988年至1995年间GDP年均增长率超过9%，出口年增长率超过15%。相对于德国、韩国、新加坡，日本在货币大幅升值之后的经济表现大相径庭。日元从1985年至1988年升值幅度超过80%，由于日本政府担心日元升值将推高其产品的成本和价格而造成“升值萧条”，因而连续调低央行贴现率，导致1987年至1989年，日本的货币供应量（M2+CD）增长率分别高达10.8%、10.2%和12%，大量过剩资本通过各种渠道流入股票市场和房地产市场，造成资产价格暴涨，形成了泡沫经济。随后，日本央行自1989年5月起连续上调法定贴现率，导致流动性过度紧缩，泡沫经济自1991年开始崩溃，从此陷入了长达十年的持续经济衰退。中国台湾自20世纪80年代起贸易顺差不断累积，在美国的施压下，新台币从1986年底到1990年底升值幅度达33.7%。台湾经济为出口导向型且经济结构调整较慢，因而新台币升值致使用美元表示的台湾制造业劳动成本大幅上涨，劳动密集型出口产品的竞争力被削弱，大量中小企业破产倒闭，同时台湾外汇制度的缺陷使外汇占款增长过快，台湾当局无力控制流动性过剩和通胀，泛滥的投机性行为导致泡沫经济出现，1990年之后FDI逐渐撤出台湾，岛内传统产业转而对外投资，致使台湾经济自1988年起经济增长放缓至6%左右。从上述5个经济体的经验来看，金融自由化程度（包括汇率和利率）、汇率渐进升值、货币政策独立性、产业结构转型以及严格控制通货膨胀等应当是一国货币面临强烈升值压力时，大幅调整汇率所需要具备的条件或采取的后续措施。对于我国来说，至少金融自由化、货币政策独立性和产业结构转型这三个条件非常不完善，并且外汇占款对我国通货膨胀的影响很大。这些因素综合起来，我们认为人民币一次大幅升值会对经济健康稳定发展带来负面影响，国际社会和我国政府应当把注意力更多的放在国内经济体制的深化改革方面。

七、结 论

1.从五种货币汇率失调的国际历史经验来看，经济高速增长过程中的汇率低估是一种常态，人民币并非个例。与本文所研究的五个经济体的货币相比，人民币实际汇率低估的时期既非最长，低估的幅度也非最大。从历史的角度来看，指责中国“汇率操纵，大幅低估”是美国政治和经济利益的需要，是难以成立的。

2.中国经济目前已经由高速增长转变为中高速增长的“新常态”，人民币汇率的表现和状态也随之发生改变。2011年之后的经常项目差额、资本金融项目差额、外汇储备、NDF汇率、人民币汇改的不断完善和推进以及人民币名义汇率在2015年和2016年的表现都说明，当前人民币汇率已经基本处于合理的水平，回归了正常的路径。

3.货币大幅升值基本都发生在相对人均GDP达到一定的水平之后。虽然我国在2010年国民生产总值已经超过日本位居全球第二，但较低的绝对和相对人均GDP表明我国仍是发展中国家。另外我国在金融自由化、货币政策独立性和产业结构转型等方面很不完善，这些都说明了人民币都不具备“一次性大幅升值”的条件。

4.本文的实证结果表明，贸易顺差导致的净外国资产的累积对实际汇率的影响相对比较微弱。另外根据本文在第五部分的分析，五个经济体的货币大幅升值与美国的逆差之间并不存在显著的关联，因此，“人民币大幅低估损害美国的出口、经济和就业”的说法完全缺乏依据，我国应继续坚持人民币渐进改革的道路，同时完善相关机制，优化升级经济结构，这应当是减轻国际收支失衡的行之有效的办法。

5.根据我国现实，继续推进和完善有管理浮动汇率制下的人民币形成机制改革是与我国的经济、金融基本现实、微观主体的适应能力相符合的，是我国市场化战略的阶段性目标，也是有助于内外均衡同时兼顾的必要选择。但从长期来看，参照IMF对于汇率制度的划分，我国的汇率制度最终会转型至浮动汇率制度，这也是我国经济基本条件发展到一定阶段必然实现的目标和结果。

6.在符合我国核心利益的前提下保证人民币汇率价值稳定。

注释：

① 德国1990年之前指联邦德国即西德，1991年之后为两德合并后的德国，本文研究的德国皆指这一概念。

② 效用函数的设定参考Devereux（2006）的可分离效用函数形式。

③ 为表达清晰，不带*号表示本国变量，带*号表示外国相应变量。

④ 这里的相对人均GDP指与同期美国人均GDP之比。

⑤ 即便我国人口减少一半，人均GDP相对于美国的比例仍然低于中国台湾。

⑥ Qin和He（2010，2011）在测算人民币和其他货币的失调时发现NFA这一变量对于REER的影响为负且不显著。

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