基于投资者决策的碳信息披露对企业价值的影响研究

杜湘红　伍奕玲

摘要：从碳信息披露角度出发，针对我国上市公司碳信息披露情况，构建碳信息披露评价体系，考察了碳信息披露、投资者决策与企业价值三者问的内在关系，并以上证碳效率指数股为研究样本，利用联立结构方程模型对其进行实证检验。研究结果发现，在控制了其他变量后，碳信息披露对企业价值存在显著的正向驱动效应，且这一驱动效应是通过投资者决策这一中介变量部分传导的，即碳信息披露一部分直接对企业价值产生正向驱动作用，另一部分是通过先作用于投资者决策，然后再对企业价值产生正向驱动作用。

关键词：碳信息披露；投资者决策；企业价值；中介效应

DOI：10.13956/j.ss.1001-8409.2016.09.25

中图分类号：F272

文献标识码：A

文章编号：1001-8409（2016）09-0112-05

气候问题早已成为全球问题，温室效应引起的气候变暖也使得人们越来越关注碳排放。我国一直非常重视碳减排的问题，2008年起，我国在北京、上海等7个城市相继建立碳交易平台，并计划在2017年启动全国碳交易市场。“十三五”规划明确指出要推动低碳循环发展，建设清洁低碳、安全高效的现代能源体系，实施近零碳排放区示范工程。2015年11月，习近平主席在巴黎气候大会上提出中国将于2030年左右使二氧化碳排放达到峰值；2030年单位国内生产总值二氧化碳排放比2005年下降60%～65%。企业作为碳排放的主体，碳信息披露水平也逐渐成为各方关注的焦点。碳信息披露不仅是发展低碳经济的基本要求，也是企业在目前气候形势严峻的情况下必须履行的社会责任。本文在国家低碳战略与企业碳信息披露备受关注的双重背景下，就碳信息披露、投资者决策与企业价值三者之间的关系展开理论与实证研究，并重点就投资者决策在碳信息披露与企业价值的关系中所起到的中介作用进行检验，不仅分析了碳信息披露对企业价值的影响，而且还深入研究了碳信息披露对企业价值的驱动机理与作用路径。

1.文献回顾与研究假设

2003年英国首次提出“低碳经济”的概念，由此开始，国内外诸多学者开始关注“碳”的概念并对其进行研究。由全球大型机构投资者发起设立的非盈利性组织—碳信息披露项目（CDP），于2003年开始对全球多家大型企业进行碳信息披露的问卷调查，并且从2008年起每年向我国市值最大的100家企业发起问卷调查，参与回复的企业由2008年的14家逐渐增加到2014年的45家，说明企业对碳信息披露的意识也在逐渐加强。

1.1碳信息披露与企业价值

企业的信息披露会影响公司管理层、投资者、政府决策，从而产生一系列的经济后果。何玉等学者指出公司选择披露碳信息可以减轻合法性压力，降低资本成本。根据信息不对称理论，信息披露质量的提高会减少企业与利益相关者之间的信息不对称，从而降低企业的权益资本成本，最终提升企业自身的价值。Schiager和Haukvik的研究发现企业碳信息披露水平与托宾Q值正相关，而托宾Q值是衡量企业价值的重要指标。Matsumura等学者认为，披露了碳排放信息的企业的平均公司价值比没有披露碳排放信息的企业要高。张巧良等也指出，企业碳信息披露与企业价值正相关，但不显著。而高碳排放企业的碳信息披露质量与企业价值负相关。王仲兵和靳晓超的研究发现我国上市公司碳信息披露水平与企业价值正相关且基本显著，但仍有待提高。鉴于此，本文提出研究假设1。

H1：企业碳信息披露对企业价值存在正向驱动效应。

1.2碳信息披露与投资者决策

信息披露的最高质量是决策有用性，企业的信息披露程度会影响投资者的信心，从而影响投资者进行决策行为。由于所有权和经营权的分离，分散的投资者无法直接获取企业经营的所有信息，必须以企业管理层披露的财务及非财务信息作为决策行为的依据。碳信息作为企业的非财务信息，可以帮助投资者了解企业对社会责任的履行情况，从而作出更准确的价值判断。黄瑁和朱攀的研究发现，企业社会责任信息披露与投资者長期业绩预期、投资可能性和投资额正相关。Griffin等学者的研究表明，投资者在进行决策时确实会考虑企业所披露的气候变化信息，且投资者的价值判断会受到公司温室效应气体（GHG）排放信息的影响。那么，碳信息披露对投资者的影响是否会影响投资者决策行为，并因此最终影响企业自身的价值？Nishitani和Kokubu指出，在企业利益相关者（如投资者）将GHG减排视为企业的一种无形资产的前提下，企业的GHG减排将会增加公司价值。由此可见，投资者为降低投资的预期风险，往往会选择投资信息披露质量较好，信息透明度较高的公司。基于此，本文提出假设2。

H2：企业碳信息披露会影响投资者的决策行为，投资者更倾向于投资碳信息披露质量好的企业。

1.3投资者决策的中介传导作用

利益相关者理论认为，企业的经营目标不仅仅是追求企业利润，而且要照顾到利益相关者的利益。投资者既是利益相关者的重要主体，又是连接公司与资本市场的重要桥梁。投资者通过公司年报和社会责任报告等碳信息载体来了解公司的碳信息披露情况，减少了企业与投资者之间的信息不对称，降低了投资者预期风险与信息决策成本，从而影响股票交易量，进而影响企业价值。由此可见，投资者决策是企业碳信息披露影响企业价值的途径之一，投资者决策在碳信息披露与企业价值二者关系中起到中介作用。基于以上机理，本文提出假设3，并借鉴温忠麟的中介效应检验程序对投资者决策的中介作用进行实证检验。

H3：投资者决策在碳信息披露与企业价值的关系中起到中介传导作用。

2.研究设计

2.1碳信息披露指数（CDI）的构建

由于目前缺乏对碳信息披露的统一规范，学者们纷纷对碳信息披露的框架与体系的构建进行了研究，目前已有的具有一定权威性的是CDP项目的评价框架。本文借鉴CDP项目的评价框架，结合我国上市公司碳信息披露的特点，采用“内容分析法”，从显著性、完全性与可靠性三个质量特征人手，构建6个一级指标与19个二级指标，并赋予每个二级指标相同的权重与相应的分值（具体赋值情况如表1所示），由此构成碳信息披露评分体系。参照该评分体系，对我国上市公司的独立报告（如年报、社会责任报告、可持续发展报告、环境报告）、公司网站进行搜集与查阅，对企业所披露的碳信息进行手工打分得到碳信息披露质量。评分过程采用双人独立评分，两名评分者在试评阶段一致性达90%以上后正式评分，两人评分差异交由第三人协调，并对评分结果进行信度检验，最后对每个项目得分进行加总，得到碳信息披露质量。

2.2样本选择与数据来源

上海证券交易所2015年10月新发布了上证碳效率指数，该指数聚焦于上市公司的碳排放和碳效率。因此，本文以上证碳效率指数股为研究样本，上证碳效率指数股共160家上市公司，剔除以下样本公司：（1）金融行业33家公司；（2）企业价值变量数据缺失的2家公司，最终得到125家样本公司。由于信息披露的时滞性，选取样本公司2014年数据进行研究。本文数据来源于以下途径：（1）独立报告来源于上海证券交易所官网；（2）碳信息披露质量得分通过手工整理获得；（3）其他数据均取自国泰安数据库、锐思金融数据库。

2.3变量选取

本文的被解释变量为企业价值和投资者决策。企业价值采用TOBIN'Q值进行度量，计算公式为：（股票市值+净债务）/有形资产现行价值。借鉴唐国平的研究，采用股票年换手率作为投资者决策的替代变量。解释变量为碳信息披露质量，通过构建碳信息披露评价体系进行手工打分获得。此外，本文选取公司规模SIZE、盈利能力ROE、负债水平LEV、公司成长性GROW、地区差异ARE—A、行业性质IND作为控制变量。各变量的具体定义见表2。

3.2相关性分析

如表4所示，碳信息披露与企业价值的相关系数为0.235，并在1%水平上显著，说明碳信息披露质量的提高能增加企业价值，假设1得到验证。此外，碳信息披露与投资者决策的相关系数为0.234，并在1%水平上显著，说明投资者更倾向于投资碳信息披露质量较高的公司，与假设2相吻合。企业价值与公司规模和投资者决策均显著负相关，与预期相反，这可能是由于本文所选取的样本量不够大所引起，有待进一步检验。盈利能力与企业价值显著正相关，说明盈利能力越强的公司企业价值越大。另外，负债水平与公司规模和投资者决策均显著负相关，说明负债水平越高，企业价值越低，投资者越不愿意投资。地区差异与企业价值负相关，与投资者决策微弱正相关，这可能是因为我国目前暂未全面启动碳交易市场，仅七个省市处于试点阶段，未能引起投资者的足够重视。另外，各相关系数均小于共线零界值0.8，各变量问不存在多重共线性问题。

3.3多元回归结果分析

本文将三个模型的回归结果进行汇总，其汇总结果如表5和表6所示。从表5可以看出，模型（1）和模型（3）的调整后R²分别为0.580和0.604，拟合较好。模型（2）的调整后R²为0.121，拟合度偏低，但可以接受。表6中模型（1）的回归结果表明，碳信息披露指数的回归系数为0.002，在1%水平上显著，说明碳信息披露质量的提高能够提高企业价值，支持研究假设1。模型（2）的回归结果表明，碳信息披露质量与投资者决策显著正相关，说明投资者更倾向于投资碳信息披露质量好的企业，与假设2相吻合。但公司规模与投资者决策显著负相关，这有可能是规模较大的公司为维护企业形象，会选择性地披露对企业有利的信息，从而导致投资者的逆向選择。此外，相比于非碳交易省市，投资者更倾向于投资碳交易省市的公司，且愿意投资非重污染行业的公司。模型（3）回归结果表明投资者决策与企业价值显著正相关，说明投资者决策能够对企业价值产生影响。加入投资者决策变量后，碳信息披露质量与企业价值仍在5%水平下显著正相关。

由表6的汇总结果可知，模型（1）中自变量碳信息披露的sig值为0.000，说明回归系数在1%水平上显著，模型（2）中自变量的回归系数也显著，模型（3）中，在投资者决策的回归系数显著的情况下，自变量的回归系数仍然显著。根据温忠麟的中介效应检验程序，说明投资者决策在碳信息披露与企业价值的关系中起到中介的作用，且投资者决策是一个部分中介变量。至此，假设3得到验证。

4.研究结论与启示

随着气候问题愈演愈烈，雾霾、温室效应愈发严重，碳减排刻不容缓。本文从碳信息披露的角度探讨了碳信息披露、投资者决策与企业价值三者间的关系，对碳信息披露的价值相关性作了一定的尝试性研究。研究表明，目前我国上市公司碳信息披露水平仍有待提高，在控制了其他变量后，碳信息披露对企业价值存在显著的正向驱动效应，碳信息披露质量的提高有助于企业价值的提升，且这一驱动效应是通过投资者决策这一中介变量部分传导的，即碳信息披露一部分直接对企业价值产生正向驱动作用，另一部分是通过先作用于投资者决策，然后再对企业价值产生正向驱动作用。

得到启示如下：（1）随着投资者的环保意识日益增强，企业应尽可能多地披露企业碳信息，使投资者作出更优决策，提高市场资源配置效率，而且能一定程度提高企业价值，实现企业自身与投资者的“双赢”。（2）在国家环保战略纷纷出台的大背景下，政府应加强监管力度，出台相关政策，统一与规范企业碳信息披露的方式与内容，完善绿色会计信息披露制度并加强审计，最终实现经济与节能减排的协调发展。