农业上市公司股权结构对非效率投资影响的研究

林艳　李玲　李炜

【摘 要】 文章以2011—2014年农业上市公司为研究对象，选取156个样本进行实证分析，就农业上市公司股权结构对非效率投资影响进行研究，得出结论：在我国当前资本市场制度不完善的大背景下，农业上市公司普遍存在非效率投资现象，国有性质企业问题较非国有企业更为严重；农业上市公司股权集中度与非效率投资倒“U”型关系并不显著；股权制衡与非效率投资存在负相关关系。

【关键词】 股权结构； 非效率投资； 农业上市公司

【中图分类号】 F275.1 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2016）17-0014-05

一、引言

投资行为决定着企业未来现金流量，作为企业生存和发展的基本前提，公司价值的实现很大程度上取决于其投资行为。投资是公司将货币或者实物资产投放于一个具体项目并以获得收益为目的，能够决定公司未来一段时间内获得的经济收益大小，项目的投资收益率决定着公司的筹资，项目收益影响公司资金的分配和管理，从而直接关系到公司的命运。在我国资本市场中，各个市场参与者能够得到的信息是不一样的，公司的股东和经营者获得的信息量不同，也会导致公司在投入货币和实物资产时出现不科学的情况，实际资本投入量大于或者小于合理的资本投入量，存在非效率投资问题。股东不同的性质或者所占比例大小都对公司管理产生影响，能够对公司管理机制产生正面或者负面的影响。公司的股权结构存在一些问题，影响着公司投入资产策略的科学性，比如国有股一股独大、股权高度集中等。国内外学者对上市公司股权结构与公司资本投入不合理之间的关系研究比较晚，将两者结合在一起研究的情况更是比较少。

在我国国民经济中，农业居于基础性地位，农业的发展水平决定着中国整体经济的发展水平，深刻地影响着我国现代化的发展，在国际市场中却处于不利的竞争地位，因而，促进现代化农业的发展至关重要。农业上市公司是加快农业发展步伐的关键一环，决定着农业产业化的完善和发展。随着中国资本市场的发展，农业上市公司日益发展壮大，成为资本运作的重要载体，推动着农业产业化进程，农业类上市公司的发展对我国农业发展具有不可忽视的引导作用。然而，农业上市公司进行资本投入获得产出，存在着投入较大而产出较小、投入过多或者不足、投资效率不高的情况。促进农业上市公司合理利用资本，提高投资效率，深入研究投入产出和投资效率，从而为提高农业上市公司投资效率提供一定的理论指导，确保农业上市公司稳定发展尤为重要。

二、文献回顾

Mare et al.[1]从企业所有权性质对投资产生影响的角度进行研究，发现控股股东为机构投资者的企业，容易产生投资不足的现象，而控股股东为企业所有者时，容易产生投资过度的现象。Klaus et al.[2]分别对不同控股股东的公司的投资行为进行实证研究，结论是大部分股份被国家所掌控的公司，资金投入量大，超过合理资金投入，造成投资过度，影响整体效益。大部分股份被某个财团势力家族控制的公司，投入资金的过程中更加谨慎，公司决策注重整体利益，实际投资额超出正常投资额的情况较少，很少发生投资过度，控股股东是金融机构时，公司投资相对比较理性，对现金流的依赖较低，公司很少由于现金流较多而出现投资过度。

Julio et al.[3]探究的结果表明，公司股份越是被控制在少数人手中，公司的管理就置于少数人的严格监视之下，经营者的管理活动受到有效的监督，减缓拥有企业大部分股份所有者与经营者之间的利益矛盾能够缓和公司资金投入量大于合理资金投入的问题。当公司股份聚合在少数大股东手中时，容易导致权益关联人员的利益矛盾激化，造成公司投资决策不当。

Gomes et al.[4]对股权和投资之间的关系进行研究，以信息不对称假设为切入点，对经理人和掌握公司大部分股票的持有者之间的利益矛盾到底是怎样的作了探索，认为股票持有者之间的牵制能够使公司管理活动更符合公司整体利益，大股东对经营者超常的监督起到缓解作用，经理人的决策是基于企业的正常发展需要而确定的，减少因过度监督造成的投资不足。

国外学术研究者对此问题的关注和研究先于国内学者。在结合国外理论研究成果和我国特有经济体制的基础上，我国学者对股权结构与非投资效率关系进行深入研究。

李鑫[5]以我国上市公司为研究对象，探究股权结构与投资效率之间存在怎样的关系，结果表明第一大股东的持股比例与过度投资呈正相关关系。张栋等[6]选取1999—2005年的上市公司样本数据，对第一大股东持股比例与企业过度投资水平的关系进行研究，结果表明两者呈倒“U”型关系。

程仲鸣和夏银桂[7]以2002—2006年上市公司为样本，通过研究公司控股股东、自由现金流与过度投资的关系，发现公司的过度投资行为会随着控股股东与中小股东利益趋于一致得到抑制，而当地方政府控制公司股权时，造成过度投资。汪平和孙士霞[8]、闫华红和殷冰洁[9]研究认为，国有性质企业的内部人控制问题，容易导致非效率投资，表现出过度投资的情况，而非国有控股公司表现出投资不足情况。

陈共荣和徐巍[10]认为控股股东持有公司股份极低时，假如公司调整股权结构，增加控股股东持有比例，那么公司投入资金不合理的行为能够减少。当继续增加控股股东持有比例，达到能够对管理层进行操控时，企业的非效率投资更容易发生；股权集中度进一步提高，非效率投资随着控股股东比例的增加而减少，总之，二者呈现“N”型曲线关系。胡国柳和周德建[11]将深沪A股上市公司的财务数据作为研究对象，发现股权制衡能够对管理层进行有效监督，有利于抑制过度投资。

投资能够影响企业的融资和股利分配，是实现公司价值最大化的重要因素，公司股权结构对投资具有重大影响。基于大多由国有制改革而来的现实情况，我国农业上市公司股权结构呈现出以公有产权为主体的特征。少部分的股份属于流通股，大部分股份属于非流通股，非流通股一般由一个或者几个法人持有，形成“一股独大”的现象。2005年开始，我国农业上市公司全面推行股份制改革，流通股比重上升。尽管如此，根据农业上市公司实际控制人判断，国有股东所占比重依然占据优势。本文的研究对于平衡公司不同性质股份所占比例及其相互关系，优化股权结构以抑制非效率投资，从而提高农业上市公司治理水平具有一定的价值。

三、研究设计

本文以我国农业上市公司2011—2014年的数据作为研究对象，对其投资效率进行研究。目前农业上市公司存在投资效益低下、投资过度或投资不足等情况。采用Richardson残差度量模型，对样本数据进行实证分析，检验农业上市公司是否存在实际投入资本大于或者小于合理投入资本的问题，验证其是否存在非效率投资。然后通过构建多元回归模型，从股权性质、股权集中度和股权制衡三个角度，逐项分析股权结构对非效率投资的影响。

（一）农业上市公司投资行为度量的研究设计

采用Richardson残差度量模型，表达式如下：

Invnew，t=本期构建固定资产、无形资产和其他长期投资的支出之和/期初总资产。研究者多数以托宾Q值作为企业增长机会的度量，Growtht-1采用托宾Q值来衡量。Levt-1=t年初总资产的自然对数。Casht-1=t年初货币资金总量/t年初总资产的标准化值。Roet-1=t年初净利润/股东权益平均余额。Invt-1表示第t-1期新增投资。残差ε表示非效率投资额，ε>0表示过度投资；ε<0表示投资不足，其绝对值反映实际投资水平偏离正常投资水平的程度。

（二）农业上市公司股权结构对非效率投资影响的研究设计

1.研究假设

我国农业上市公司股权性质分为国有股、法人股和流通股，不断发展的经济形势要求我国资本市场走向国际化，实现股权全流通，对股权进行分置改革，这一项措施使得国有股、法人股等未流通股份转化为流通股，即使如此，从实际控制人的角度，也能够判断农业上市公司的股份性质。为了通过绩效考核，国有企业经营者非科学性地扩大投资规模，过度投资现象严重。而非国有企业股东能够比较有效地监督管理者的投资决策，实现企业科学有效的投资活动，更能够减少企业非效率投资行为。相较于非国有企业，国有企业更容易获取投资资金，存在过度投资，而非国有企业容易存在投资不足。因此，提出假设1。

假设1：农业上市公司国有股权相较于非国有股权更容易出现非效率投资问题。

股权集中度主要基于对第一大股东持股比例和前五大股东持股比例的衡量，两者越高，股权集中度越高。当股权结构相对集中时，第一大股东对企业的控制权具有相对性优势，能够对经理人和重大投资决策进行干预。为了实现权益的最大化，第一大股东能够控制管理层，影响其投资决策，损害了小股东利益，出现非效率投资情况。如果公司股权集中到一定的程度，第一大股东的控制权占据绝对优势，第一大股东的利益与公司的利益是一致的，在提高公司价值利益驱使下，第一大股东能够促进更加合理的投资决策诞生，降低非效率投资情况出现的可能性。由此，提出假设2。

假设2：农业上市公司股权集中度与非效率投资呈倒“U”型关系。

股权制衡是股权结构的重要因素，对公司的投资效率有着重要的影响作用。公司股权分散在几个股东之间的运作模式，一方面，促使公司投资决策更加科学，有效抑制大股东侵占小股东利益的现象，减少非效率投资问题；另一方面，可以缓解股东与经理人之间的委托代理问题。由此，提出假设3。

假设3：农业上市公司股权制衡可以缓解非效率投资，二者呈负相关关系。

2.模型设计

研究农业上市公司的股权结构（包括股权性质、股权集中度和股权制衡三个维度）与非效率投资之间的关系，在构建模型时以Richardson残差模型为基础，将非效率投资度量模型中的残差作为被解释变量，股权结构作为解释变量，选取对公司投资效率有明显影响的经济指标作为控制变量，建立以下多元回归模型来分析股权结构对非效率投资的影响。

回归模型（4）用来验证假设3，分析农业上市公司股权制衡对非效率投资的影响。

（1）股权性质。本文从控制链条追溯到终端的实际控制人，以10%的控制权阈值对农业上市公司进行划分，分为国有上市公司和非国有上市公司两种。SOE和POE分别表示国有上市公司和非国有上市公司，当股权性质为相应性质单位时为1，否则为0。

（2）股权集中度。本文采用第一大股东的持股比例来衡量，用CR1来表示，第一大股东持股比例越高，表示公司股权集中度越高。本文将第一大股东持股比例CR1及其平方CR12进行回归，如果CR1、CR12的回归系数分别为正、负，且通过显著性检验，则说明我国农业上市公司股权集中度与非效率投资呈倒“U”型关系。

（3）股权制衡。其反映的是非控股股东对控股股东的制衡程度，本文选取第二至第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值DR来表示，其值越大，表示上市公司的股权制衡作用越明显，则非效率投资的程度越低，预期符号为负。

（4）控制变量。本文控制变量设置为公司成长性、现金流量、上期新增投资、管理费用率和大股东占有这5个变量。公司成长性和上期新增投资采用模型中的定义和计算；现金流量用经营活动现金流量净额来表示；管理费用率等于管理费用除以营业收入；大股东占有等于公司其他应收款净额除以总资产。

四、实证检验

（一）农业上市公司非效率投资度量模型回归分析

从表1中可以看出，我国农业上市公司2011—2014年新增投资额的均值为0.0648，而最大值与最小值分别为0.5857和-0.2590，表明我国农业上市公司投资水平存在较大区别，总体上看，投资处于较低水平。公司成长机会指标均值是1.6489，最大值和最小值分别是11.6913和0.1558，标准差是1.3568，说明公司之间的成长机会具有较大差别。从资产负债率的最大值和最小值来看，两者之间相差数值是比较大的，表明部分公司可能面临债务融资约束，导致投资不足，而部分公司现金流充裕，可能投资过度。货币资金持有量均值为16.73%，表明我国经济高速的增长为企业提供了一定的投资机会，与此同时，表明农业类上市公司存在着资金短缺问题，导致投资不足。

从表2中可以看出，Adj.R2为0.398，数值在可接受范围内，回归模型中的解释变量能够解释被解释变量，也表明被解释变量还存在其他的影响因素。F值为16.052，且通过了显著性检验，说明该模型能够用来检验公司的非效率投资水平。根据前文Richardson模型得到的残差数值，对其分组并进行描述性统计分析，统计结果如表3所示。

从表3中可以看到，总体上我国农业类上市公司普遍存在非效率投资行为。样本公司中有67个样本存在过度投资，占比约43%；有89个样本存在投资不足，占比约57%。投资不足样本数量多于过度投资样本数量，我国大部分农业上市公司存在资金短缺造成了投资不足。国有样本公司中，有43个样本存在过度投资，占比51.19%；有41个样本存在投资不足，占比48.81%。而在非国有样本公司中，有24个样本存在过度投资，占比33.33%，有48个样本存在投资不足，占比66.66%。对比分析可以看到，国有上市公司比非国有上市公司存在更严重的过度投资，而非国有上市公司存在更严重的投资不足。这是由于国有上市公司存在的委托代理问题，导致过度投资；而非国有企业存在由于信息不对称导致的融资约束，进而导致投资不足。

（二）农业上市公司股权结构对非效率投资影响的实证结果分析

1.样本的描述性统计

从表4中可以看出，我国农业上市公司第一股东持股比例的均值是0.3314，表明我国农业上市公司股权处于相对集中的状态；最小值和最大值分别是0.1092、0.5735，这表明我国农业上市公司股权集中度相差很大，有些公司呈现较高的集中度，而有些公司呈现较低的集中度。从股权制衡的均值水平来看，我国农业上市公司股权制衡程度不高，除了第一大股东之外其他几个大股东享有的公司股份较少，不能够有效地制衡第一大股东，股权制衡的最大值与最小值呈现出的结果是我国农业上市公司的股权制衡程度的差别较大。经营现金流均值是0.0281，这说明农业上市公司内部存在着一定的现金流，这也增加了企业进行非效率投资行为的可能性。管理费用率均值为0.0828，说明公司经营管理中产生了一定的代理成本，而且管理费用率的最大值为0.2033，这说明农业上市公司中的部分公司产生了较高的代理成本。

2.多元回归分析

根据表5回归结果可以得到以下几点：

（1）非效率投资与SOE、POE相关系数分别是正、负，通过5%水平的显著性检验。国有控股农业上市公司更容易出现实际资本投入量偏离合理资本投入量的现象，加剧了非效率投资问题；而非国有企业能够一定程度上抑制此现象的发生，对非效率投资问题却具有一定的缓解作用，验证了假设1。

（2）第一大股东持股比例及第一大股东持股比例的平方与非效率投资的相关系数分别为正、负。股权分散的企业，其股东对经营者进行有效性较弱的监督，其成效并不显著；股权达到相对集中程度，大股东具备能力获取充分的公司信息，对经营者的监督成效卓然，从而在很大程度上解决了委托代理问题，抑制了非效率投资。但是没有通过5%的显著性水平，所以并不能验证预期的结果。股权高度集中时，对委托代理问题的解决程度小于大股东侵占小股东利益的程度，不能起到抑制非效率投资的作用。

（3）股权制衡与非效率投资呈负相关关系，股东之间相互制衡，其他股东通过内部牵制制约第一大股东攫取控股权私有利益，能够起到监督作用，同时股东也能够对经营者进行有效的监督，从而抑制非效率投资行为，并且通过了5%水平的显著性检验。

五、结论

根据多元回归分析的检验结果，实证结论是：由于现实市场经济中存在的信息不对称和代理问题的影响，我国农业上市公司普遍存在非效率投资，有些农业上市公司资金投入过度，有些农业上市公司资金投入不足，投入不足所占比例达到一半以上。国有上市公司有严重的委托代理问题，产生基于自由现金流的过度投资，而非国有上市公司的融资约束问题抑制了公司的正常投资行为，存在明显的投资不足；国有股权加剧非效率投资问题，非国有股权缓解了非效率投资问题；与股权高度集中的公司股东和公司利益趋于一致，从而能够促进投资决策的合理化的预期并不相符，一个大股东单独控制公司管理，容易侵害中小股东利益，操控董事会，增加代理成本，导致非效率投资；我国农业上市公司股权制衡与非效率投资负相关，可见，股权制衡在一定程度上可以对经营者和大股东的非科学性投资行为起到监督作用，抑制非效率投资。

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