异质机构投资者（持股）的治理效应研究

王新红　刘利君

【摘 要】 随着机构投资者持股份额不断增大，其参与公司治理能力和动力不断增强，更加积极参与企业长期研发投入活动。基于此，文章研究异质机构投资者持股与研发投入之间的关系。研究结果显示：机构投资者整体持股与上市公司企业研发投入活动存在显著的正相关关系，压力抵抗型机构投资者能显著促进企业研发投入，压力敏感型机构投资者与研发投入活动没有相关性；国有产权性质的企业，压力抵抗型投资者能对研发投入发挥促进作用。

【关键词】 异质机构投资者； 研发投入； 压力敏感型； 压力抵抗型； 国有产权

【中图分类号】 F832.5 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2016）17-0027-05

一、引言

机构投资者最早出现在西方国家，其通过筹集普通个人及自身资金而在资本市场进行大规模投资活动。学者最初发现，机构投资者常常表现出“非积极股东”的特性且往往习惯于“用脚投票”来参与公司的经营与决策[1]。然而，在机构投资者参与公司长期实践中，研究发现“用脚投票”并没有对公司发展起到很好的促进作用[2]。投资者的利润回报与企业经营管理效率有着密切的相关性，通常，公司经营业绩越好，机构股东的利润回报也更理想。故而众多机构投资者为了追求最大化的利润回报也开始转变参与公司经营的角色，由最早消极参与者转变为主动参与经营的角色。其主要通过两种途径参与公司的治理，首先，机构股东持股比例大，股权集中度高，能够以公司股东的身份通过公司的内部机制，如股东大会等，介入公司治理；其次，机构投资者由于具备专业知识以及信息优势，其在证券市场具有较大的影响力，因此可以通过在外部发挥“信号”作用来督促公司改善治理[3]。

机构投资者通过大规模汇集散户资金，持大量公司股份，因此更加重视公司长期绩效，是公司治理的积极推动者，研发活动是公司持续发展的重要方面。Holderness et al.[4]研究发现，机构投资者持股增加，投资者“退出策略”的成本就越高，他们倾向于影响管理者采取增加企业研发支出等一些长期策略。然而，R&D支出与回报具有较大的不确定性，一些管理者倾向于一些短期利益，从而抑制了企业的R&D支出。目前，国内外学者对两者之间的关联性研究尚未达成统一看法。不同类型的机构投资者在投资理念、偏好等方面具有较大的差异，对公司经营层的监督作用有限，介入公司治理的效率也是千差万别。基于此，分别研究了机构整体和异质机构持股对企业R&D支出的作用，结合国有产权性质背景再次探讨了异质机构投资者对R&D投入交叉作用，本文旨在探讨机构投资者的治理机制。

二、文献回顾与研究假设

（一）机构投资者整体对企业R&D投入的文献回顾

国内外关于机构投资者持股治理效应的研究最早是从企业经营绩效角度出发且已经形成了成熟的研究体系和结论，然而学术界关于机构持股与企业研发投入活动两者之间存在的关联研究尚未达成统一的看法。

观点1：机构投资者整体持股能够促进R&D投入。机构投资者具有大额资金投资活动优势，是理性的投资人，更加追求企业投资项目的长期收益，因此他们有能力也有动力去激励并监督管理层作出的决策是以实现企业利益最大化为目标。Wahal[5]、范海峰等[6]、梁帆[7]等研究认为机构投资者持股能积极监督企业长期投资活动，显著促进企业的研发活动。高雷和张杰[8]采用最小二乘法及回归分析法验证了机构股东持股在某种程度上改善了公司的治理水平和结构。

观点2：机构投资者持股与企业R&D投入活动呈负相关关系。该观点认为机构投资者是短视化的投资者，为了追求短期内自身收益最大化而减少研发投入活动。Graves[9]研究发现机构投资者持股与企业研发投入呈负相关关系。温军和冯根福[10]研究了在我国特有资本市场环境下，证券投资基金对企业研发活动有显著的负效应且在国有产权结构中表现得尤为突出。

观点3：机构投资者持股对企业研发投入活动并无显著性的影响或者只是其他影响。Richard et al.[11]认为R&D投入很大程度上取决于专业判断和公司董事会结构，而其他因素如机构投资者持股对其并没有影响。李映照和吴济慧[12]通过实证分析法验证得出机构投资者整体持股对我国资本市场R&D投入活动并无明显增强效果。

（二）不同类别机构投资者对企业研发投入的影响

Brickley et al.[13]的研究认为不同类型机构投资者在持股特性上不尽相同，根据投资者是否会受到管理层关系支配的影响，使其抽象为压力敏感型（Pressure-sensitive）和压力抵抗型（Pressure-resistant）两大类，前者与其持股公司之间有一定的商业关系，所以他们参与公司经营与决策积极性受到潜在的利益冲突的限制，较多倾向于关注自身短期利益，对公司长期治理的积极性不高，故其与企业R&D投入活动关联性较低。压力抵抗型投资者与被投资企业不存在（潜在的）商业联系，他们倾向于以“长视目光”对公司的治理发挥积极的一面，对企业长期绩效较为关注。Bushee[14]研究发现只有勤勉型投资者能促进研发投入而短暂型却会削减研发投入费用。

从以上文献回顾中可以发现，众多学者的研究尚无统一定论。鉴于此，本评议从异质性视角出发，实证分析机构投资者持股与企业R&D投入活动之间的关系。同时，中国仍处于新兴加转轨体制中，大部分上市公司的最终控制权都在国家，所以进一步分析了国有股权性质下，机构投资者持股对企业研发的影响。

（三）研究假设

随着经营权和所有权分离，管理者和所有者会追求不同的利益，作为委托人的机构投资者通过强大的社会筹资入股企业，机构股东积极参与公司治理进而促进企业加强R&D投入追求股东利益最大化，从各个方面不断影响着公司的发展。随着股东积极主义的兴起，股东凭借其所持有的股份，通过行使投票权，提出股东议案甚至是法律诉讼等形式积极参与公司治理，维护自身合法权益的行为。故提出假设1。

假设1：机构投资者持股比例与所持股公司的R&D投入强度正相关。

证券投资基金受到多重监管，它独立于上市公司，和上市公司没有商业联系；QFII引入我国时间较短，入市门槛高，必须通过专门账户管理，一般与上市公司没商业联系；社保基金基数大、透明度高、监管严格，很难与上市公司有商业联系；企业年金（即企业补充养老保险）是企业自发倡议且自愿建立的员工退休养老补充计划，故而其和企业商业关系密切；财务公司通常是依附于大型集团公司并为大型集团服务的非银行类金融机构，必然与被投资公司产生一定商业关系；保险公司与被保险的上市公司之间必然存在很强商业合作关系；券商对自营业务运作也常与被投资公司产生商业合作。因此，本文基于Brickley的理论，依据赵洪江和夏晖[15]的划分方法并结合我国资本市场的政策导向，将机构投资者划分如表1，并提出假设2a、2b。

假设2a：压力抵抗型机构投资者持股能够促进上市公司研发（R&D）投入活动。

假设2b：压力敏感型机构投资者持股与上市公司研发R&D投入活动无关。

代理理论（Jensen and Meckling[16]）的基本观点是，由于国有企业多重代理成本的存在，国有企业的财务绩效要低于民营企业。根据产权理论可知，公有产权涉及多重代理关系，国家作为委托人会选定相应的代理人来行使各种具体权利，但是这些代理人却不拥有对最终收益的索取权，这就降低了对代理人的监督激励效用，因此全体所有者不仅要承担代理人的经营活动成本，还要承担高昂的监督成本，对公司长期经营管理意愿不强。故提出假设3a、3b。

假设3a：国有产权性质下，机构投资者持股对上市公司R&D投入活动呈负相关关系。

假设3b：国有产权性质下，压力抵抗型机构投资者持股对上市公司R&D投入活动呈正相关关系。

三、研究设计

（一）数据来源与样本选择

本文以2011—2014年连续四年深交所A股上市公司的财务数据作为研究对象。由于投资决策作用具有时滞效应，故本文选择研发投入滞后一年（范海峰，2012），即采用t期的自变量和控制变量对应t+1期的因变量。

原始样本筛选原则：（1）剔除所有ST、*ST和PT的样本企业。（2）剔除各变量数据值缺失、异常以及无法计算的样本企业。经过上述筛选，本文最终获得531个样本数据，形成一个平衡面板数据。数据处理采用Excel 2013和SPSS 19.0统计软件。本文选取的数据均选自于深圳国泰安财务数据库（CSMAR）及2011—2014年指定网站公开披露的年报。

（二）变量选取和模型设计

1.变量选取

（1）被解释变量

R&D投入强度：研发强度反映企业研发投入在营业收入中所占比例。

（2）解释变量

本文基于Brickley理论，依据赵洪江和夏晖[15]的研究方法，将机构投资者分为压力敏感型和压力抵抗型机构投资者。

（3）控制变量

先前文献中关于影响上市公司R&D投入的因素有多种，本文参考现存的文献并结合本篇的研究框架选取控制变量如下：①高管持股比例（MS），用公司高管持股总数/总股数表示，高管通过参与公司经营活动获得回报且愿意积极参与长期研发投入活动；②公司绩效（ROE），用净资产收益率表示，公司净资产收益率越高，越有能力进行研发投入活动；③公司规模（LN SIZE），用总资产自然对数表示，一般认为企业规模大小不同，进行研发投入活动的能力各异；④每股收益（EPS），用税后利润/股本总数表示；⑤经营活动产生净现金流量（CASH），一般认为充足的现金流是研发活动的有力保障；⑥财务杠杆（LEV），用资产负债率表示，一般认为企业资产负债率高低不同，进行研发活动态度各异。

（4）哑变量

用企业产权性质（STATE）作为哑变量（即虚拟变量），用以研究不同产权性质对上市公司研发投入活动交叉影响。

2.模型设计

根据前文的理论分析，从整体角度构建了机构投资者对研发强度的计量模型。

根据不同类别机构投资者（即PRESENTI和PRERESI）的自身特征，分别构建如下计量模型，模型（2）是压力敏感型对研发强度的计量模型，模型（3）是压力抵抗型对研发强度的计量模型，模型如下：

四、实证分析

（一）主要变量描述性统计（表2）

表2描述性分析结果说明我国R&D强度投入平均只有3.279%，可以看出国内上市公司R&D强度投入较小，标准差是0.02442，最小值仅为0.015%，研发强度最大值已达到了25.223%，进一步说明上市公司R&D投入强度之间存在显著差异。截至2014年底，机构在深市A股持股比例平均已达到6.802%，最大已达到61.960%，最小仅为0.121%，标准差是0.05832。

（二）回归分析

由表3回归结果分析如下：（1）企业R&D投入强度与INS整体持股比例的回归系数值是0.071，且在1%的置信水平显著，即INS越多越有助于上市公司R&D投入，这一结果与假设1一致。由股东监督假说可知，随着我国资本市场监管法律法规的完善，机构持股比例不断增大，为了获得更多的投资回报，机构投资者会积极行使监督表决权，影响其长期经营方针。（2）在验证不同类别的机构持股作用时，只有PRERESI持股与R&D显著正相关，而PRESENTI持股与R&D强度不存在相关性，这一结果和假设2a、假设2b一致。由于机构持股风格各异和复杂性，只有PRERESI持股不受管理层支配，积极参与公司经营管理活动。

为了进一步检验假设3a，产权性质对INS与上市公司R&D投入交叉效用。参考学者范海峰等（2012）研究方法，设置了产权性质的哑变量STATE和机构持股INSi，t-1的交叉变量INSi，t-1。STATE设置如下：当上市公司为外资企业、民营或者乡镇集体经济时，则将其定义为非国有企业，STATE为0，否则取1。如果交叉变量INSi，t-1×STATE符号显著为正，则说明INS持股对于国有产权上市公司R&D活动推动力大于非国有企业。同理，验证国有产权性质下PRERESI对R&D投入影响，加入产权性质的哑变量STATE和PRERESIi，t-1的交叉变量PRERESIi，t-1×STATE，如上方法同理验证，加入交叉变量的回归模型如下：

由表4的回归统计结果可以看出，INSi，t-1×STATE变量系数是0.087且在5%的水平上显著，控制其他变量不变，在国有产权性质背景条件下，INS持股对R&D的边际效应是0.139（0.052+0.087），非国有产权性质，INS持股对R&D作用的边际效应是0.087，明显小于前者，说明国有产权性质背景条件下INS持股有助于R&D投入，得到了与假设3a相反的结论。同理，验证了国有产权性质背景条件下，PRERESIi，t-1×STATE回归系数为正，且在1%的水平上显著，说明国有产权性质背景下，PRERESI有助增强R&D投入，假设3b得到验证。原因如下：国有企业具有融资优势和较好的信誉，因此，进行公司治理的长期筹资方面更有优势，更有能力和动力去进行研发活动。其次，由于我国特有的股权分置改革，非流通股逐渐与流通股趋于相同身份，对流通股股东来说通过股改得到非流通股股东支付的对价，流通股股东的利益得到了保护，持有流通股的机构股东通过增持股份等方式增强其在国有企业股东大会董事会的话语权，进一步激发了机构股东大规模持股动力并且关注企业R&D投入活动。

五、结论与分析

本文考察了机构投资者整体持股对企业R&D投入的影响，出于投资者异质性的考虑，再次考察不同类别的投资者持股与企业R&D投入之间的相关性，研究结果如下：

1.机构投资者整体持股能显著促进上市公司R&D投入活动。由积极监督假说可知，机构投资者随着持股比例增加以及资本市场政策导向，其能积极参加股东大会行使手中的投票权来监察公司经营者，因此，我国上市公司应该和机构投资者进行更多交流，凭借其专业优势，进行更多有价值的研发投资活动。

2.压力抵抗型持股比例与研发投入显著正相关。该结论为压力抵抗型机构投资者参与公司经营决策活动提供新证据；压力敏感型持股则相反，其与研发强度并不具有相关性，这主要是由于其与被投资企业之间可能存有一定的商业关系，故而限制了其参与公司经营活动的意愿，较少关注研发投入活动。

3.国有产权性质结构下，机构投资者持股对上市公司R&D投入促进效应更加明显。这可能是由于股权分置改革完成后，机构投资者在国有企业的地位提高，对公司治理的影响力增大。进一步验证表明，国有产权性质下，压力抵抗型持股与公司R&D投入显示正效应，且显著性增加。

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