制造业上市公司股权结构对非效率投资的影响

乔霖

[摘要]以2012-2014年沪深三年制造业上市公司为样本数据，研究股权结构对非效率投资的影响。实证结果表明：绝大多数的公司都或多或少的有着非效率投资的现象，多数公司存在投资不足的现象，但是当公司国有股持股比例增加时会造成公司的过度投资。第一大股东持股比例越高会造成公司过度投资现象。当终极控制人性质为国有时，公司的非效率投资更有过度投资倾向，为非国有时有投资不足倾向。因此应适当控制国有股在公司中的集中度，形成股东间的监督与制约，防止大股东掏空现象的发生，从而使公司投资决策更加科学化，减少公司非效率投资的发生。

[关键词]制造业；上市公司；股权结构；非效率投资；影响

一、引言

随着我国政府对制造业改革关注度的进一步提高，以及对其政策的放开、扶持力度的增大，制造业上司公司在资金的管理上应做到精细化管理，逐渐增加投资份额。公司的投资导向跟公司的股东内部结构有着十分密切的联系，同时也影响着公司经营状况。公司的主要控股股东会对公司的投资产生一定的导向作用，而投资的效果会直接影响着公司的绩效，以及公司的整体运营状况。大量实证研究表明，我国上市公司存在比较严重的非效率投资问题，非效率投资包括过度投资和投资不足。本文通过对2012-2014年沪深A股的制造业的上市公司作为研究样本，并利用改良的Riehaedson模型，从股权结构的视角研究我国在全面深化改革的背景下制造业上市公司非效率投资的问题，对我国制造业整体的投资情况进行综合性分析，并制定相应的整改措施，以期提高我国制造业上市公司的绩效与公司治理环境。

二、理论分析和研究假设

公司的股权结构对公司的决策影响颇深，公司的决策是通过股东大会决定的，股东的决策对公司经营起到关键作用。对公司的股权结构进行优化在一定程度上可以促进公司的良好运转，并相应地影响着公司投资方向。

（一）基于委托代理理论与非效率投资的分析

制造业是我国经济发展的支柱性产业，国有股还是占据制造业上市公司的大部分。如果公司控股股东为国有性质，由于政府部门希望通过国有公司来调控社会的就业率，稳定社会的经济结构，所以国有性质的股东通常会在经营管理中背离公司经营利润最大化的目标，但作为管理者，其与公司的股东存在着雇佣关系，必然会以其利益为主要的运营目标，所以我国国有控股的上市公司本身就存在着严重的委托代理问题；如果控股股东为非国有性质，股东在公司当中占有着绝大多数权益，公司的经营状况直接关乎着股东自身利益，在很多非国有控股的公司当中，股东大会掌有公司的大部分权力，会对公司的经营进行实时监督，这样管理者对公司的投资决策就不会太草率，有效的抑制了公司的过度投资，公司的大部分股东会以自身利益为重，要求经营者谨慎投资，随之而来的就是公司的投资不足。针对以上所述的问题，我们做出以下的假设：

假设1：我国制造业上市公司普遍存在着投资不足问题，但国有股持股比例的增大会使公司有过度投资倾向。

由于我国目前股权还是集中在少数人手中，因此会产生以下影响：首先，股东与管理者之间的矛盾得到了有效的缓解，很多重大决策都是由大股东来决定的，其大部分决策都是围绕着股东的利益展开的，通过股东大会对管理层施加压力，并且对管理层的管理运营进行监督，实际上大股东对公司的运营状担负着主要责任；第二，大股东占据着公司的主要信息资源，很多决策对大股东来说是有利的，但是并不利于中小股东。大股东对公司有较高的控制权，利用权利的便捷，大股东会通过某种手段从小股东手中抽取一部分利益，因此我们做出如下假设：

假设2：第一大股东持股比例与投资不足呈负相关关系，与过度投资呈正相关关系。

（二）基于信息不对称理论与非效率投资的分析

我国的经济体制决定了多数公司的股权结构是国有股占据多数公司股权的半壁江山。一般情况下，国企领导并不享有真实的股权，不能分得相应的收益，他们的作用是帮助政府参与到对这些公司的管理当中。如果终极控制人性质为国有时，那国家就对公司实现了有力的控制，在参与管理时，会以实现政府的经济目标为主，此时公司的管理就带有着十分浓厚的政治色彩，在这种信息不对称下公司的融资约束就不明显，管理人员为了获得更多的利益就会对相应的增加投资份额。所以，如果终极控制人性质为国有时，公司出现过度投资现象的几率就越大。基于此，提出如下假设：

假设3：当公司终极控制人性质为国有的公司在进行投资决策时倾向于过度投资，终极控制人性质为非国有时在进行投资决策时倾向于投资不足。

三、模型、变量及样本的选取

（一）模型及变量的选择

为了对假设进行分析，我们采用了Richardson残差模型进行公司的非效率投资衡量。模型的残差值会反映公司的投资支出状况。Richardson指出，公司的投资一般情况下将投资分为两部分，为预期与非预期两类，本文研究的就是公司的非预期投资支出情况。模型（1）设计如下：

其中：aO代表常数项；s代表了残差，如果s大于0则表示公司出现了过度投资的现象，当s小于0则表示公司出现了投资不足的现象，如果s等于0则表示投资持平，为最为理想的状态；表1对模型做出了详细的解释。

在模型（1）的基础上，为了考察股权结构对非效率投资的影响，本文从最终控制人性质，国有持股比例和第一大股东持股比例三个方面考察公司的股权结构对非效率投资的影响，模型的定义如表2。构建的实证模型（2）、模型（3）：

（二）样本选取与数据来源

本文选取了2011年以前上市的沪深A股制造业上市公司的相关数据，并将信息进行了筛选，最终选定544家公司作为主要的研究对象。在2012年到2014年的时间内，一共收集了1632组主要数据，本此数据的来源是CSMAR金融数据库，以保证数据的可靠性。利用EXCEL将数据进行整合，最终使用SPSS21.0做出回归分析。

四、实证检验与分析

（一）对非效率投资状况进行检验

表3正是采用了上述模型（1）得出的回归结果。通过表中的数据得出，成长机会（托宾Q）、成长能力（Grow）、内部现金流（CF）、上期新增投资额与本年度的公司投资水平呈现显著正相关；上市年限（Age）则跟其呈现出负相关的关系，由此可以看出，检验得出的结论证明了本假设的可行性，所以本模型对论文研究主题有着一定的效用。

表4是对模型（1）回归的残差进行描述性统计的结果。从表中可以看出544家制造业上市1632个样本中有977个样本存在投资不足问题，655个样本存在过度投资问题。可以看出我国制造业上市公司投资不足的公司约为过度投资公司的1-5倍，说明在我国制造业上市公司中投资不足的程度明显大于过度投资。投资不足和过度投资问题反映了我国制造业上市公司存在严重的非效率投资问题，而且投资不足更为严重，部分验证了假设1的正确性。

（二）股权结构与非效率投资关系的实证检验

上文对模型（1）进行回归分析，然后将模型（1）的残值进行极端值处理后带入模型（2）和模型（3）中进行回归分析，可以得出以下回归分析结果（见表5、表6）。

以上回归结果表明：国有股持股比例与投资不足有着5%显著性的负相关关系，跟过度投资有着1%显著性的正相关关系。加上在1632个数据样本中有977个为投资不足，这验证了假设H1的正确性，当国有股持股过多时会造成公司的非效率投资中过度投资倾向，因为国家参与到了公司的投资决策中，为了满足国家的宏观调控，公司在投资时会有更多的考虑因素，并且对管理者不能有效的监控，导致了公司的过度投资情况发生。

公司的第一大股东持股比例也会对公司的投资产生影响，其跟投资不足会有1%显著性下负相关关系，跟过度投资会有1%显著性的正相关关系。这也证实了假设H2的正确性。第一大股东的控股越多，对公司的控制权力就越大，在公司进行投资活动时会以自己的权益为最终目的。当前我国的市场发展尚未完善，国家的宏观调控政策对公司运营的监管力度还不够，造成了很多大股东利用政策的漏洞来挪用公司资金为自己谋私利。

公司的终极控制人性质跟公司投资不足在5%显著性下的负相关关系，跟过度投资会有着10%显著性下的正相关关系。这就表示，当终极控制人为国有时会更倾向于过度投资，为非国有时倾向于投资不足。因为国家在对公司进行控制时会以社会的发展为主要的目标，小股东在公司的管理层面上没有话语权，同时公司的管理结构也存在着一定的漏洞，也使得管理者可以挪用公司资金。以上回归结果与假设H3相一致。

五、研究结论与展望

（—）主要研究结论

本文以544家沪深制造业上市公司在2012-2014年的数据为研究对象，并对Richardson模型进行了优化，最后带入相应的数据对公司的非效率投资进行了分析，提出假设最终并通过理论检验假设的合理性。从分析结果可以看出，在我国制造业中，绝大多数的公司都或多或少的有着非效率投资的现象，多数公司存在投资不足的现象，但是当公司国有股持股比例增加时会造成公司的过度投资。第一大股东持股比例越高会造成公司过度投资现象。当终极控制人性质为国有时，公司的非效率投资更有过度投资倾向，为非国有时有投资不足倾向。因此应适当控制国有股在公司中的集中度，形成股东间的监督与制约，防止大股东掏空现象的发生，从而使公司投资决策更加科学化，减少公司非效率投资的发生。

（二）研究展望

我国上市公司股权存在着多样性，并且公司的内部管理结构不稳定，很多管理的理论都没有得到真正的实施，在短时间内很难完成公司内部结构的建设。加大对公司治理方面的研究，可以更快的完善我国上市公司的治理效率。