非效率投资研究综述

郭 琳 琳

(晋中职业技术学院,山西 晋中 030600)



非效率投资研究综述

郭 琳 琳

(晋中职业技术学院,山西 晋中 030600)

摘要：非效率投资是企业普遍存在的问题。三十余年来国内外关于非效率投资的研究主要集中在非效率投资计量、非效率投资动因和非效率投资制约机制三个方面。研究发现已有的非效率投资计量模型都存在计量偏差问题;我国的企业过度投资主要源自代理问题,而造成我国企业投资不足的主要原因是制度原因引发的融资约束。外部治理机制对于抑制非效率投资具有重要作用,而案例研究对于解决非效率投资问题更有现实意义。

关键词：非效率投资；过度投资；投资不足；公司治理；信息披露

企业的投资行为直接决定了企业的发展前景。在现实生活中,由于存在代理问题、信息不对称、决策失误等,使得企业普遍存在非效率投资现象,本文从非效率投资计量、非效率投资动因分析、非效率投资制约因素三个方面对已有相关研究进行综述,希望能对后续非效率投资问题的研究提供有益的参考。

一、非效率投资的计量

对于非效率投资行为进行量化是进行非效率投资行为实证研究的基础。在这方面,产生较大影响的主要有以下三个模型。

(一)Fazzari等(1988)的投资——现金流敏感性模型

Fazzari等的研究目的是探究企业融资行为与投资行为之间的关系[1]。他们建立了如下模型：

其中I/K代表公司的投资,f(X/K)代表以Tobin’sQ表示的投资机会,g(CF/K)表示内部现金流,然后将样本公司按照股利支付率高低分为三个组,分别进入模型来估计各自的投资——现金流敏感系数。他们的实证研究结果显示,股利支付率与投资——现金流敏感性系数之间成反比关系。他们对此的解释是,由于存在信息不对称,企业外源融资成本大于内源融资成本;企业面临的信息不对称问题越严重,企业对内源资金的依赖性越高,那么企业只能降低股利支付率,同时也表现出更高的投资——现金流敏感性。在我国,冯巍(1999)首次采用该模型来检验公司内部现金流与公司投资之间的关系,其研究显示每股分红低于0.05元的公司、非国家重点企业的投资——现金流敏感系数较高,而受投资机会和利率水平的影响较不显著[2]。Fazzari等人的模型无疑对于研究企业投资行为有重要意义。但此类研究存在以下缺陷:样本分组标准存在主观性。在利用Fazzari等人的模型进行实证研究的文章中,大多使用股利支付率、公司性质作为标准来对企业的融资约束程度进行分类。但是在现实中融资约束程度很难准确计量,可以预测某些企业比之其他企业面临较大的融资约束,但是这个分类标准是基于主观判断的,因此利用此模型所作研究常常出现相互矛盾的结论。再者,企业是同时面临信息不对称和代理问题的,投资现金流敏感性不一定来自于信息不对称产生的融资约束,也会受到代理问题的影响。而利用中国资本市场相关数据进行此类研究时,还面临一个现实的问题,中国金融市场并非是完全市场化的,因此股利支付率并不一定适合衡量企业所面临的信息成本的高低。

(二)Vogt(1994)的现金流与投资机会交叉项判别模型

Vogt 建立了如下模型

这一模型是用于投资—现金流敏感性的动因检验。按此模型,如果现金流与投资机会的交乘项系数β5为正,说明现金流与投资机会正相关,即投资—现金流敏感性是源于信息不对称,而β5为负,说明现金流与投资机会负相关,即表示是代理问题引致了投资—现金流敏感性。这一模型被中国学者广泛使用,用于进行上市公司投资—现金流敏感性的动因检验。其中较有影响的是何金耿、丁加华(2001)的研究,他们用Vogt的模型[3]检验了1999—2000年沪市上市公司(A股)的投资—现金流敏感性并对此进行了动因分析[4]。但是该模型也存在如下问题:用Tobin’sQ来衡量投资机会的前提是股票市场具有有效性,否则如果股票价格不具有前瞻性,则Tobin’sQ将存在衡量偏误,这会导致模型中所有变量的参数估计存在衡量偏误。

(三)Richardson(2006)的残差度量模型

上述两个模型虽然对于非效率投资的动因检验做了有益的尝试,但是这两个模型都没有对非效率投资进行量化。Richardson(2006)利用下述模型对非效率投资进行了量化[5]。

∑Year+∑Indus+ε

在该模型中,企业的净投资被分为预期投资和非预期投资两个部分,预期投资由企业的成长机会、现金存量、资产负债率、企业成立时间、企业所处行业、企业规模和股票收益率决定,非预期投资为实际投资和预期投资之差,即该模型的残差。正残差代表实际投资大于预期投资,为过度投资;负残差代表实际投资小于预期投资,为投资不足。从2007年开,这一模型被中国学者广泛使用,来进行中国上市公司非效率投资行为的量化检验。其中较有影响的是钟海燕(2010)[6]、张纯和吕伟(2009)[7]、刘行和叶康涛(2013)[8]、张建勇等(2014)[9]的研究。可以说,该模型是目前国内进行非效率投资研究使用最广泛的模型。这个模型最大的缺陷是利用该模型得出的预期投资水平有效性存疑。预期投资水平理应反映的是企业的最优投资规模,即只受投资机会影响的投资水平。但是在Richardson(2006)的模型中,资产负债率和现金存量都是不完美变量,因此利用该模型得出的预期投资水平并不能反映企业最优投资水平,那么非效率投资的度量也必然存在偏差。

(四)研究评论

非效率投资的量化是相关实证研究得以进行的基础,尽管对于非效率投资计量模型的研究已取得一定进展,但是综上,由于各个模型都存在偏差,即投资—现金流敏感性模型样本分组的主观性,现金流与投资机会交叉项判别模型中Tobin’s Q存在衡量偏误,而残差度量模型中资产负债率和现金存量都属于不完美变量,因此在非效率投资实证研究中学者们并未就非效率投资的度量达成共识;而且上述三个模型都是国外学者的研究成果,不同的市场化程度和制度背景使得这些模型未必适合研究我国企业的非效率投资问题,因此如何更好地量化非效率投资仍然是未来值得研究的问题。

二、非效率投资动因研究综述

对于非效率投资的动因研究,主要是在委托代理问题和信息不对称问题的框架下进行的。其中,代理问题更易产生过度投资,而信息不对称容易产生投资不足问题。笔者在中国知网中分别以过度投资、投资不足和非效率投资作为篇名和关键词进行检索。结果如下:

表1　“投资不足”与“过度投资”研究数量统计表

从表中看出,目前我国与过度投资有关的研究要远远多于对于投资不足的研究。但是张功富、宋献中(2009)的研究表明,2001—2006年间我国有39.26%的上市公司存在过度投资问题,有60.74%的公司存在投资不足问题,说明我国上市公司过度投资与投资不足问题并存[10]。笔者认为,中国学者之所以对过度投资问题更感兴趣,是因为学者们进行微观经济主体投资行为实证研究时所选取的样本都来自于证券市场,在我国现行IPO发行制度下,可以预见上市公司的代理问题要比信息不对称引起的融资约束问题更值得关注。

(一)公司治理视角下的非效率投资行为研究

1.自由现金流代理问题引发过度投资的研究

该视角下的研究源于Jensen(1986)提出的自由现金流假说[11]。这一理论的核心思想是当企业存在大量自由现金流时,管理层为了自己的私利倾向于扩大企业投资、乃至建立企业帝国。显然这种非效率投资行为是由于股东与管理层之间的代理问题引发的。由自由现金流引发过度投资的现象,在中国也得到了实证数据的支持,如魏明海、柳建华(2007)的研究显示自由现金流为正的公司过度投资行为比自由现金流为负的公司更严重[12]。但是,与国外研究不同的是,我国学者更多地是从股权结构这一视角来研究代理问题对企业投资行为的影响。在全球范围内,股权集中是大多数地区公司股权结构的形态。我国也不例外。在这种股权结构下,主要的代理问题是大股东与中小投资者之间的代理问题。已有研究指出,大股东持股具有“侵占”动机。而投资活动是大股东实现“侵占”的一种重要方式。俞红海等(2009)研究了控股股东持股对过度投资的影响,结论是在控股股东的侵占动机下,上市公司会产生过度投资问题[13]。此外,这篇文章还检验了不同性质的公司投资行为的差异。政府控股的公司较之其他类型的公司存在更严重的过度投资问题。在中国特殊的制度背景下,政府干预对企业有重大影响。但是,对于这种影响是好是坏目前并没有形成统一的结论。有些研究,如夏立军、方轶强(2005)的研究表明政府干预会降低企业价值,损害中小股东的利益[14]。但是也有学者指出在法律制度不健全的情况下,政府干预可以有助于降低交易成本,这实际上起到保护中小投资者的作用,因此政府干预不失为一种次优选择。杨华军、胡奕明(2007)在用实证检验肯定了自由现金流的过度投资的基础上,重点考察了我国的制度环境与自由现金流过度投资之间的关系,该文从地方政府控制、地方政府干预、金融发展三个维度来刻画制度环境,其研究结论表明,地方政府控制和地方政府干预会加剧企业的过度投资行为,而金融发展对自由现金流的过度投资有抑制作用[15]。钟海燕等(2010)在上述研究的基础上,进一步考察了不同的国有控股公司之间投资行为的差异。研究显示,政府直接控制的上市公司与国企控制的上市公司过度投资显著不同,国企控制的上市公司较之政府控制的上市公司过度投资问题更严重。作者对此问题的解释是政府控制会减少上市公司管理层投资时的机会主义行为,反之政府干预减少后的国企控股上市公司会带来很严重的内部人控制问题,这种负面效应要大于政府干预的掠夺效应。作者认为解决政府干预的政治成本与股权分散的内部人控制的代理成本此消彼长问题的现实选择是建立适当层次的金字塔结构。该文的研究显示金字塔层级与过度投资之间存在“U”型曲线关系,金字塔结构层级增加,减少了政府干预行为,过度投资减少,而当金字塔层级增加到一定程度后,由于政府干预减少而出现了较严重的内部人控制问题,反而会产生更多的过度投资问题。魏明海、柳建华(2007)在选用了2001—2004年在上交所和深交所上市的国有上市公司为样本,与钟海燕等人不同,他们选取了樊钢、王小鲁的政府干预指数来表示政府对企业的干预程度,研究表明政府对企业的干预越严重,则企业的过度投资行为越严重。作者将此归因为政府的政绩考核指标需要。这篇文章还对内部人控制对投资行为的影响从另一个角度进行了分析:投资固然会成为内部人谋取私利的手段,但是当公司股权高度集中后,由于内部人与第一大股东一般都存在同源特征,企业的投资风险无法转移给其他股东,国企管理层会担心较差的投资业绩影响其升迁,此时国企会抑制过度投资行为,该文的实证检验也证明了这一观点:国企的过度投资水平与其第一大股东持股比例呈倒“U”型关系。杨清香等(2010)在考察了产权性质对投资行为影响的基础上,进一步研究了外部股东对投资行为的影响[16]。研究结论是外部大股东持股比例对企业的过度投资行为有抑制作用,但是在不同产权类型的公司中,外部股东对投资行为的影响是不一样的。其中,在国有控股的上市公司外部大股东对过度投资行为的抑制作用更强。作者对此的解释是民营上市公司的控股股东(自然人或家族)比国有上市公司的控股股东(政府)的控制力更强,因此民营上市公司的外部股东较难发挥作用。

2.其他代理问题视角下的非效率投资行为研究

刘行、叶康涛(2013)从避税的代理观出发,检验避税行为与投资行为之间的关系,该文指出由于避税活动会加剧企业的信息不对称,同时经理人会出现机会主义行为,产生代理问题,由此会产生非效率投资。该文研究显示无论是用名义所得税率与实际所得税率之差还是用会计利润与应纳税所得额之差来衡量企业的避税程度,避税活动都会降低企业的投资效率。而且避税活动主要会引起过度投资,而非投资不足。窦欢等(2014)主要考察了企业集团对上市公司投资行为的影响[17]。他们的研究显示,隶属于企业集团的上市公司相比独立的上市公司过度投资行为更严重。从影响路径来看,企业集团没有对过度投资产生直接影响,而是通过向子公司提供自由现金流从而加剧了上市公司的过度投资行为。

(二)融资约束视角下的投资不足问题研究

Myers和Majluf(1984)利用信息不对称理论分析了股票发行中的逆向选择问题。由于投资者认为只有当企业股票价值高估时,企业才会发行股票,所以投资者认为发行股票是一个“坏消息”,因此股票发行总会遭遇价值低估,所以企业融资时,宁愿选择内源融资,其次是负债融资,最后才是股票融资这种融资模式使得企业面临融资约束问题,融资约束会导致企业投资不足[18]。张宗益、郑志丹(2012)的研究表明由于融资约束的存在,有59.2%的上市公司存在投资不足,上市公司实际投资支出比最优投资支出低了37.5%。而且融资约束问题在小规模公司尤为严重[19]。刘飞、王开科(2014)将中小板上市公司为研究样本,发现中小板上市公司面临的融资约束问题比代理问题对投资行为的影响更大,大多数中小板上市公司都存在投资不足问题[20]。但是,由于中小板上市公司融资需求规模较小,同时股东和经理的低风险愿望使得融资意愿不强,中小板上市公司融资约束程度比主板上市公司低:融资约束使得中小板上市公司实际投资支出比前沿投资低27.51%。

(三)研究评论

代理问题和融资约束都会导致非效率投资,关于非效率投资中国学者更多地是从代理问题特别是大股东代理问题的视角出发,而融资约束问题的研究,与西方学者不同的是,我国学者不是从信息不对称的视角展开梳理,而是从制度环境出发来研究融资约束导致的投资不足问题,笔者认为导致这一差异的主要原因是西方资本市场是高度资本化的市场,而我国各级政府在宏观上还是社会资源配置的决定者,在微观上企业也不同程度地受到政府的干预,因此我国企业融资约束主要是制度原因而非信息不对称造成的。

三、非效率投资制约机制研究

(一)公司治理机制对非效率投资制约研究

唐雪松等(2007)认为经理持股和大股东治理对过度投资有抑制作用[21]。魏明海、柳建华(2007)认为治理环境的改善会提升企业的投资效率。姜付秀等(2009)考察了管理层背景对过度投资行为的影响。研究结论为管理层教育水平与过度投资之间呈负相关关系[22]。刘昌国(2006)的实证研究结论为董事会构成、机构投资者持股和经理人员持股三个治理机制对过度投资行为并没有有效的制约作用[23]。综上,可见公司治理机制对投资行为的影响并没有形成统一的结论。

(二)信息披露对行为的影响

张纯、吕伟(2009)认为企业自己的信息披露和外部的分析师对公司的分析、评价都会降低企业的信息不对称程度,加强了外部投资者对企业的监督,缓解了过度投资问题。张建勇等(2014)认为主流媒体的正面报道会导致管理者过度自信,从而引发过度投资,但另一方面正面报道也可使得投资者情绪高涨,改善投资不足问题。

(三)研究评论

非效率投资的制约机制可以分为内部治理机制和外部治理机制,其中管理层背景、董事会构成、经理持股、大股东治理等属于内部治理机制,而机构投资者持股、信息披露等属于外部治理机制,非效率投资制约机制研究本应是此类研究中最具现实意义的部分,但是关于此类研究的数量并不多,并且学者们主要关注了内部治理机制对企业投资行为的影响。但是,笔者认为由于外部治理机制是公司治理的基础,因此有效的外部治理机制对于监督企业投资行为、抑制企业非效率投资具有重要作用,因此后续相关研究应更多关注外部治理机制。

四、总结与展望

综上,关于非效率投资的研究在国内外已取得了丰硕的成果,这为以后该问题的研究奠定了良好的基础。总结现有研究,笔者认为,非效率投资的后续研究应重点关注以下两个方面:

一方面，非效率投资制约机制研究目前关于非效率投资的研究,主要是从形成机制的角度展开的,而对于非效率投资的制约机制目前的研究并没有形成一致性的结论。笔者认为,今后关于非效率投资的研究应多从制约机制入手,以期找到制约非效率投资的有效机制,从而优化资源配置,更好地保护投资者利益。

另一方面，加强案例研究现实中企业存在的非效率投资问题往往都是多种因素叠加后形成的,不能用某一个单一的理论来解释,因此实证研究对于解决非效率投资问题意义有限,应更多地进行案例研究,构建综合的理论框架对非效率投资进行深入研究,从而为提供企业的投资效率提供有益的建议。

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[责任编辑：姚晓黎]

收稿日期:2016-05-11

作者简介:郭琳琳(1980-),女,山西晋中人,晋中职业技术学院讲师,研究方向:公司治理。

文章编号：2096-1901(2016)04-0006-05

中图分类号：F275

文献标识码：A

Review of Non-efficient Investment

GUO Lin-lin

(Jinzhong Vocational Technical College,Jinzhong 030600, China)

Abstract：Non-efficient investment behaviors prevail in companies. This article reviews the researches both at home and abroad about measurements of non-efficient investment, motivations of non-efficient investment and restriction mechanism of non-efficient investment in thirty years. There is deviation of measurement. Overinvestment in our country originates from agency problem and underinvestment originates from financing constraints resulted from institutional reasons. External governance mechanism can restrain non-efficient investment. Case studies are important to solve the problem of non-efficient investment.

Key words：non-efficient investment;overinvestment；underinvestment；corporate governance；information disclosure