基于市盈率模型的上市公司投资价值研究——以加加食品为例

王　煜

(兰州财经大学 金融学院，甘肃 兰州 730101)



基于市盈率模型的上市公司投资价值研究
——以加加食品为例

王煜

(兰州财经大学 金融学院，甘肃 兰州 730101)

摘要：市盈率作为评价股票相对投资价值和相对投资风险的重要参考指标，为投资者做出理性投资判断提供了有价值的参考。以加加食品股份有限公司为例，以该公司2010～2014年年报数据为依据，运用市盈率模型，结合公司基本面和同行业上市公司的对比，对公司的投资价值进行实证分析。结果显示，2015年12月31日该公司股票的理论价值是10.25元。市盈率模型为评价股票价值提供了量化的标准，同时应结合同行业上市公司的行业发展趋势及公司经营状况进行综合评价。

关键词：市盈率模型；上市公司；投资价值

一、引言

对上市公司股票价值的估值关系到投资者的切身利益，合理的股票价值估值方法，能够引导投资者的策略与方向，促进各类资源的合理配置。调味品行业作为食品行业的重要组成部分，在人们的生活中具有不可或缺的重要地位。随着人们生活水平的提高，调味品市场消费量保持高速增长，市场不断地扩容壮大。据国家统计局《中国统计年鉴》的资料，2014年我国调味品规模以上企业总数达到1088家，总产量超过1,500万吨，实现营业收入2745.78亿元，利润总额225.53亿元。在近几年的证券投资市场中，调味品行业的股票因其在证券市场中具有较强的防御性特征，备受投资者青睐。但是，一般投资者对行业缺乏深入了解，在投资中容易失去准确合理的策略而造成非系统性亏损和失误。

价值投资就是当某公司的市场价格相对于它的内在价值折扣时买入其股票。市盈率模型作为资本市场评价股票价值的有效方法，受到国内外学者的广泛关注。上市公司价值评估还应结合所处的宏观经济形式及行业因素，对影响其经营状况、盈利能力的各要素进行全面分析，得出其市场上公允的评估价值。

本文选取加加食品作为调味品行业投资价值分析对象，运用市盈率模型，对其投资价值进行全面的分析与计算，结合行业发展趋势与公司经营业绩，探究一种上市公司有效的投资价值评价方法，为投资者提供科学、合理的投资建议。不仅给予投资者重要的投资策略参考，并且还能督促上市公司提升财务管理水平，创造更大的社会价值，吸引更多的投资者。

二、文献回顾

在应用市盈率模型对上市公司股票估值的适用性研究方面，陈共荣、刘冉利用来自中国A股的经验数据，探讨我国股票市场价值投资理念的缺失导致市盈率在反映公司的发展潜力和获利能力方面的局限性，认为投资者在进行投资决策时，关注的不是企业持续的收益能力和企业的财务风险，进入股票市场的主要动机是获得买卖差价[1]。叶会利用创业板公司的财务数据检验了市盈率与财务状况之间的关系，认为市盈率在反映创业公司成长性、风险性方面存在一定局限性[2]。

在运用市盈率模型进行股票投资估值的研究方面，贾明琪、朱建华以创业板上市公司北陆药业股票为例，运用回归分析法确定参数，对其股价进行合理估价[3]。王琳以汇通集团、上海建工、路桥建设三家建筑类上市公司为例，运用市盈率模型，以回归分析法确定参数，对三家上市公司进行合理估价[4]。

在关于市盈率模型的影响因素研究方面，宋光辉、刘广认为，公司、行业和市场的相对价值水平及变化对证券投资收益有较好的解释能力[5]。陈珩运用线性回归模型，对上证180指数样本股的数据进行了研究，结果表明股息支付率、每股收益增长率、β系数和上市公司的市盈率之间存在着相关关系[6]。

综上所述，目前利用市盈率模型对上市公司投资价值的研究，大多集中于市盈率模型对投资价值的有效性检验和影响因素等方面。如何将市盈率模型计算出的股票估值，结合行业特点和同行业上市公司价值对比的研究少有涉及。因此，本文应用市盈率模型，计算上市公司的股票估值，通过与同行业上市公司进行对比，综合评价公司的投资价值。

三、市盈率模型的构建及结果分析

(一)市盈率模型引入

市盈率(Price-Earning Ratio)是股价与每股收益之间的比值。由于股价和每股收益在上市公司年报中均有披露，因此，通过预测公司的营业收入、营业成本以及净利润，即可以估算出上市公司的价值。

从投资者的角度，公司的股票价值一部分来源于未来的股利，另一部分来源于公司的增长机会。在股息增长不变的情况下，构建的市盈率模型如下：

P=E×b/(r-g)[7]

(1)

其中，P为股票价值，b为派息比率，E为每股收益，r为贴现率，g为股息增长率。

因此，市盈率模型对于股票价值的估值由每股收益E、派息比率b、贴现率r、股息增长率g这四个参数决定。

(二)四个参数值的确定

1.每股收益EE=去年同期每股收益×(1+净利润同比增长率)

(2)

2.派息比率b

由于派息比率每年都有变动，在预测下年派息比率时，通常按近三年派息率累计加权核算，计算公式为：

b=累计现金分红÷累计实现净利润

(3)

3.贴现率r

贴现率r通过CAPM资本资产定价模型的公式：

r=rf+(rm-rf)β

(4)

其中，rf为无风险资产的收益率，rm为市场组合的无风险收益率，β为股票系统风险系数。

4.股息增长率g

g=ROE(1-b)

(5)

以ROE表示净资产收益率，EAT表示公司税后利润，EQ表示公司股东权益，A表示公司总资产，S表示公司销售收入，PM表示税后净利润率，ATO表示总资产周转率，L表示权益乘数，即杠杆比率，所以ROE又可表示为：

ROE=EAT/EQ=(EAT/A)×(A/EQ)

=(EAT/A)×L

=(EAT/S)×(S/A)×L

=PM×ATO×L

(6)

将公式(6)代入(5)，可得：

g=ROE(1-b)=PM×ATO×L×(1-b)

(7)

其中，

杠杆比率L=总资产÷股东权益

(8)

(三)股票价值的估算

将确认的四个参数带入市盈率模型公式(1)，即可得到该股票的估值。

投资者依据该股票的估值进行股票投资时，如果股票当期价格高于市盈率模型计算出来的股票估值，说明该股票存在被高估的可能，可以选择卖出；如果该股票当期价格低于市盈率模型计算出来的股票估值，说明该股票存在被低估的可能，可以选择买入。当然，在有效的资本市场条件下，市盈率模型对股票估值的使用更为合理。

四、实证分析

(一)公司基本情况

加加食品股份有限公司成立于1996年，总部位于湖南宁乡，是一家集研发、生产、销售为一体的大型调味品生产企业。目前旗下有4家全资子公司，3大调味品生产基地，在全国各地设立了1300多个总经销商。公司生产的主要产品包括酱油、植物油、鸡精、味精、食醋五大类以及蚝油、拌餐酱等180个品种规格。2015年12月31日，营业收入17.55亿元，同比增长4.17%；净利润1.47亿元，同比增长10.86%。实现连续七年增长，呈现稳步上升的趋势。

(二)相关财务数据列示

本文的研究对象是加加食品股份有限公司，数据来源于2010～2014年加加食品股份有限公司年度报告，根据其主要会计数据和财务指标，整理如表1、表2所示。

表1　2010～2014年资产负债表摘要　(单位：万元)

*注：1.表中报告期为年报；2.数据来源：巨潮资讯网(http://www.cninfo.com.cn/cninfonew/index)

表2　2010～2014年关键比率表

续表2

2014/12/312013/12/312012/12/312011/12/312010/12/31EPS(稀释)0.290.70.921.311.08P/E(LYR)41.0227.0721.93P/B(MRQ)3.132.512.27P/S(TTM)3.292.642.3

*注：1.表中报告期为年报；2.数据来源：巨潮资讯网(http://www.cninfo.com.cn/cninfonew/index)

(三)四个参数的计算

根据公式(1)，计算每股价值p的值，确认每股收益E、派息比率b、股息增长率g、贴现率r四个参数的值。

1.每股收益E

由表2可知，此公司2014年每股收益为0.29元；由加加食品股份有限公司2015年中报主要会计数据和财务指标可知，净利润同比增长81.54%。根据公式(2)：

2015年每股收益E=0.29×(1+81.54%)

=0.526(元)

2.派息比率b

根据2012～2014年加加食品股份有限公司年度报告可知，2012年度利润分配方案共计分配1.152亿元，占累计可分配利润的65.52%；2013年度利润分配方案共计分配1.382亿元，占累计可分配利润的85.40%；2014年度利润分配方案共计分配0.46亿元，占累计可分配利润的34.81%。

派息比率b可以通过近三年派息率累计加权核算。将近三年现金分红2.994亿元、实现净利润4.6978亿元代入公式(3)，可得：

2015年派息比率b=2.994÷4.6978=63.73%

3.贴现率r

无风险资产率可以采用最近一年期的国债收益率，2015年最近一年期的国债收益率rf为4.25%；根据Wind资讯金融终端(WFT)，加加食品2015年12月31日之前100周的β系数为0.6533；2015年的市场风险溢价rm为7.15%。将其代入公式(4)，可得：

“50年代淘米洗菜，60年代摸虾做菜，70年代游泳痛快，80年代水质变坏，90年代风光不再，直到今天依然受害。”这段顺口溜生动描述了滇池水质变迁，道出云南省对高原湖泊治理的艰难探索和不懈努力。

贴现率r=4.25%+(7.15%-4.25%)×0.6533

=6.14%

4.股息增长率g

根据表1可知，2014年资产总额是229,803.7万元；归属母公司股东权益是174,051.4万元。根据公式(8)，可得：

杠杆比率L=229,803.7÷174,051.4=1.32

由表2可知，2014年的税后净利润率PM=7.89%；2014年的总资产周转率ATO=76%；根据公式(7)：

股息增长率g=7.89%×76%×1.32×(1-0.6373)

=2.87%

将每股收益E=0.526元，派息比率b=63.73%，贴现率r=6.14%，股息增长率g=2.87%四个参数值代入公式(1)，可得：

股票价值P=0.526×63.73%÷(6.14%-2.87%)

=10.25(元)

结果表明，加加食品在2015年12月31日的股票价值应为10.25元，而2015年12月31该股票的收盘价为8.12元，两者相差2.13元。可以看出，加加食品股价理论上还有上涨空间。但是，该结论是在完全市场条件下得出的，还应综合考虑该公司所属行业发展趋势及其在同行业中的比较优势来判断其投资价值。

五、同行业上市公司对比分析

(一)调味品行业发展潜力分析

2015年12月，在上证交易所挂牌的调味品上市公司有涪陵榨菜、梅花生物等21家，共实现营业收入625.37亿元，同比增长13.52%；实现净利润41.48亿元，同比增长18%。其中，酱油、食醋和味精位列调味品市场规模的前三位，其主营业务收入占调味品行业总营业收入的60%以上。

资料表明，2015年，国外调味品行业销售收入占餐饮业营业收入的13%，国内调味品行业销售收入占餐饮业营业收入的7.14%，二者相比，我国调味品市场还有较大增长空间。由于调味品与人们生活息息相关，需求量巨大，特别是随着复合调味品的研发，给调味品市场带来爆发式的增长，其市场蕴含巨大潜力。

(二)同行业指标对比分析

市盈率的驱动因素是企业的增长潜力、股利支付率和风险，这三个因素相似的企业才会具有类似的市盈率。因此，市盈率模型适合同行业相似公司进行比较。故在A股市场上选取了调味品行业的海天味业、中炬高新、恒顺醋业三家股票，以2015年12月31日收盘价为基准，对其主要财务指标进行对比分析，客观评价加加食品的投资价值(见表3)。

表3　调味品行业上市公司主要财务指标　(单位：元)

*注：1.表中报告期为年报；2.数据来源：巨潮资讯网(http://www.cninfo.com.cn/cninfonew/index)

由表3可知，加加食品市盈率为15.43倍。一般认为，成熟市场的市盈率在0～50之间，根据我国2015年一年期定期存款利率(2.0%)计算出我国股市合理的市盈率约为50倍[1]。因此，加加食品在合理市盈率区间，相对于恒顺醋业的32.28倍、海天味业的38.01倍、中炬高新的50.41倍具有一定的优势。理论上，市净率和市销率越小，公司成长性越强。加加食品的市净率为4.06、市销率为4.34，相较于其他三家公司较低，表明其具有较好的成长潜力。加加食品的销售毛利率是29.98%，这与其产能和市场占有率较小，规模效应不明显有关，随着毛利率较高的20万吨优质酱油项目投产，将弥补产能和规模方面的不足。相比865亿元市值的海天味业，加加食品总市值仅为74.6亿元；但从2015年中报81.54%的净利润增速来看，高速增长的盈利显示其处于快速成长阶段，相比同行业上市公司具有较好的投资价值。

六、结语

本文以上市公司加加食品为例，运用市盈率模型，结合公司基本面和同行业上市公司财务状况的对比，对公司的投资价值进行实证分析，得出以下结论。

(一)加加食品2015年12月31日股票的理论价值为10.25元

运用市盈率模型，2015年12月31日，加加食品股票的理论价值是10.25元。投资者进行股票投资时，不仅需要关注上市公司盈利能力及发展潜力，还需参照上证综合股指、股票大盘走势等基本面信息，做出理性的投资判断。

(二)市盈率模型为评价股票价值提供了一种有效的方法

市盈率模型提供了一种股票价值评估的方法，希望藉此可以探索到一种更具可测性的上市公司投资价值评估工具。当然，由于市盈率模型使用条件的限制，投资者在选择投资对象时，还应结合同行业上市公司的行业发展趋势及公司经营状况进行综合评价。

(三)需要有效的资本市场保证市盈率模型的有效性

市盈率模型在投资决策中的具体运用是以市场有效性为前提的。由于我国股票市场成立时间短且监管不严，导致其投机性较强。因此，建立一个成熟有效的资本市场，完善上市公司的信息披露制度，树立正确的价值投资理念，才能更好地促进股票市场的定价，正确反映上市公司的价值。

参考文献

[1] 陈共荣,刘冉.市盈率能否成为投资决策分析的有效指标——来自中国A股的经验数据[J].会计研究,2011(9)：9-16，96.

[2] 叶会.市盈率是投资决策分析的有效指标吗？——基于创业板公司财务状况质量的实证分析[J].会计与经济研究,2012，26(3)：41-51.

[3] 贾明琪,朱建华.创业板市场股票估值方法研究[J].财会月刊,2010(21)：49-51.

[4] 王琳.剩余收益估价模型的改进及应用[J].统计与决策,2014(2)：75-77.

[5] 宋光辉,刘广.基于公司、行业和市场市盈率的价值投资策略实证研究[J].投资研究,2013,32(2)：30-39.

[6] 陈珩.上市公司市盈率影响因素的实证研究——基于上证180指数样本股的数据[J].财会研究,2011(3)：51-55.

[7] 郎国鹏，汪卫芳，柴武斌.市盈率影响因素的理论模型[J].统计与决策,2006(4)：28-30.

[责任编辑、校对：李琳]

收稿日期：2016-05-16

基金项目：中央高校基本科研业务费专项资金资助项目(72103779)

作者简介：王煜(1995-)，男，陕西渭南人，兰州财经大学金融学院，主要从事投融资管理研究。

中图分类号：F275.5

文献标识码：A

文章编号：1008-9233(2016)04-0033-06

Research on Investment Value of Listed Companies Based on P/E Model——A Case Study of Gaga Food

WANGYu

(School of Finance,Lanzhou University of Finance and Economics,Lanzhou 730101，China)

Abstract：As an important reference index for evaluating the relative investment value of stock and relative risk of investment,P/E ratio provides the valuable reference for investors to make rational investment judgments. Based on Gaga Food Co.,Ltd.(Gaga Food,stock code:002650.SZ)as a case and its annual report data from 2010 to 2014,the paper compares Gaga Food with other listed companies in the same industry and analyzes empirically the investment value using the P/E Model.The results show that the theoretical value of Gaga Food on December 31,2015 is 10.25 Yuan.The results of this study suggest that the P/E Model provides a quantitative criterion for the evaluation of stock value.At the same time,a comprehensive evaluation should be carried out by combining the industry trends and operating conditions of the company.

Key words：P/E model;listed companies;investment value