股权激励模式选择的影响因素研究

于 永 阔

(东北财经大学 会计学院，辽宁 大连 116025)



股权激励模式选择的影响因素研究

于 永 阔

(东北财经大学 会计学院，辽宁 大连 116025)

摘要：股票期权与限制性股票是我国上市公司中目前应用最广泛的股权激励方式，这两种激励方式在价格、风险收益、限制条件等方面存在着差异。本文以2009～2013年公告股权激励的A股信息技术行业上市公司为样本，研究了影响股票期权与限制性股票这两种激励方式选择的因素，研究结果表明，企业的成长性、管理层年薪和两职兼任情况对上市公司股权激励方式的选择影响较大。

关键词：股权激励；股票期权；限制性股票

股权激励起源于20世纪50年代的美国,并于20世纪80～90年代得到迅猛发展。理论与实践证明，股权激励在促进公司的价值创造、提升公司的经营业绩、改善公司的智力结构、降低代理成本、增强市场竞争力以及推进经济增长等方面发挥了积极的作用，是促进公司高层管理者与股东形成共同利益的有效手段。20世纪90年代初，万科地产成为我国第一家实施股权激励的公司之后，随着上市公司股权分置改革的推进以及2006年1月1日《上市公司股权激励管理办法》(试行)的实施，我国越来越多的上市公司设计或已经开始实施股权激励方案，股权激励在我国的发展越来越普及。

一、相关研究文献简述

在股权激励的相关文献中，与股权激励影响因素相关的研究成果比较丰富。

Yermack[1]研究了1984～1991年间授予CEO股票期权的792家美国上市公司情况。利用Black-Scholes方法，检验了股票期权的激励效果与降低代理成本有关的解释变量是否有显著相关性，以及股权激励中对股票期权与现金支付这两种方式的选择是否可以用企业的流动性、税务状况、盈余管理等因素来进行解释，结果表明九项解释变量中仅有财务收益的噪音指标和流动性限制指标与CEO股票期权的授予具有显著相关性。

Bryan等[2]对股票期权和限制性股票激励强度的影响因素进行了实证检验，发现限制性股票的激励强度与企业的投资机会负相关。

Ittner等[3]检验了将股权授予企业中高级管理者、部门经理以及关键员工的决定因素，结果显示在新经济企业中影响显著的一些因素在传统制造业企业中却并不明显，因此认为新经济企业与传统企业股权授予的影响因素并不相同。

Nagaoka[4]从激励及选择的角度研究了日本引入股票期权的影响因素。结果表明，即使在控制了公司规模、成长性及流动性约束后，成立时间短的企业仍然倾向于选择股票期权，而且，只有成立时间短的企业，股价的波动性才能增加使用股票期权进行激励的可能性。因而得出：处于成长期的企业倾向于使用股票期权，受管制行业或所有权集中的企业较少使用股票期权。

宋兆刚[5]从决定因素的角度，对我国上市公司的股权激励情况进行了研究，得到了与代理理论及国外的研究不一致的结论。他的研究结论是：我国上市公司的管理层股权激励水平只与企业的成长性正相关，而与企业的规模、风险性、自由现金流和管理层任期不相关甚至负相关。

李秉祥等[6]以2006～2011年的A股上市公司为样本，研究了企业对公司高管进行股权激励的影响因素。结果显示，政府监管、高管年龄、股权集中度、行业竞争以及人才需求是企业是否对高管进行股权激励考虑的主要影响因素。

李春玲等[7]对A股上市公司股权激励实施效果的影响因素进行了研究。作者以2006～2010年股东大会通过股权激励方案的A股上市公司为样本，利用线性回归进行分析。研究表明，行权/归属条件、激励力度、激励有效期对激励效果的影响显著。

由上可见股权激励影响因素的研究成果较为丰富，对股权激励的深入了解具有较高的参考价值。但是已有的文献中对股票期权与限制性股票这两种激励方式选择影响因素的研究还比较匮乏。研究这两种激励方式选择的影响因素是与我国国情相适应的，虽然在发达国家，股权激励的方式很多，但是由于我国的股权激励从国外引入较晚，监管、应用等方面并非十分完善，因此，在政府相关部门的规章制度中仅对这两种激励方式进行了重点规范，由此导致我国的上市企业中绝大部分运用这两种激励方式进行股权激励。因此，对这两种股权激励方式选择的影响因素进行研究，在我国具有一定的实际意义。

二、股票期权与限制性股票的差异

股票期权是指上市公司授予激励对象在未来一定期限内以事先约定价格和条件购买一定数量本公司股票的权利，激励对象也可以放弃这种权利。股票期权在行权的时间和数量上有所限制，并且激励对象行权的话需要自行支付资金。限制性股票是指上市公司授予激励对象一定数量的本公司股票，但是对股票的获得、转让等设置一定的限制，只有当激励对象完成特定的目标(一般是利润目标等)之后，激励对象才能够转让限制性股票并从中获利。股票期权与限制性股票在以下几个方面存在差异：

1.行权价格与授予价格不同

股票期权的行权价格是上市公司向激励对象发行权证时所确定的激励对象购买上市公司股票的价格。《上市公司股权激励管理办法》(试行)对股票期权的行权价格有明确的规定[8]：行权价格不应低于下列价格较高者：(一)股权激励计划草案摘要公布前一个交易日的公司标的股票收盘价；(二)股权激励计划草案摘要公布前30个交易日内的公司标的股票平均收盘价。限制性股票的授予价格是上市公司向激励对象授予股票时所确定的激励对象认购该限制性股票时的价格。根据证监会2008年5月6日《股权激励有关事项备忘录1号》[9]的规定，如果标的股票的来源是增量，即通过定向增发方式取得股票，发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的50%。由上可见，在价格的确定方式上，限制性股票的底价要低得多，这意味着限制性股票在授予价格的确定上有更大的灵活性，在公司股票交易价格脱离其真实价值太远的情况下，由于限制性股票方式可确定低于市价的授予价格，从而可以降低管理者的风险，提高股权激励实施的成功性[10]。

2.风险收益不同，导致激励程度不同

股票期权与限制性股票激励执行方式的不同，导致两者的风险与收益产生了差异。股票期权是一种凸性激励。当股票的价格低于期权的行权价时，股票期权的内在价值为零，员工就会选择不行权。而当股票的价格高于行权价时，股票期权所带来的杠杆作用使得持有者的收益提高幅度大于股票升值的幅度。限制性股票是线性激励，它的价值变动与股票的价格变动线性相关。股票价格下跌后，只要股价不跌至零，员工手中的限制性股票就仍然具有价值。同时股价上涨时，限制性股票的收益与股价上涨保持同步。由以上的分析可以看到，股票期权与限制性股票相比，可能无法获得收益，因此风险较高；但当股价上涨到一定价格之后，收益性将高于限制性股票。两种激励方式风险与收益的不同性，使得两者激励程度产生差异。 股票期权的高风险高收益特性，决定了它的激励程度高于限制性股票。

3.解锁的限制性条件不同

股票期权在经历一年以上的等候期后就可以进入行权期，处于行权期的股票期权计划，可以一次性售出或分次售出股票期权。一旦行权认购股票之后，股票的出售就不再受到限制，只需要符合《公司法》、《证券法》对于高管出售股票等有关规定即可。限制性股票在出售的时候则需要符合严格的解锁条件。根据《上市公司股权激励管理办法》(试行)的规定：上市公司授予激励对象限制性股票，应当在股权激励计划中规定激励对象获授股票的业绩条件、禁售期限[8]。根据《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》：在股权激励计划有效期内，每期授予的限制性股票，其禁售期不得低于2年。禁售期满，根据股权激励计划和业绩目标完成情况确定激励对象可解锁(转让、出售)的股票数量。解锁期不得低于3年，在解锁期内原则上采取匀速解锁办法[11]。

由于解锁的限制性条件不同，因此激励效果也会不同。股票期权对行权期股票价格十分敏感，因此激励对象有短期释放利好消息、提高股价的动机。限制性股票对激励对象有长期的业绩要求，并且获得股票后还有较长的禁售期，有助于激励对象将精力投入到企业的长期战略目标中。

三、理论分析及研究假设

企业的资本结构对现金流有较大的影响。对于负债比率较高的企业来说，偿债压力较大，同时现金流也会相对紧张。由于缺乏足够的资金支付获取股票的成本，同时考虑到行权时会有现金的流入，于是董事会在设计股权激励方案的时候，倾向于选择股票期权。反之，对于负债比率较低的企业来说，因为更少考虑现金因素，所以选择限制性股票的可能性更大一些。由此可以推论出：资产负债率高的企业更加倾向于选择股票期权，而资产负债率较低的企业倾向于选择限制性股票。

2.企业成长性

股票期权与限制性股票由于激励强度、风险等方面存在差异，因此这两种激励方式适用于成长性不同的企业。股票期权是凸性激励，而限制性股票是线性激励，这一特点使得股票期权相对于限制性股票来说具有更高的激励强度与风险。成长性较高企业，拥有更多的投资机会，由于信息不对称并缺少专业知识，股东只能依靠企业管理者进行投资决策，这时，具有较强激励性的股票期权是比较合适的。而且，企业管理者一般是风险中性的，而具有高成长性企业的股东一般风险偏好度较高，为了促使管理者投资具有高风险高收益的项目，也需要使用股票期权这种激励方式[2]。由此可以推论出：成长性高的企业更倾向于选择股票期权，而成长性低的企业倾向于使用限制性股票。

3.企业规模

对于规模较大的企业来说，外在的影响因素相对较多，管理者需要付出更多的努力，同时，股东对于企业管理者的监管难度及复杂性程度增加，很容易产生委托代理问题；另外，规模较大的企业一般雇佣的都是更加有经验的管理者，他们对于薪酬有着较高的要求。解决这些问题，股票期权这种激励方式是不错的选择，由此可以推论出：规模较大的企业倾向于选择股票期权，而规模较小的企业更喜欢选择限制性股票。

4.企业风险

根据Holmstrom[12]的理论，企业的委托人与代理人在风险共享与激励水平之间需要进行协商平衡。对于风险中性的代理人来说，当承担了较高的风险时，便产生了较高的薪金成本，因此他们会要求更高的薪酬水平来弥补风险溢价。Prendergast[13]认为，对于风险程度较高的企业来说，使用股票期权这种激励方式使管理者承担了较大的风险，于是会相应要求更高的薪酬予以补偿，这对于企业来说很可能难以接受，于是，风险相对较低的限制性股票成为首要选择。于是可以推论出：风险程度较小的企业倾向于选择股票期权，而风险程度较大的企业倾向于选择限制性股票。

如果社会福利政策的制定具有前瞻性、创新性，而且考虑到实际状况，赋予政策一定弹性，其政策的生命周期会更加持久，更能适应社会不断变化的各种情况，也更加容易与其他系列政策相互兼容、前后衔接，以保证政策的稳定性与连贯性。这样高质量的社会福利政策不仅能解决社会福利发展问题，还能解决发展过程中的社会公平问题，实现真正意义上的可持续发展。

5.管理层年薪

薪酬体系设计不但要考虑基本工资、绩效奖金等短期薪酬，还要考虑股权激励方式等长期激励方案。合理的薪酬体系不但能够满足企业的发展需求，而且能够促使企业管理者更加努力地工作，因此在制定管理层的股权激励计划时，管理层的年薪情况是一个需要考虑的方面。规模较小的企业一般拥有较好的成长性，但是缺少足够的现金以支持企业高速发展。这时，企业很难给予管理者很高的年薪，为了弥补年薪的不足，同时更好地激励管理者努力工作，股东会选择激励水平较高的股票期权作为股权激励的方式。因此可以认为：管理层年薪较低的企业倾向于选择股票期权，而管理层年薪较高的企业倾向于选择限制性股票。

6.终极控制人性质

我国特有的发展历史决定了相当一部分上市公司拥有国有资本。国有控股企业与非国有控股企业终极控制人性质不同，导致这两类企业在股权激励方案设计中的考虑重点存在差异，于是倾向于选择不同的激励方式。国有控股企业为了防止国有资产的流失，更加注重企业的稳定和安全发展，同时国有控股上市公司一般是规模较大、发展比较成熟的企业，企业的经营也比较稳定很难有较大幅度的变化，限制性股票风险小，适合于发展较稳定的企业。由此我们可以推论出：终极控制人为国有股东的上市企业相对于非国有控股上市公司更加青睐于限制性股票激励方式。

7.两职兼任情况

对于一个企业来说，如果董事长兼任总经理，就会降低董事会的独立性，制定有利于管理层的股权激励形式。虽然股票期权具有较高的风险性，但是董事长可以通过对条款的设计，在大大降低风险性的同时，仍然能够获得股票期权带来的较高收益。相反，董事长与总经理两权分离可以保持董事会的独立性，设计的股权激励形式更加有利于监督职能的实施。根据以上的分析，可以认为董事长兼任总经理的上市公司倾向于选择股票期权，而董事长与总经理两职分离的企业倾向于选择限制性股票。

8.股权集中度

根据委托代理理论，为了降低代理成本，委托人需要进行有效的监督，以防止代理人的道德风险与逆向选择，因此，上市公司的股权集中度对于股权激励的方式选择具有较大的影响。对于股权集中度较高的企业来说，大股东对管理层的监督能力较强，同时有足够的利益动力对代理人进行监督，因此对于激励计划的限制性要求较弱，倾向于选择股票期权方式。对于股权集中度较低的上市公司来说，股权较分散，股东对于管理层的监督能力较弱，就会选择限制性较强的限制性股票激励方式。

四、样本、变量选择与实证分析

(一)样本选择与描述

本文选择2009～2013年在沪深两市公告进行股权激励、按照证监会分类标准处于“信息传输、软件和信息技术服务业”行业内的A股上市公司作为研究样本。数据来源于RESSET金融研究数据库、国泰君安数据库与财汇资讯数据库，同时剔除了以下类型的样本：①使用股票期权及限制性股票以外其他类型激励方式的样本；②同时选择限制性股票与股票期权的样本；③数据不全的样本。经过筛选后，得到的样本公司为51家，样本描述见表1：

表1　公告股权激励样本的年度分布

由表1可以看到，2012年以前，使用股票期权进行股权激励的上市公司数量大于使用限制性股票进行股权激励的上市公司数量，但是从2012年起，两者之间的关系发生了转变。总体来说，使用股票期权的上市公司数量大于使用限制性股票的上市公司数量。从公告股权激励公司的年度分布来看，2011年以前，公告股权激励的上市公司数量较少，每年不到10家，而从2011年开始，每年公告股权激励的上市公司都在10家以上。

(二)因变量与自变量的选择、定义及模型设定

以上市公司股权激励方式的选择为因变量，用MD进行表示，由于仅选择了两种激励方式，因此将MD设置为哑变量。选择企业的资本结构、成长性、规模、风险、管理层年薪、终极控制人性质、两职兼任情况、股权集中度为自变量。变量设定情况见表2：

表2　变量符号与定义

由于因变量为二分变量，因此以Probit模型进行分析，建立模型如下：

MD=β0+β1ALR+β2TOBINQ+β3EQUITY+

β4MOV+β5PAY+β6CHAR+β7PT+β8OWN10

(1)

(三)实证结果与分析

1.描述性统计

根据所选取样本的数据，笔者统计得出表3。

通过表3可以看到，从均值上来看，股票期权中的资产负债率、成长性、两职兼任与股权集中度要高于限制性股票，而所有者权益、股价波动率、前三名高管薪酬、终极控制人性质小于限制性股票，基本与假设相符合，但是各因素对样本公司的倾向性选择是否具有显著的影响，还需要通过回归分析以进一步得到验证。

2.回归分析

对公式(1)进行Probit回归分析，结果见表4。总体上来看，实证分析的结果与预期的符号相一致，但是在显著性上，则存在着较大的差异。根据回归分析结果可以看到，资产负债率的系数为-0.2831，在统计上并不显著，说明资产负债率对于股权激励方式的选择并没有太大的影响。在企业的成长性方面，可以看到托宾Q的系数是-0.0472，其在10%的显著性水平下显著，说明成长性高的企业，倾向于选择股票期权激励方式。在企业的规模方面，所有者权益自然对数的系数为-0.0062，在统计上并不显著，说明企业的规模对于股权激励方式的选择并无大的影响。在企业的风险性方面，股价的波动率系数为0.0088，在统计上并不显著，说明企业的风险性对于股权激励方式的选择无显著影响。从管理层年薪方面来看，高管前三名领取薪酬总额自然对数的系数为0.3343，并且这一指标在5%的显著性水平下显著，说明管理层年薪较高的企业确实倾向于选择限制性股票。从企业终极控制人的性质来看，终极控制人性质的系数为0.1763，在统计上并不显著，这与样本所处的行业有关。“信息传输、软件和信息技术服务业”属于高科技行业，这一行业人才竞争比较激烈，而国有企业并无非国有企业那样灵活的机制以及动力来吸引人才，所以这一行业实施股权激励的基本都是非国有企业。从表3可以看到，国有企业选择实施股权激励的企业比例很低，甚至实施股票期权的企业中没有国有企业。国有企业数量的较少，导致这一变量在统计中并不显著。从两职兼任情况来看，代理变量的系数是-0.3322，且这一系数在5%的显著性水平下显著，说明两职兼任对于激励方式选择有比较显著的影响。在股权集中度方面，前十大股东所占股权的百分比系数是-0.2491，且这一系数并不显著，说明股权集中度对于股权激励方式的选择没有显著的影响。

表3　描述性统计

表4　股权激励方式影响因素回归结果

注：**表示5%显著性水平下显著，*表示10%显著性水平下显著

由以上分析可以看到，企业的成长性、管理层年薪和两职兼任情况与股权激励模式的选择相关性比较显著，而资本结构、企业规模、企业风险、终极控制人性质和股权集中度对于股权激励模式的选择解释程度较弱。产生这种差异的原因，首先与我国资本市场的特点相关。例如，在成熟的资本市场中，投资者根据企业的经营情况进行长期投资，企业在资本市场中的风险程度与企业的自身情况相关。如果企业在经营中存在较大的不确定性，那么在资本市场中体现为波动幅度较大，反之则波动幅度较小。然而，我国的资本市场中存在着很强的投机性，投资者只是根据市场消息短期持有股票，造成了股票的暴涨暴跌，激励对象很难根据过往的数据判断未来的风险情况，所以，风险程度对于企业的股权激励模式选择不具有显著的影响性。其次，与选取的样本有关。本文选取的样本为“信息传输、软件和信息技术服务业”企业，这类企业有自身的特点，可能在整体企业中能够解释的假设在这一行业中却存在一定的差异。由以上的分析可见，我国资本市场自身的特点以及样本选取的独特性导致了假设与实际数据中存在一定的差异。

五、结语

综上所述，我国的资本市场中股权激励方式有以下的特点：第一，实施股权激励的上市公司数量2011年之后相对之前有所增加，且实施股票期权激励方式的上市公司数量大于选择限制性股票激励方式的上市公司数量，但是近两年选择限制性股票的上市公司数量大于选择股票期权的上市公司数量，这说明上市公司选择股权激励方式的环境发生了变化。第二，企业的成长性、管理层年薪和两职兼任情况对上市公司股权激励方式选择的影响较大。当企业的成长性强、管理层年薪低以及董事长兼任总经理的时候，企业都倾向于选择股票期权进行股权激励。第三，并不是所有的因素对企业的股权激励方式选择都有显著影响。企业的资本结构、规模、风险、终极控制人性质以及股权集中度对股权激励方式的选择影响并不显著，但是我们并不能因此认为在考虑股权激励方式的时候对这些因素都可以忽略，在其他行业的上市公司中，这些变量可能是主要考虑的因素。或者随着市场的发展，在本文的研究期间内无显著影响的因素在以后的股权激励过程中可能具有显著的影响。

因此，企业要根据自身实际情况选择适当的股权激励方式。股权激励方式设计的合理性是保证股权激励能够发挥效用的条件之一，在法律法规允许的范围内，选择适合本企业长期发展的股权激励方式，这样才能最大化地使股权激励发挥积极作用。我国的《上市公司股权激励管理办法》(试行)于2006年开始实施，至今已有近十年的时间，股权激励在上市公司中逐渐深入人心。近年来我国宏观经济环境与资本市场发生了很大的变化，相关法规应该与时俱进，政府要进一步规范股权激励的管理制度，积极完善资本市场监管体制，除了股票期权与限制性股票的激励方式以外，监管者可以引入业绩股票、股票增值权等激励方式，以增加企业的可选择性。在完善制度的同时，还应加强监管的力度，保证股权激励能够公开、公平、公正地实施，使股权激励对企业的稳定和有效、健康发展发挥积极作用。

参考文献

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[9]中国证券监督管理委员会. 股权激励有关事项备忘录1号[EB/OL].[2015-10-31].http://www.csrc.gov.cn/pub/shenzhen/xxfw/tzzsyd/ssgs/sszl/ssgsxx/200902/t20090226_95500.htm.

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[11]国务院国有资产监督管理委员会, 财政部. 关于印发《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》的通知[EB/OL].[2015-10-31].http://baike.baidu.com/link?url=zRV8ag6jw-fFVDevgZQxK1MxJUUsQpH8wmoykX3SmU92KsyfJJiF6pNfIY1D5taVRuwkBnobCugeqSIhyXoRia.

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[责任编辑彭国庆]

中图分类号：F276.6;F275

文献标志码：A

文章编号：1009-3699(2016)02-0211-06

作者简介：于永阔，东北财经大学会计学院博士生，主要从事会计学及管理学研究.

收稿日期：2016-01-07