人民币加入SDR对我国汇率制度改革的影响——基于在岸人民币与离岸人民币市场联动关系分析

张晶睿（安徽财经大学　金融学院，安徽　蚌埠　233030）



人民币加入SDR对我国汇率制度改革的影响
——基于在岸人民币与离岸人民币市场联动关系分析

张晶睿
（安徽财经大学金融学院，安徽蚌埠233030）

摘要：2015年11月30日，IMF宣布同意将人民币纳入SDR货币篮.此前SDR货币篮子主要由美元、日元、欧元、英镑这四种发达国家最主要的国际货币来决定.2016年10月1日特别提款权的价值由美元、欧元、人民币、日元、英镑这五种货币所构成的一篮子货币的当期汇率确定，所占权重分别为41.73%、30.93%、10.92%、8.33%和8.09%.可以看出人民币的国际化进程迈出了里程碑意义的一步.其中，人民币离岸市场的建设对推动人民币国际化的进程起到了重要作用，人民币在岸市场和离岸市场的汇率联动也成为研究的热点.本文通过对人民币离岸市场和在岸市场的定性分析,再结合实证分析说明人民币离岸市场和在岸市场之间的联动关系.以及其倒逼我国汇率制度改革，促进人民币汇率机制的形成.

关键词：人民币在岸市场；人民币离岸市场；人民币国际化

1　引言

回顾2005年第二次汇改至今，人民币国际化取得了很大的进步，由人民币与美元挂钩转向参考一篮子货币的有管理的浮动汇率制度；2009年跨境贸易结算试点的开放并且试点范围在不断扩大;与俄罗斯、马来西亚、印度尼西亚等国家签定货币互换协议；2013年9月上海自贸区正式挂牌开张，自贸区内将“取消资本管制，实现人民币可兑换”；2015年8月11日，中国央行进一步改革了人民币汇率形成机制，让每日人民币兑美元中间价在更大程度上参考前一日收盘价：以及2015年11月30日同意将人民币纳入储备货币篮子等，人民币国际化已经迈出至关重要的一步.随着人民币离岸市场的不断壮大,以及人民币加入SDR后会产生大量的人民币资金,必然需要与在岸市场建立一定的回流渠道,离岸金融市场的作用就是国际资金的蓄水池并可以进行国际结算,这样境外跨境贸易所形成的人民币头寸可以汇集到人民币离岸市场上,然后通过与境内建立的渠道回流，换言之,人民币离岸市场的发展可以促进资本项目的开放，进而推进我国金融制度改革.以人民币加入SDR为契机，在人民币国际化进程提速的大环境下，研究人民币离岸市场是非常有意义的.

2　文献综述

国外学者的研究主要集中在对国际上比较成熟的离岸金融市场的分析,这些文献的研究内容主要包括离岸金融市场的产生和发展的原因、金融监管问题以及带来的影响等方面：Hampton(1996)提出了四维空间理论包括保密空间、监管空间、免税空间、政治空间，并以此来分析了20世纪60年代以来离岸金融市场的发展,解释离岸金融市场为什么能够导致洗钱等犯罪行为；Andrew K. Rose和Mark M. Spiegel(2005)则认为发展离岸金融市场可以有助于打破国内银行的垄断，促进银行竞争机制的形成,深化银行改革.在对人民市远期汇率研究方面,Funke和Gronewaki(2008)考察了人民币无本金交割远期市场对国内即期汇率制度的影响, ColaveCchio和Funke(2008)研究了人民币无本金交割远期市场与别国无本金交割远期市场之间关联关系.

国内相关的研究主要集中在对香港人民币离岸市场,研究的内容主要包括香港人民币离岸市场在资本管制下如何促进人民币国际化,以及对内地利率汇率市场化的影响,人民币离岸市场上存在的套利套汇、金融监管相关的问题以及如何完善人民币离岸市场等方面：张斌、徐奇渊(2012)主要是针对利率差异化现状，两个市场中投资者套利套汇行为的研究；张明(2011)指出从人民币跨境贸易结算试点开放之后所呈现的“破足”现象及其背后的原因,最后提出了人民币离岸市场上人民币回流机制不完善的问题；何帆、张斌、张明、徐奇渊(2011)从供给和需求两个层面来介绍了香港人民币离岸市场存在的回流机制不完善、人民币资金池较小和人民币投资产品单一等问题和相应的政策建议.在实证分析方面,贺晓博、张笑梅(2012)通过不同的计量手段，表明CNY引导CNH,而CNHDF对CNYDF开始产生一定的影响，而NDF(无本金交割)对香港和境内人民币价格存在较强的影响；刘雅梅(2012)认为在岸市场与离岸市场的协同发展有利于汇率水平稳定，发挥在岸市场对于中期价格发现和离岸市场对于长期价格发现的功能，使汇率在不同区间均能稳定在均衡汇率周围.

本文在结合相关的概念和理论的情况下,着重定性地介绍了人民币离岸市场的现状包括目前人民币在岸市场与离岸市场汇率走势以及加入SDR后对二者联动关系的影响,并且通过实证分析进一步定量说明了离岸和在岸市场的联动关系,最后提出解决策略.

3　人民币离岸市场与在岸市场联动关系的实证分析

本文选取USDCNY和USDCNH在外汇市场上的每日收盘价（2015-10-2—2015-12-15），在此期间内考察汇率变动的走势.

注：数据来源于新浪财经

USDCNY(在岸)　 USDCNH(离岸)均值　6.277461　6.305786最大值　6.4628　6.5353最小值　6.1935　6.1989标准差　0.080695　0.102111

有离岸远期汇率比在岸远期汇率均值大可以看出此阶段人民币离岸汇率基本高于在岸汇率，目前人民币仍有小幅贬值的压力.USDCNH(离岸)汇率的标准差高于USDCNY(在岸)，离岸金融市场人民币的汇率不稳定，波动较大.汇率呈现上述走势的原因主要在于，国际社会普遍认为人民币存在严重高估，人民币贬值预期强烈，刺激热钱撤离，境外游资做空人民币，十一月中下旬开始，汇率大幅升高，人民币贬值预期十分强烈.与此同时出口企业结汇萎缩，而进口企业购汇增强，在市场上出现了持续的结售汇逆差，这无疑也增加了人民币贬值预期由于市场具有惯性，境内外投资者普遍形成人民币贬值的心理预期，使得人民币价格走势难以在短时间内有所调整.

在汇差方面，数据区间内汇差波动剧烈且汇差有急剧扩大的趋势.其中2015年11月底到12月初汇差处于巨幅震荡阶段，在所选取的数据区间内，11月24日达到单日汇差高峰10.38%，距前后两个交易日有超过2%的振幅波动，并且汇差达到三个月以来的最高水平.由于离岸市场的利率较低融资相对便利，吸引热钱流入，且离岸汇率较高吸引银行及企业在为降低成本在境内购汇境外结汇，结售汇的逆差也进一步使投资者加深了人民币贬值预期.但离岸与在岸市场的利差、汇差引发了显著的热钱跨境套利、套汇活动，比如去年香港“货物一日游”引发了社会各界对于当前渐进式改革的担忧.

注：数据来源于新浪财经

4　离岸人民币市场与在岸人民币市场的相互影响

4.1人民币离岸市场对在岸市场的积极影响

人民币离岸市场通过RQFII等渠道回流在岸市场，能有利于在岸金融市场的发展与深化，将会刺激我国金融机构丰富金融产品，比如衍生产品交易.我国金融体系改革任重道远，相关机制还不健全，岸市场的全面开放的冲击较大，因此仍是一个相对漫长的过程.随着ODI、FDI、RQFII的启动，自贸区及试点工作的推进，境内机构和企业可以通过人民币离岸市场试水人民币跨境业务,对在岸市场资本账户的逐渐开放具有隔离风险和缓冲作用.由于离岸市场管制约束相对较弱，离岸市场上形成的人民币利率和汇率基本上反映了市场的真实供求，具有价格发现功能.资金在两个市场上的双向流动会倒逼在岸金融市场改革，使利率和汇率更趋灵活.并且随着人民币加入SDR成为国际储备货币，离岸人民币汇率在世界市场上逐步发挥指向标的作用.

4.2人民币离岸市场对在岸市场的消极影响

由于法律环境、监管条件和税收制度等因素的不同，离岸人民币与在岸人民币价差是客观存在的，只要二者价差超过三十个基点就有利可图，因此套利套汇活动在长时间内无法消除.香港货币乘数比内地银行更高，离岸的货币具有了放大效应，随着两个市场的发展，人民币加入SDR以及日后人民币国际化进程中，资金回流的速度和数量激增可能会超出央行调控范围，货币政策对市场的调控作用会有所削弱.中央银行利率上调或采取其他货币政策工具回收流动性等货币政策操作的效果，可能因为金融机构、企业在离岸市场的低成本融资行为所抵消.两个市场联系愈加紧密，人民币双边流动加强，国际游资利用离岸市场杠杆率较高的金融工具实现以小搏大的交易行为，对于离岸市场的冲击对在岸市场会产生一定影响，威胁我国金融安全.

4.3人民币在岸市场对离岸市场的影响

在岸市场是离岸市场的主要资金来源和支撑，同时离岸市场也为在岸市场提供服务.人民币资金来自在岸市场，在岸市场是离岸市场价值的根源,人民币的价值基础也在于其在中国境内具有购买力.离岸市场凭借自身日益扩大的影响力和吸引力，吸引力更多资金的流入，,离岸货币会通过一定的途径回流到在岸市场.随着香港离岸市场的成熟发展，加之利率和投资便利等因素，吸引大批海外投资者.随着离岸市场资金池的扩大，资金可以以回流的方式注入在岸市场，为其日益发展完善和健全提供一定的助力.在岸市场在资金回流渠道的建设和发展过程中发挥举足轻重的作用.随着深圳前海离岸人民币业务的创新试验区和上海自贸区试点的推进，成为链接两个市场的有效纽带，试点工作的有效性和合理性会在日后逐步显现出来，为人民币的双边流动增添了一种新的尝试.人民币流动性增强对于两岸发展和人民币国际地位的提升具有积极影响.

5　政策建议

人民币加入SDR并非意味着我国金融体制改革已经结束，在人民币国际化的过程中仍面临汇率剧烈波动、汇差增大等问题，这些问题的暴露倒逼我国金融制度改革.为解决当前问题本文在以下三个方面提出相关政策建议.

5.1降低对境内外公开市场（尤其是离岸市场）的干预，让人民币汇率在更大程度上由市场供求来决定

在人民币兑美元汇率存在显著高估的前提下，试图通过公开市场操作来稳定汇率的做法是难以持续的.市场上的人民币贬值预期主要源自对疲弱基本面的认识.如果经济基本面没有显著改善，这种贬值预期就可能持续存在.持续的公开市场操作不但难以实现稳定汇率预期的目标，还会使得人民币的价差进一步扩大，给套汇者更大的跨境套汇利润，导致更多的资本外流，加大人民币的贬值预期.在人民币离岸市场进行公开市场的操作，易被投机者利用以相对较低的价格扩大仓位，会加剧两市场间投机套利和资本外流，汇率波动加剧增添不稳定因素，如果在在岸市场上公开市场操作相当于藏汇于民，离岸市场公开市场业务直接让利给外国投机者.而且离岸市场交易量远远超过境内，这意味着要想推动市场出现大的波动，需要使用更多的资源，如果持续干预离岸市场，那么对市场信心的冲击将是巨大的，加剧人民币贬值预期.因此，人民币汇率应尽可能有市场来决定.

5.2金融创新拓宽人民币投资回流渠道

健全离岸市场，不断丰富投融渠道，为投资者提供更多选择的可能.以我国香港人民币离岸市场为例，市场中存在品种少、发展不完善、以存贷款为主的弊端.这些弊端会导致，投资者投资获利方式单一，通过人民币单边升值获得收益，市场中汇率的预期和变动情况对于市场上人民币存贷款规模的变动十分敏感，具有一定的不稳定性.为丰富离岸市场，可以从市场中的发行方和投资方入手，适当放宽准入规则，丰富交易主体.除此还应创新开发人民币理财产品相关保险产品及金融衍生品，拓宽融资渠道丰富融资产品.增大人民币产品的流动性，扩大和完善离岸资金池.适时推进离岸人民币贷款试点，增强香港离岸市场与全球各大离岸市场的良性互动，推进人民币国际化进程.

深化人民币在岸市场改革，提供多元化的人民币回流渠道.人民币在岸市场发展较离岸金融市场相比还不够成熟，在岸市场的管制和约束要远远多于离岸市场，只有两个市场保持一致发展才能增强在岸的金融稳定以及离岸的市场发展.我国应加快汇率市场化改革，更好的发挥市场的作用，增强人民币汇率双向波动的弹性.发展境内的股票、债券以及人民币衍生品金融市场,逐步开放境内银行间债券市场，给回流的人民币资金一个多元化的投资市场,并且还需要做好人民币回流的速度和数量的监测工作.

5.3审慎监管加强对短期资本流动的监测密切防范短债剧增风险

中国大型企业逐步扩大融资渠道，海外融资也成为一种至关重要的融资方式.对此应支持企业扩大融资渠道，加快资本账户开放.由于本外币客观上存在利差，而短期资本流入带来的大规模套利行为会加剧短期债务风险.央行应该加强对短期资本流动的监测与管理，尤其是大力打击通过虚假贸易、虚假投资或地下钱庄进行的跨境资本流动，这样可以在一定程度上抑制资本外流与贬值预期之间的相互作用.要加强两岸的金融监管合作，完善金融监管合作机制，在准入监管、业务监管和退出监管的规则制定上既要借鉴国际上的惯例准则又要结合我国具体国情，使两岸市场稳定发展.

参考文献：

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〔9〕张明,何帆.人民币国际化进程中在岸离岸套利现象研究[J].国际金融研,2012(10):47-54.

基金项目：安徽省级高校自然科学研究重点项目（KJ2015A076）

收稿日期：2015-12-25

中图分类号：F821

文献标识码：A

文章编号：1673-260X（2016）04-0117-03