论“新汇改”及汇率贬值对人民币国际化的影响

陈源辉

【摘 要】 本文回顾了“新汇改”后人民币的贬值走势，并通过分析主要国际货币英镑、美元与日元汇率与货币国际化地位间的关系，明确人民币贬值与人民币国际化进程的关系。最后本文结合当前人民币国际化现状阐述了“新汇改”对人民币国际化的影响。

【关键词】 汇率市场化改革 汇率贬值 人民币国际化

2015年8月11日，央行开启了自2005年来首次汇率制度改革，规定做市商在每日银行间外汇市场开盘前，以昨日该市场收盘汇率为参考对象，同时考察外汇市场供需情况和主要国际货币汇率变动趋势后进行中间价报价。中国人民银行希望此次中间价报价机制的改革能够充分发挥汇率对外汇市场供求关系的调节作用，有效降低人民币汇率与市场预期的偏离。然而，此轮“新汇改”后汇率走势完全打破了市场的升值预期，人民币汇率连续三天超过3%的跌幅逆转了十余年的人民币升值趋势。汇率贬值对人民币国际化的影响成为了学术界关注的焦点。“新汇改”对贸易、金融等多个领域造成冲击，也影响了人民币国际化进程。因此，本文将分别探讨此轮汇率制度改革与汇率贬值趋势对人民币国际化产生的影响。

一、汇率贬值对人民币国际化的影响

从历史视角探讨汇率变动对货币国际化的影响有助于考察汇率贬值对人民币国际化的影响，因此本文首先以英镑、美元与日元为分析案例，考察这些主要国际货币对货币发行国国际地位的影响。

学术界普遍赞同的观点是，一种货币汇率上升毫无疑问会给持有该货币的非本国居民带来升值效益，因此非本国居民希望增持该货币或者购买以该货币计价的资产，进而该国货币的国际化进程被推动；然而，当一国货币汇率下降时，非本国居民为避免贬值带来的损失而减少对该货币和以该货币计价的资产的持有，进而该国货币的国际化进程停滞。这一逻辑关系揭示的理论是，一国的货币升值有利于提高该国货币的国际地位，反之货币贬值削弱了该国货币的国际地位。一国货币占全球外汇储备的比例是衡量一国货币国际化地位的重要量化指标，接下来本文将结合历史数据，探究汇率变动与货币国际化的关系。

首先，以英镑为例，在19世纪到20世纪初期间，英镑是毋庸置疑的全球主导性货币。有趣的事实是美国GDP首次超越英国夺得世界第一是在19世纪70年代，然而英镑在全球外汇储备中的比重被美元赶超是在20世纪40年代之后，也就是说美元成为最强货币要晚于其成为经济强国七十年左右。这一期间，值得注意的是美元占全球外汇储备的比重在20世纪20年代曾超越英镑，却因为美元汇率下降使得英镑比重又一次领先。二战之后，曾经主导性货币的英镑成为了最弱的国际货币。数据显示，1965年到1995年间，英镑汇率贬值与英镑国际地位的衰弱相对应。在这段时间，英镑汇率指数跌幅度高达60%，从最高点244下滑到102，而英镑在全球外汇储备中的比例也从1969年的22.3%下降到1995年的2.1%。曾在全球货币体系中占据主导地位的英镑因为汇率贬值而衰弱为二流货币。

其次，当我们重新审视美元汇率与美元国际化进程时，也会发现两者间存在同一规律。同英镑一样，美元有效汇率与美元占全球外汇储备的比重也呈相同方向变动。不同的是英镑呈现的是趋势性下降过程，而美元则展示出短期周期性变化与长期水平推移趋势。与美国经济周期对应，美元并不是一路下滑，而是呈现周期性变动。经济繁荣期时，美联储加息导致美元汇率上升，全球美元储备增加；当面临经济衰退时，美联储降息使得美元贬值，美元储备自然减少。长期水平推移是指美国并没有如英国一样显示出明显的国力衰退现象，因此美元汇率与美元的国际地位也没有呈现长期下降趋势。

最后，日元汇率与日元的国际地位间也存在密切联系。日元的变化趋势与美元和英镑截然不同，与英镑的趋势性下降和美元的周期性变化对比，日元在过去四十年中经历了一涨一跌的大起伏，这一变化正好对应了日本经济的高速发展与迅速衰退。在1975年到1994年间，不管是日元汇率还是日元的国际地位都经历了高速上升的过程。而1995年之后，日本在经历泡沫经济破灭后进入长期衰退阶段，日元汇率与日元占全球外汇储备的比例由上升迅速转变为下降趋势。值得注意的是，日元有效汇率在2007年到2014年间出现50%左右的大幅升值与贬值，然而这段时期内日元储备并没有出现较大波动，与汇率变动关系微弱。出现这一现象的可能原因是这段时期日元波动主要受发达国家量化宽松政策的冲击而并非日本经济实力的影响。

通过对英镑、美元以及日元汇率走势与国际地位的分析，本文得到以下结论：

首先，尽管不同国家影响程度存在差异，但是不可否认货币汇率与全球外汇储备比重之间的直观关系：汇率升值提升货币的国际地位，反之汇率贬值削弱了货币的国际地位。

其次，根据三种货币的分析，本文将汇率对货币国际地位的影响分为两种，一种是英镑与日元的变化，这类变化属于趋势性影响，呈现趋势性上升与下降的原因是一国经济实力的转变，经济实力的改变可通过汇率间接对货币国际地位产生冲击。另一种便是美元的变化，这种变化属于周期性影响，货币政策的改变对美元汇率产生周期性冲击，再影响美元的国际地位。

最后，当经济实力与汇率变化趋势相同时，即在经济上行时汇率升值，经济下行时汇率贬值，汇率变化对货币国际地位的影响显著；反之，汇率与货币国际地位之间关系较弱。日本就是最好的佐证，在20世纪70年代和80年代，日元升值大大提升了日元国际化地位。然而21世纪后，日元汇率的大幅上升并没有对日元国际化地位产生影响。产生这样的差异正是因为前一阶段，日本经济也处于快速发展中，而后一段时期，日本经济陷入衰退状态。经济实力的逆转减弱了汇率上升与日元国际地位提升的关系。

二、“新汇改”对人民币国际化的影响

基于上文分析，人民币汇率贬值不利于人民币国际化地位的提升，但目前中国经济正处于上行阶段，因此这种负面影响被削弱。本文认为新一轮的汇率市场改革将对人民币国际化带来长期收益。

（一）汇率市场化改革是人民币国际化的前提

影响货币国际化程度的变量涉及政治、经济、制度等各方面。在制度层面，金融市场的发展意味着一国利率与汇率决定机制的灵活程度。因此，汇率市场化程度与人民币国际化程度密切相联，国内完善的金融市场与灵活的汇率制度是人民币国际化的前提。审视美元与日元等主要国际货币国际化历史进程，我们发现尽管货币国际化与汇率市场化改革并不存在稳定关系，但是一国货币国际化程度的提升必然以汇率制度的完善为前提。历史是不断重复进行的，借鉴美元和日元的发展过程，中国汇率市场化改革毫无疑问推动着人民币国际化进程。

（二）汇率市场化改革正确引导人民币跨境流动

尽管中国经常项目已实现完全开放，但是资本项目仍受到长期管制。政府意识到对资本项目的过度管制阻碍了人民币的跨境流动，因此中国陆续出台一系列促进资本项目开放的条款。合格境内个人投资计划的退出意味着中国资本项目开放处于最后冲刺阶段，该计划取消对个人购买海外金融资产的限制。汇率是国内外货币价值的比例，是连接两国经济的重要影响因素。在资本项目开放背景下，汇率市场仍然受到严格制约意味着自由定价的离岸市场与受干预的在岸市场间存在套汇机会。由双轨制资金价格带来的套汇空间无疑吸引了投机性资金的干涉，对人民币国际化进程产生了负面影响。反之，汇率市场化改革使得人民币在岸市场与离岸市场同步，迅速反映人民币在国际市场上的供求情况，减少套汇机会。这有利于开展跨境人民币业务，推动人民币国际化进程。

（三）汇率市场化改革刺激金融机构开展跨境业务

各类金融机构自2009年人民币国际化启动以来加速了人民币业务的发展。商业银行作为人民币业务的主要开展者，必须不断推出跨境人民币创新产品，合理控制国际市场上人民币供需量。但是，汇率管制给商业银行的的资金运用成本上造成了限制，并且商业银行很难根据成本收益原则来灵活配置资金，因此商业银行进行跨境业务操作的积极性不高。尽管此轮“新汇改”给中国金融机构资产定价与风险管理带来了新的挑战，却为国内商业银行开展跨境人民币业务带来新的动力。汇率市场化改革有助于商业银行实现资产负债期限匹配，推动直接融资和间接融资的和谐发展。

三、结论

本文回顾了“新汇改”后人民币的贬值走势，并通过分析主要国际货币英镑、美元与日元汇率与货币国际化地位间的关系，明确人民币贬值与人民币国际化进程的关系。最后本文结合当前人民币国际化现状阐述了“新汇改”对人民币国际化的影响。得到以下结论：

第一，三种主要国际货币的发展历程均揭示了：汇率升值提升货币的国际地位，反之汇率贬值削弱了货币的国际地位。基于此，我们知道人民币汇率贬值不利于人民币国际化地位的提升。但当经济实力与汇率变化趋势相反时，汇率与货币国际地位之间关系较弱，目前中国经济正处于上行阶段，因此这种负面影响被削弱。

第二，根据三种货币的分析，本文将汇率对货币国际地位的影响分为两种，即趋势性影响与周期性影响，前者与一国经济实力有关，后者则受货币政策的影响。自入世以来，中国经济实力不断增强，人民币占全球外汇储备比重虽增长速度缓慢，但仍呈现出长期增长趋势，因此人民币汇率对人民币国际地位的影响属于趋势性影响。

第三，从长期来看，汇率市场化改革为人民币国际化提供了良好的制度条件和完善的金融市场，符合国际货币发展的历史规律。另外，汇率市场化与资本项目开放相结合，充分发挥了引导人民币跨境流动的作用。最后，汇率市场化改革有助于商业银行实现资产负债期限匹配，为国内商业银行开展跨境人民币业务带来新的动力，进而推动了人民币国际化进程。