人民币加入SDR对我国货币政策的不利影响及其对策

张清雨

【摘要】国际货币基金组织（IMF）执行董事会于2015年11月30日宣布，自2016年10月1日起将人民币正式纳入特别提款权（SDR）货币篮子。人民币的成功入篮，一方面在对我国经济发展和改革开放成果肯定的同时也将推动我国金融改革，逐步完善我国金融体系。另一方面也有利于提高SDR的代表性，完善国际币货币体系，维护全球金融稳定。但是，随着人民币加入SDR，人民币国际化的进程将会加速，我国央行对资本流动、利率和汇率等的干预力度将被减弱，这将不可避免地对我国的金融体系和实体经济造成一定的冲击。我国的货币政策在当前经济下行的压力下，其“稳增长、调结构、促改革、防风险”等多重目标的实现将会面临诸多挑战。因此，本文在分析我国目前经济发展态势的基础上，指出人民币加入SDR我国货币政策的不利影响。最后，结合人民币国际化的进程，给出完善我国货币政策框架的相关建议。

【关键词】特别提款权  人民币国际化  货币政策

一、人民币加入SDR的背景

SDR于1969年被IMF创设，最早与黄金挂钩，亦称纸黄金。是一种储备资产和记账单位，它是对原有普通提款权的一种补充，所以称为特别提款权。特别提款权采用一篮子货币的定值方法，IMF为确保篮子中的货币在国际交易使用中所应具有的代表性，每五年对SDR货币篮子进行评估，包括调整货币篮子中的货币种类和货币权重。2010年IMF认定人民币未达到“自由使用”的标准，未批准加入。2015年我国再次申请加入，我国为了达到“自由使用”的标准进行了一系列改革：2015年8月11日完善人民币兑美元汇率中间价形成机制，10月8日人民币跨境支付系统（CIPS）上线运行，10月21日自贸区试点人民币资本项目可兑换等。至此，人民币达到入篮要求，人民币入篮成功，于2016年10月1日正式生效。目前SDR货币篮子中，美元比重为41.73%，欧元30.93%，人民币10.92%，日元8.33%，英镑8.09%，即人民币在所占份额的排名上位居第三，超出日元和英镑。

人民币纳入SDR货币篮子对人民币国际化具有最要意义。然而，伴随着人民币的入篮，我国资本账户开放程度将逐步提高，资本阶段性流出和货币贬值风险不容乐观。货币当局在兼顾当前经济下行压力的同时，其“稳增长、调结构、防风险”多重目标的平衡将面临考验，货币政策的调整方向、货币政策工具的运用、以及与其他经济政策的协调将考验着货币当局的决策智慧。

二、人民币加入SDR对我国货币政策的不利影响

（一）货币政策多重目标的实现面临挑战

当前我国处于经济发展的新常态，新常态的特征之一就是经济下行压力显著。我国GDP增长速度从2006～2015年一路下滑，2015年增速为6.9%，首次突破7%，经济下行压力可见一斑。在我国面临多重压力下，应更加注重提高发展质量和效益，注重供给侧结构性改革。具体而言，主要是抓好去产能、去库存、去杠杆、降成本和补短板五大任务。在此背景下，货币政策的管理策略也要做调出整以适应经济发展新常态，为经济结构的调整和产业结构的优化升级创造稳健且灵活适度的货币金融环境。此外，在货币政策实施过程中金融风险的把控仍是重工作。人民币加入SDR后，随着资本流动、利率和汇率的管制被放松，国际资本将会有更大的波动，并且金融体系具有先天的脆弱性和极强的负外部性，确保我国金融体系的安全已成为入篮之后的重大难题。而“稳增长、促改革、控风险”多重货币政策目标的平衡也将面临挑战。

（二）货币政策的独立性将会削弱

根据蒙代尔不可能三角理论，一个国家不可能同时实现资本的自由流动、货币政策的独立性和汇率的稳定性，即一个国家不能同时拥有三项只能拥有其中的两项。随着人民币的入篮，人民币国际化进程的加速，不可能三角的第一项“资本的自由流动”可能无法阻挡。2015年12月份由于美元的加息而引起大量的资本外流已证明如此。此时，不可能三角已变成后面两项的角逐。我国作为世界第二大经济体希望拥有货币政策的独立性，但是，要实现人民币的国际化，人民币币值的稳定是其必要条件。入篮之后，人民币的双向浮动将不可避免，在尽可能的情况下央行不会干预市场。但是，如果资本流动发生异常或人民币贬值幅度过大，央行还是会果断干预。所以，央行为确保人民币汇率的稳定，货币政策的独立性可能会被牺牲，货币政策独立性将会削弱。

（三）货币政策的传导机制将会变的低效

人民币加入SDR后，一些国家央行会增持人民币资产以调整外汇储备。此外，随着人民币国际地位的提高，世界各国居民和企业对人民币的需求量也会增加。根据凯恩斯流动性偏好理论，人们对货币的需求是由三个动机决定的，即交易动机、预防动机和投机动机，其中，交易动机和预防动机的货币需求与收入成正比，投机动机的货币需求是利率的减函数。一方面，由于世界各国居民所处国情、消费习惯和风险偏好的不同，由此三大动机主导的货币需求量难以把控。如果我国央行不能做到人民币需求量与供应量的动态均衡，那么，发生通胀或通缩的概率将会增加，货币政策传导机制的效率将大大降低。另一方面，货币供应量和利率作为货币政策传导机制的中介目标须满足三个标准，即可测性、可控性和相关性。在人民币国际化背景下，不易对中介目标做出较好的可测性和可控性，货币政策的传导机制也会变得更加低效。

（四）确保我国金融体系的安全或是央行面临的最大难题

人民币加入SDR标志着我国金融市场开始全面融入全球金融市场。与此同时，我国金融风险与世界其他国家的金融风险从此密切联系着，人民币的入篮考验着我国金融体系的安全。根据国家外汇管理局公布的2015年我国国际收支平衡表显示：2015年我国经常账户顺差18272亿元人民币，资本和金融账户逆差8258亿元人民币，其中，非储备性质的金融账户逆差29814亿元人民币。非储备性质的金融账户的逆差往往代表着资本正在流出中国，并且资本外流非常严重。随着人民币国际化的推进、汇率市场化和资本项目的逐步放开，我国货币政策仍需在扩大汇率管理弹性和维持人民币汇率稳定之间做出权衡。维持金融市场的基本稳定和防范系统性风险的发生将成为人民币加入SDR后央行面临的最大难题。

三、应对人民币加入SDR对我国货币政策不利影响的相关对策

（一）新型货币政策工具的灵活运用

我国央行在经济新常态和人民币国际化的背景下，其货币政策在管理手段上应更加注重前瞻性与灵活性的相结合。在货币政策工具上，应更加注重价格型工具与数量型工具的相结合、定向型工具与全面型工具的相结合。除了运用传统的准备金、再贷款、再贴现工具之外，应更加注重新型货币政策工具的灵活运用。通过传统货币政策工具与新型货币政策工具的优化组合，逐步完善央行短、中、长期政策利率体系，以便在应对金融风险时能够做出及时的对冲，提高货币政策工具的运用效率。从2013年到2015年我国央行创新了以下几种货币政策工具：①常备借贷便利（SLF），②中期借贷便利（MLF），③抵押补充贷款（PSL），④信贷资产质押在贷款。这些新型货币政策工具的运用提高了金融机构信贷资产的流动性，更好地支持了实体经济的发展。如2016年1月15日，为保证银行体系流动性合理充裕，人民银行对9家金融结构开展中期借贷便利操作共1000亿元。央行通过MLF、SLF、PSL等定向降准工具向三农、小微、棚户改造等领域提供流动性支持，以满足市场各单位对流动性的需要。

（二）央行应强化预期管理，释放明确信号

2015年12月美元0.25%的加息而引起大量的资本外流以及“熔断机制”在我国股市的短暂旅行都已经很好地说明：我国的货币政策在预期管理方面仍需加强。其实，可怕的不是美联储加息，而是市场有连续加息的预期，只要市场有这种加息预期的存在，那么资本外流就会存在，这反过来又会增加人民币贬值的预期。在人民币逐渐向国际储备货币转化的过程中，央行有必要强化货币政策的预期管理。一方面，完善央行制度性建设，提高决策的透明度、有效性，当央行做出一项决策时不应选择性地征求市场意见，并且做到监督有效。另一方面，货币政策应做好与其他经济政策的积极配合，多政策、多渠道地释放明确信息，以便市场能够正确地理解。如果央行能够及时地释放明确的货币政策信号，有效地引导市场预期，那么市场就会大大地减少因信息不对称或信号不明确而引起的逆向选择或羊群效应。所以，加强货币政策的预期管理是人民币加入SDR后央行着重关注的内容。

（三）货币政策与财政政策、汇率政策的协调配合

经济新常态下的货币政策的基调是稳健且灵活适度的。稳健是为了人民币国际化而进行的各种金融改革需逐步平稳地进行，以防金融风险的发生;灵活适度是为供给侧改革提供宽松的货币金融环境，以促进我国经济健康发展。在应对当前经济下行压力，积极的财政政策与货币政策的组合拥有更好的针对性，可直接地产生效应。积极的财政政策会加大力度，如实施减税政策、扩大财政支出，阶段性地提高财政赤字率等。为推进人民币国际化的步伐，需要逐步实现资本项目的可自由兑换以及汇率的市场化，未来人民币汇率的形成将更加强调以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节。三大政策的协调与配合，一方面提高了货币政策传导机制的效率，另一方面能够更好地平衡稳增长、调结构和控风险的关系，实现经济平稳发展。所以，人民币国际化背景下，需要三大政策的积极配合。

（四）货币政策的制定应加强国际协调与合作

随着经济全球化和金融全球化的日益加深，任一国家金融市场的变动都会引起其他国家金融市场的波动，其各国经济政策的调整对其他国际都会产生溢出效应，所以，各国需加强经济政策上的对话。人民币加入SDR，人民币国际化进程加速，中国金融市场与全球金融市场已全面融合。我国应积极主动参与经济政策的国际协调与合作，2016年G20峰会上，习主席呼吁：二十国集团的任务是促进世界经济增长，各国应加强宏观经济政策沟通和协调，形成政策和行动合力，20世纪80年代日本货币政策国际协调失败的教训不能遗忘。所以，在开放的经济条件下，一国应积极主动地参与货币政策的国际协调与合作，建立有效的沟通机制和风险防范机制，同时监管部门应做到金融监管到位、监管透明和监管有效，以防范金融风险的发生，特别是对于人民币国际进程不断加快的我们。

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