推进股票发行注册制改革的路径探讨

俞俊利 章立军

摘要：我国推进股票发行注册制改革应采取渐进式变迁路径，要完善法律制度、转变监管理念和模式、完善资本市场、提高信息披露质量等，这样才能实现注册制改革对宏观经济和微观经济的积极作用

关键词：股票发行注册制；核准制；渐进式变迁；监管权

中图分类号：F832.5

文献标识码：A

文章编号：1007-7685（2015）05-0071-04

近年来，在股票发行核准制下，我国中介机构没有真正地承担“经济警察”作用，致使投资者利益保护不力，市场资源配置效率降低，严重阻碍了我国资本市场的纵深发展。为此，政府从顶层设计出发，积极推进股票发行注册制改革，确立了坚持市场化和法治化的改革指导思想。从制度层面逐步完善和推进注册制改革，其意义重大。

一、我国推行股票发行注册制的背景

多年来，我国实行股票发行核准制的目的是为维持股票市场公开、公平和公正的秩序。但随着社会经济改革和发展的不断深入，核准制的弊端门益显现，使股票发行注册制改革成为必然。

（一）证券监管部门过度介入资本市场，不利于市场资源配置

在核准制下，证券监管部门不仅管控着上市规模、节奏和资源的分配，而且行使证券公开发行与上市的审核权限，导致证券发行审核与上市审核一体化。资本市场的供给被控制，导致上市审核的数量少、效率低，造成多家企业排队上市的现象，进而导致资本市场供需关系不平衡和“高定价、高市盈率和高超募”等问题。而一些具有创新能力的优质企业却被拒之门外，只能寻求海外上市。

（二）证券监管部门过多依赖行政力量，监管相对宽松，易诱发权力寻租

在核准制下，对证券市场的监督主要依靠行政力量，而行政监督的资源又更多地放在事前的审核环节，导致事中和事后的监管力度不够，投资者利益保护不足。我国公司上市后业绩变脸、高管辞职套现等现象屡见不鲜，赢利却不分红现象普遍存在。由于证监会发审委的自由载量权过大，企业在上市审核过程中很容易诱发寻租动机，极易产生权力寻租。另外，证券监管部门过多的内容审核，代替投资者价值判断，无法激励他们独立对上市公司价值进行研判

（三）中介机构责任不到位，无法尽职履行“看门人”职责

在核准制下，投资银行、会计师事务所与拟上市公司为最大可能地实现上市发行，以推高募集资金、获得更多经济利益为驱动，合谋现象时有发生。而中介机构责任界定不清晰，处罚成本较低。因此，需要加强中介机构市场环境的改善以利于提高我国IPO定价效率和资本配置效率。

二、股票发行注册制的国际经验

由于我国没有实施股票发行注册制的经验，推行这项改革必须借鉴和学习国际成熟的注册制运作机制。在这方面，美国和德国的注册制运行机制最具典型性，而日本、中国香港和中国台湾地区的做法和经验也具有一定的启发意义。

（一）美国实行联邦注册与州实质审核并行的双重注册制

美国股票发行注册制的实质是“双重注册制”，即联邦层面实行以披露为基础的注册制，州层面实行以实质审核为基础的注册制。美国注册制的关注点是维护不同时刻进入公司的股东间的相对公平，尤其是保护IPO过程中的公众投资者。美国股票发行注册制有三个核心要素：多元化的审核主体（联邦与州的双重监管）、分离的审核程序（证券发行与上市的监管分离）、嵌入实质审核的信息披露监管（只审不否的联邦审查和部分州的实质管控）及其他配套制度。

（二）德国采取注册制和审核制相结合的方式

德国股票发行制度采取核准制与注册制相结合的运作机制，实行证券发行与证券上市的分割，由不同机构采取不同的审核制度分别进行监管。对发行但不上市的公司采取注册制，使更多的企业成为上市公司候选对象，实现市场公平，提高审核效率；对发行且上市的公司实行核准制，由交易所的专业人员对相关风险进行评估，较为合理地判断公司价值，体现了交易所对公司上市审核的合理性和效率性。因此，在德国，对不挂牌上市仅发行股份的公司，由联邦证券交易监管部门对其信息披露的完整性、真实性进行审核注册；对需要在交易所挂牌交易的上市公司，由证券交易所对其实质性进行审核，无需经过联邦证券交易监管部门同意。

（三）日本实行股票发行审核的双向注册制

日本股票发行审核双向注册制的核心是股票发行既要在证券交易委员会注册，同时也要在证券交易所注册，由日本金融厅对企业公募发行注册审查负责，证券交易所、证券业协会经授权进行上市审查。金融厅下属的证券交易监视委员会对市场交易、信息披露等行为进行监管，尤其是对内幕交易、市场操纵及舞弊和欺诈等违法犯罪行为进行重点监管。主管机关对企业发行股份的审核强调公开和形式审查的原则，而对投资价值不作实质性判断。

（四）中国香港实行上市监管的双重存档制

中国香港公司上市监管制度为“双重存档制”，即中国香港证监会与联交所的股票发行同步审核。香港公司在申请上市发行时，申请材料递交给香港联交所，香港联交所复制一份交予香港证监会，两组人员同时审查。中国香港证监会根据《证券期货条例》进行审查，而联交所根据《上市规则》进行审查，两家监管机构审核公司上市发行申请的法律依据不同。如果中国香港证监会同意公司上市申请需出具无异议信，否则则拒绝公司首发上市申请，即中国香港证监会没有公司上市批准权，但有否决权。在证监会没有否决的情况下，联交所审核决定企业是否最终批准上市。

三、我国股票发行注册制改革的路径及措施

目前，我国股票发行注册制推行的法律、经济等条件并不完善，如果不设置缓冲过渡期而直接实施，将会给资本市场带来较大影响。在向注册制改革过程中，监管者不但需要监管市场、维护市场秩序，而且要实现推动市场稳定发展、注重市场自由化等多个目标，多目标相互影响，可能造成无法同时实现。我国注册制改革刚刚开启，其配套制度还不完善，容易放大政策漏洞，使不法分子有机可乘，不利于股票市场的良性发展；大批新股上市可能影响投资者对股市扩容的心理预期，加大市场整体风险，而一些公司质量不高却高价发行，甚至出现欺诈发行的风险也随之加大，这对中小散户投资者冲击尤为巨大；监管惩罚制度不严将导致证券中介与拟上市公司合谋造假，而投资者又缺乏维权意识和保护自身权益的途径，使投资者的利益无法得到很好的保障。

（一）我国股票发行注册制改革应采取渐进式变迁路径

我国股票发行注册制改革应走渐进式变迁路径，由核准制逐步平稳过渡到注册制。在注册制改革过渡期内，应采取实质审核与注册制相结合的方式。注册制改革路径应从目前的“严进、松管、难出”向“宽进、严管、易出”格局转变。注册制改革实施路线应是：第一步，修改《证券法》。《证券法》的修改从提交到最终出台需要半年左右时间，预计在2015年年底之前可正式出台。第二步，国务院批准通过注册制改革方案并颁布实施。2015-2016年，用聆讯机制代替发审制度；2017-2018年，聆讯机制转变为建议机制；2019年起，将聆讯委员会变成一个中立的、权威的市场参考机构。总体看，建议用五年时间（三个阶段），运用聆讯制度，实现“核准制”向“注册制”稳健过渡。

（二）推进我国股票发行注册制改革的措施

我国股票发行注册制改革不能只是简单地取消核准制，而是要建立一套适应注册制的配套机制，需要从完善配套法律制度、转变监管理念和模式、完善资本市场、提高信息披露质量等方面开展工作。

1.修改《证券法》，制定和完善与注册制相配套的法律法规。需要由全国人大修改《证券法》，为注册制改革提供相关法律基础。以法律体系的完善推动新股发行体制的市场化改革.应提高民事法律责任在责任体系中的地位，发挥其核心作用；吸收集团诉讼制度的精华，弥补现行共同诉讼制度的不足；取消诉讼前置程序的同时建立防治滥诉制度。

2.转变监管理念、监管职能和模式，厘清政府与市场界限。注册制改革要求监管部门遵循市场规律，实现审核理念市场化。同时，要转变监管职能，最大限度强化风险揭示，加强事中、事后监管与处罚力度，切实保护投资者利益。注册制改革要求证券监管权进行重整，建立分工明确的监管组织架构，实现监管模式从集权到分权的转变：第一，实行注册制后，证监会的权力会发生结构性重整，虽然会行使一定IPO商业判断权，但实质审核权会大幅减少。第二，注册制还意味着实质审核权可向地方政府及有关部门适当转移，部分实质审核权可回归地方政府，另一部分实质审核权可下放到交易所，实行“发行审核”与“上市审核”的相对分离。第三，注册制也意味着部分实质审核权会回归到中介及服务组织，这些中介及服务组织（律师事务所、券商、会计师事务所等）在IPO过程中的角色将会发生根本性改变。

3.完善资本市场的市场机制及基础。应逐步完善资本市场的市场化机制，稳步推进新股发行的市场化，有步骤地落实股票退市制度.疏通退市渠道。同时，应减少政府对证券中介机构的管制，加强行业自律，发挥好中介机构的“看门人”作用。让券商在定价、投资者沟通等方面发挥更大作用，让律师事务所、会计师事务所在招股说明书和其他申请材料的准备上发挥更大作用。

4.完善公司治理和内部控制制度，提高信息披露质量。上市公司信息披露质量的基础在于健全的公司治理机制和内部控制制度，因此要强化发行人及其控股股东等责任主体的诚信义务，加强对相关责任主体的市场约束，建立健全社会监管诚信制度。积极探索运用市场化手段对相关责任主体进行约束，如加强信息预披露和社会监督等。另外，进一步开展资本市场诚信建设的一系列有益的探索，完善证券一级市场的失信制裁机制，特别是信用制裁机制。

四、我国实施股票发行注册制的经济效应

股票发行注册制改革，一方面，通过对资本市场、货币政策、行业转型等宏观经济层面对资源配置效率、经济转型和可持续发展产生积极和深远的影响；另一方面，对上市公司、中介机构、投资者等微观经济主体的动机、行为产生重大影响。

（一）可完善市场化运作机制，促进多层次子市场体系建设

注册制改革在推进资本市场的市场化运作机制方面将起到重要作用，主要体现为审核理念、融资方式、发行节奏、约束机制、发行价格与发行方式等方面。注册制的推行将优化资本市场结构，有助于改变资本市场的供需关系，遏制股票发行“高定价、高市盈率和高超募”等乱象。注册制促进了我国多层次资本市场体系建设，有利于培育和发展战略性新兴产业，促进经济转型。随着注册制的推行和完善，必将优化资本市场的资源配置功能，促进企业和行业的转型，促进经济的平稳转轨，实现经济的可持续发展。

（二）影响货币政策的可控性和执行效果

随着股票发行注册制改革的实施，可通过调整社会融资规模和结构对央行货币政策产生一定影响。首先，货币供需总量和结构将发生巨大变化。从货币供给方而看，注册制使直接融资规模扩大，间接融资比例下降，导致货币供应量减少；从货币需求方面看，通过股票市场的财富效应、交易效应、替代效应来增加或降低货币需求。其次，注册制通过资本市场影响现金漏损率、存款倍数、法定存款准备金比率和超额准备金率，使货币乘数的不稳定性增强。再次，注册制通过货币市场与资本市场互动，削弱了存款准备金、再贴现、再贷款政策工具的作用力，从而影响货币政策工具效力，继而会增加货币传导渠道，使各传导主体行为选择更加多样化、间接化，导致货币政策传导机制更加复杂和难以测控。

（三）强化了上市公司信息披露义务

股票发行注册制有助于完善公司治理，提高信息披露的质量，提升我国上市公司的整体质量。注册制推行使市场机制的作用不断发挥，中小投资者通过市场机制促使上市公司完善公司治理，建立和健全内部控制制度，将获得投资者的认可。在注册制下，发行人信息披露质量的高低极为重要，不仅影响到是否能上市和募集多少资金，还影响到投资者的选择。上市公司信息披露义务得到强化，使其披露的信息质量得到较大提高。

（四）促使证券公司提升服务质量

股票发行注册制对证券公司的各项业务都会产生积极影响。注册制推行后，随着上市公司数量的增加，投资者投资的难度加大，促使证券公司提高金融服务的质量以赢得客户。

（五）在加强对投资者保护的同时增加了投资风险

股票发行注册制赋予投资者一定话语权，保护了投资者及其他中小股东的利益，但同时也增加了投资风险。在注册制下，企业能否上市的决定权交给市场，投资者地位得以提升，在一定程度上保护了中小投资者利益，也使一些投资回报水平低的公司发行失败。但监管机构对公司的价值不做判断，这对投资者的综合素质要求较高，增加了投资者的投资风险。