核准制改注册制对股票投资影响研究

张军

摘  要：企业了解注册制改革对股票投资的影响不仅建立完善的信息披露制度从而完善企业治理水平，把握时机成为合格的上市公司，而且为投资者的判断提供充分的证据，实现双赢。本文研究核准制改注册制对企业股票投资影响，希望能够寻求投资股票的正确思路。

关键词：核准制;注册制;股票投资

我国的股市存在时间相对较短，跟美股的历史存在一定的时间差别。过去由于我国资本市场的条件还不成熟，一直实施了多年的核准制度。随着我国资本市场的不断完善，科创板与创业板注册制试点的成功，为全面实现上市公司注册制具备了条件。

核准制度，指的是有关部门针对想要上市的企业开展的实质性审核和了解，以此判断企业是否符合标准。核准的重心在于实质达标，因此不达标、不合格的股票和企業肯定不能顺利上市。而在注册制之下，只要符合证券法规定条件的公司就可以自行IPO，不需要证监会同意，只要按规定备案即可。在这种情况下，壳资源将贬值，部分垃圾公司最终会逐步被市场淘汰。

可以明显看出注册制的风险更高。注册制可能大幅提高了市场的风险。因为注册制下企业的好坏需要通过投资者自行评估，对投资者的要求会更高。

一、本文依据的理论基础

（一）市盈率效应理论

市盈率指在股票交易中，按市场交易价格预计的赢利率。它是评价股票投资价值的一项动态指标，反映按市场价格计算的预计获利情况。市盈率的一般表达式是：市盈率 = 某种股票市价÷每股收益。其含义是在股票市场上，某股份公司公开发行的某种股票的市场价格与该种股票的每股收益（即每股税后利润）的比值。

市盈率效应是指相对于具有高市盈率的股票，具有低市盈率的股票往往能够更受投资者青睐，或者说这些低市盈率的投资组合的未来收益率能够超过高市盈率的投资组合的收益率，它们的表现要高于市场平均水平。为了单独考察市盈率效应，有专家在1983年使用了去掉小公司效应的方法，即按公司市场价值的大小将25个公司划分为五组，之后在每组中将公司按照市盈率的大小进行排列，从而构造出五个投资组合。经过统计分析，发现获得了最高的风险收益率的投资组合具有最低的市盈率，这表明，市盈率指标对未来的股票收益率具有预测能力。

（二）投资者行为理论

随着资本市场的不断发展，传统金融学理论对于投资人的理性假设不再适用。在股票市场投资中除了基于传统理论的理性分析，还充满了非理性因素——投资者的行为就是最重要的影响投资的因素之一。行为金融学针对投资者心理活动进行研究，探索其行为对股票价格的影响。行为金融学认为人由于受到各种情况的干预从而产生了认知上的差异，这种差异会对投资者的决策产生作用，做出偏离理性的决策。在面对预期收益相同而风险不同的投资项目时，按照传统金融学理论假设，投资者表现为风险厌恶，也就是说他们更倾向于选择一些具有较低风险的投资项目。但实际情况是在面对收益为负的投资时，人们宁愿持有资产，承担不确定的损失，而非接受确定的损失，这与传统金融理论相悖。

二、股票投资的影响因素分析

（一）内部因素

1、市盈率。市盈率是对股票进行估值的一项重要指标，市盈率指标不仅是投资者衡量某一行业、某一股票市场投资价值的标准，也能够帮助投资者判断某一支股票的投资价值的高低。一般情况下市盈率较高可以被认为是公司前景好的信号，可以吸引投资者，但是不知情的投资者可能会认为该公司股价被高估，从而加剧了信息不对称。投资者可以在股票市盈率过高的情况下改变投资的方式，例如转投向存款、债券、产业等，从而保证投资回报，避免因股票市场的风险而产生过大损失。

2、利率。传统经济学认为，股票价格与利率呈负相关关系。下调利率会减少资金成本，即企业筹集资金所需要的利息费用，从而增加利润，进而使投资者看好公司前景，股票价格提高，反之，上调利率则会导致公司资金成本上升，股票价格下降。通过实证分析得出结论：利率调整对于股票价格具有较大影响，投资者可以通过观察利率变化先发制人，做到合理预测。利率也是市场经济的风向标，投资者可以通过利率判断市场走向，从而进行合理的决策。

3、企业R&D投资。前期有研究通过实证分析，从全要素生产率的角度分析得出结论，企业的R&D投资与股票收益呈正相关。企业对R&D的投入直接决定了该企业的技术进步，从而为打造和积累企业无形资产产生很大作用，因此能够最大化企业的市场价值。重视研发效率的高科技公司往往具有更高的投资收益率，投资于高科技行业公司也是投资者近年来尤为关注的对象。

4、企业相关政策。理论上认为，作为公司重要的财务决策之一，股利政策会对股票投资收益率产生深刻影响，现金分红与股票投资收益率呈正相关关系。少分红的公司因为需要将资金用于更好的投资，从而需要被留在公司内部，这类公司属于成长型公司，它们往往通过提高公司业绩从而提高股票收益率;而成熟型的公司经营状况稳定，不会有很多值得投资的好项目，于是可以通过更多的现金分红回报投资者。

（二）外部因素

1、股票发行规模。企业规模越大，发行规模就越大，并且公司的内部控制和信息披露相比于小公司更加规范，从而投资者获得的信息越多，因此该公司股票收益率不会特别高。而规模小的企业，风险和不确定性更大，公司的运作情况不易被投资者真实了解，因此股价相对较高。

2、公司规模。股票收益率与上市公司规模呈负相关关系是金融经济学领域的一个著名的市场异象，亦被称为小公司效应。公司规模无论用总市值规模还是流通股市值规模来衡量，都与股票收益率呈反方向的运动趋势。这是因为机构投资者由于更多关注大公司的表现，从而忽视小公司的经营生产状况，因此由于信息的不对称，投资者认为其经营风险更大，因此要求的股票收益率更高。这也说明传统的资产定价模型（CAPM）在我国股票市场的实际运用过程中对于收益和风险的评估存在偏差。

3、股票交易量。交易活动对市场的总体影响可以通过市场总的交易量体现出来。因此股票交易量也是一个能够影响股票收益率的重要因素。根据有效市场假说，在市场还没有达到弱有效的情况下，投资者可以通过历史的交易信息判断股票价格的未来走势。我国股票市场还在不断完善，炒作等乱象层出不穷。在交易频繁、市场无效的背景下，股票的历史交易量对股票收益率产生很大影响。

4、投资者行为和情绪。投资者作为市场的资金提供方与重要参与者，并非完全理性，投资者的非理性行为会妨碍市场的健康运行与稳定。投资者对于股票的看涨或看跌来自于每个人对于市场未来预期的差别，这种差别导致投资者对于股票价值的认知各不相同。投资者对于股票的需求越大，投资者情绪越高涨。通过实证研究，学者发现股票收益率与投资者情绪呈正相关。股票市场的波动不仅与投资者类别有关，还与投资的时机相关，往往投资经理人为了保持自己的业绩平均，会做出与投资专家相类似的决策，这种无效率的市场行为使得之后的投资者纷纷效仿，做出错误决策。

三、核准制转变成注册制对股票投资的影响研究

（一）根据市盈率效率理论，核准制变成注册制会通过左右市盈率和投资人的想法、思维来改变股票投资模式和决策。

注册制改革借助增大市盈率来减少股票回报率。核准制的情况下，保荐单位因为想要尽可能减少发行风险，因此要求市盈率普遍小于二十三倍。即使并不是白纸黑字写下来的规定，但也基本上是行业内长久以来的规矩。然而注册制的情况下，企业就可以脱离这一要求开展活动，科创板中的市盈率大大超过别的板块，这当中包含了不少对企业不合理的过高评价和预测。按照资本资产定价模型来看，股票回报水平和风险是正向关联的，而股票的预测回报水平和市盈率则是反向关联。

根据投资者行为理论，同时结合科创板制度优化对投资者判断和决策的作用水平的研究能够发现，我国股市一直有着浓厚的炒新风气，投资者的跟风行为普遍，也就致使投机模式的高频率出现，所以不难发现注册制改革会增大投资人的投资欲望来加大股票的投资回报。投资人包括了个人和机构，同时投资人对股票的涨跌期待差异会左右之后的投资判断和行动。假如投资人对股票的期待较高，股票的未来估值上涨，也会对股票市场产生作用力。全球不少有关研究人员都设置过不同的标准和数值，试图掌握投资人的想法和判断对股票投资回报水平的作用力，结果显示投资者的期待越高、越乐观，股票的投资回报水平就越好，同时此类想法的蔓延还能够让场外的投资人也下场投资，不少新进投资人没有足够的理论知识储备和经验，对股市投资过于乐观冲动，再次推动了冲动投资的氛围蔓延。

（二）投资者需要提高股票分析能力。

注册制和审核制最核心的差异就是注册制的审核步骤交给了市场，审核部门略过了这一步骤，不去审核发行信息的水平和质量。这其中的优点在于上市的步骤少了、时间短了，同时优化了工作效率，更好地配置了资源和机会，优秀的企业和股票能够在短时间内获得市场的追捧，而劣质的企业则很快被淘汰。举例来说就像一家企业，之前每年招入10名新员工，只要获得工作就不会被解雇。员工由于顺利获得了工作，认为余生可以高枕无忧，自然也就不会热情满满、积极努力地工作了，更过分的员工可能还会偷懒耍滑，损害公司的利益来谋取私利。然而现在，公司的制度有了改变，扩大了每年招人的名额，但是优胜劣汰，根据之后的工作表现来判断是否留用。这样一来，不好好工作就会被开除，员工自然会努力工作。因此，上市公司为了避免退市，就会能力增强自身盈利能力，加强研发投入，创新和改进产品，实施具有市场建设性的政策。

四、研究建议

通过以上的分析研究，本文提出以下建议：

（一）对企业的建议：应注重本身发展，真实准确地完成信息披露工作。根据上文的研究，科创板试点注册制改革处于初期阶段，因此会存在市盈率过高的情况，这是由于科创板公司大多为高科技企业，且存在炒高的行为，股票风险和收益都较大，但短期的市盈率等变化并不足以证明一切，企业应注重自身发展，使其与股票价值相符合。随着市场化的不断推进，我国寻求上市的企业应当充分考虑投资者的需求，对能够影响投资者投资决策的事项进行披露，将信息披露以完整、易懂的方式呈现出来，并且不能伪造相关信息，切实落实中大型原则。

（二）对投资者的建议：加强专业知识的学习，重视风险控制，投资要理性。股票投资时一直风险性相对较高的投资，投资者在进行股票投资时，一定要保持理性，对所投资的企业进行充分的全面的研究，切忌跟风操作。

参考文献：

[1]董秀良，刘佳宁，满媛媛.注册制下科创板首发定价合理性及高回报成因研究[J].上海财经大学学报，2020（06）

[2]姚远，姚贝贝，钟琪.投资者情緒对股票收益率的影响研究——基于上证A股数据的实证分析[J].价格理论与实践，2019（05）