募资需求异质性上市公司定向增发行为研究

■孔令夷

一、引言

增发是股票增发的简称。股票增发配售是已上市的公司通过指定投资者（如大股东或机构投资者）或全部投资者额外发行股份募集资金的融资方式，发行价格一般为发行前某一阶段的平均价的某一比例。如果我国上市公司作为募资者，面向外商进行定向增发，不仅能获取外来资金，还是获取外国先进技术的一种重要途径，这对于我国上市公司自主技术创新、成功规模化运营及快速健康发展极为重要，研究意义重大；另一方面，从外商的角度来说，这也意味着外商对华直接投资，在许多文献中也就自然地被列入FDI的范畴。FDI在当今全球性技术创新扩散浪潮中始终保持活跃态势。改革开放以来，中国抓住经济全球化深入发展的机遇，不断扩大开放，深化改革，积极合理有效吸收外国资本，主动参与国际分工和承接国际产业转移，吸收外商直接投资，取得了举世瞩目的成绩。联合国贸发组织于2014年9月在厦门发布《世界投资报告2014》，该报告称，2013年中国FDI流入量达到1240亿美元，同比增长11%，创历史新高，仅次于美国居全球第二位。2013年全球FDI扭转2012年下跌趋势重现增长，流入量增长了9%，达到1.45万亿美元。联合国贸发会议预测，全球FDI流量在2014年可能升至1.6万亿美元，2016年进一步增长至1.8万亿美元。

显然，中国上市公司已经成为全球FDI流动中一支不容忽视的跨国募资的重要力量。而且，现阶段伴随着“引进来”战略落地实施，上市公司对外商定向增发以及外商FDI在壮大我国上市公司、推动我国企业技术进步和增强自主性技术创新能力方面将愈发起到立竿见影的效果和举足轻重的作用。因此，在“引进来”的政策背景下，我国上市公司对外商的定向增发对于中国经济稳健优质增长及产业成功转型升级已经日益重要。查阅大量文献发现，关于国内上市公司对外商定向增发以及FDI的相关研究一直是企业技术创新、技术扩散领域中的重点内容。定向增发股价是谈判焦点，研究价值颇高，但解释增发股价形成机理的论文并不多。

竞标无疑是合理的成交系统，被广泛运用在动态多变的商务场合及募资领域，能满足国内上市公司对外商定向增发以及外商FDI的现实要求。而且，中外学者们早已经将擅于处理交互问题的博弈工具应用于该领域研究。Jensen等考虑模仿或创新的投入，建立技术扩散的动态博弈分析框架，探讨东道国公司及外商的交互策略选择。Ziss等运用重复博弈研究投资溢出效应对东道国公司及外商的合作性、合作方式及得益的影响。Kapup等基于博弈论分析社会性学习对技术扩散的影响机理。Klibanoff等基于竞合博弈模型，揭示东道国公司及外商不同竞合策略选择的溢出条件。邝国良等基于动态博弈剖析跨国技术扩散机理以及局中人策略的动态调整过程。李平等从时机及态度视角，考察东道国企业面对FDI的最佳行为。

进一步地，相比传统博弈论，演化博弈模型对于本文中我国上市公司对外商定向增发的主题会更加贴切，因为该工具逼真地刻画了募资者及外国投资者的有限理性行为。本文将资金需求数量有差异的两家中国上市企业作为募资博弈局中人，其定向增发限定在目前最为常见且极其重要的一类情形，即我国上市公司对外商定向增发，反过来说，也就是外商对华FDI股权投资，分析它们通过投标方式同时对外商定向增发的股价决策行为调整方向及演化稳定策略，揭示增发企业竞合特征及增发股价形成机理，为我国上市公司的对外增发活动提供对策，以指引募资需求异质性的众多本土上市公司更高效地引进以及更科学地利用外国商业投资。

二、模型构建

（一）理论假设

1.本文以一家外商为定向增发对象，面对外商定向增发、接收外商投资的是两家中国上市公司。外商买进股权的规模为I，我国两家上市企业定向增发的规模有差异，影响增发规模及效果的关键因素就是上市公司的募资需求，也就是它们的募资规模。W1指募资需求较大的上市公司，能面对外商定向增发更多股数，增发股数I1；W2指募资需求较小的上市公司，其增发股数I2，故而I1〉I2。

2.两家募资企业分别对其股权作出独立性评估，分别是V1及V2，二者具有一致的分布特性。

3.两家上市公司在股权增发竞标时具有竞争关系。外商是投资方，只允许两家上市公司选择高价h或低价l进行增发，其他价格不予考虑。

4.外商不能收购上市公司，增发后中外企业实现合资化。按照官方政策，外商的合资化条件下，外商股权占比必须确保不大于49%。若我国上市公司的增发能力足够强，则有：I≤0.49（I1+I2）=0.49IS。

5.外商的投资偏好通常有三个方面，重要性从大到小。

首要偏好：低股价。外商希望以低成本买入上市公司增发股权。

次要偏好，股种少。从节省管理开支和简化治理的角度，外商同时买进两家上市公司的股权不如只买一家的好。

一般偏好：总股份高。如果外商的投资规模较大，不得不投资两家上市公司的股权，那么外商必然追求东道国两家上市公司的总股份最高，以实现外商在合资中有更多控制权。

（二）模型构建

上市公司企业竞标博弈的得益矩阵见表1。

表1 两家上市公司增发博弈的支付矩阵

W1选择 h的比例是 x，W2选择 h的比例是 y，两家上市公司增发的竞价变化符合复制动态微分方程。

均衡点为:A(0,0),B(1,0),C(0,1),D(1,1),E5个均衡点的稳定性各有不同，可根据Jacobian矩阵J来判定。若某均衡点对应的J的行列式Det(J)为正，且行列式的迹 Tr(J)为负，那么该点为 ESS；若 Tr(J)为 0，该点就是鞍点。

三、均衡解释

根据外商投资规模及上市公司定向增发股权规模的匹配性，分别探讨三种情况下的博弈均衡。

（一）当 0〈I≤0.49I2时

基于次要偏好，外商应该只买入W2的股权或者只买入W1的股权。根据一般偏好，W2的增发股权规模较小，选择W2更好。因此，支付矩阵见表2。

表 2 0〈I≤0.49I2时的支付矩阵

（二）当 0.49I2〈I≤0.49Il时

基于次要偏好，仅W1可以满足外商的股权投资规模I，所以，外商只选择买入W1的增发股权为宜，见表3。

表 3 0.49I2 〈I≤0.49Il 时的支付矩阵

（三）当 0.49I1〈I≤0.49IS时

此时，外商不得不买入两家上市公司的增发股权。根据一般偏好，应该先买进W2所能提供的最多股权，即0.49*I2，剩余的外商投资数选择W1为最佳，证明略。支付矩阵见表4。

表 4 0.49I1〈I≤0.49IS 时的支付矩阵

表5 〉时的博弈均衡

表5 〉时的博弈均衡

均衡点 Det（J）及正负 Tr（J）及正负 演化稳定性A(0,0) （π1hl-π1ll）（π2lh-π2ll），正或负（π1hl-π1ll）+（π2lh-π2ll），正或负 不稳定B(1,0) （π1ll-π1hl）（π2hh-π2hl），负（π1ll-π1hl）+（π2hh-π2hl），不定 鞍点C(0,1) （π1hh-π1lh）（π2ll-π2lh），正或负（π1hh-π1lh）+（π2ll-π2lh），不定 不稳定D(1,1) （π1lh-π1hh）（π2hl-π2hh），正（π1lh-π1hh）+（π2hl-π2hh），负ESS（π1hh-π1lh）（π1ll-π1hl）π1hh-π1hl-π1lh+π1ll*E 不定 不定（π2hl-π2hh）（π2ll-π2lh）π2hh-π2hl-π2lh+π2ll，不定

表 6 〈且〉时的博弈均衡

表 6 〈且〉时的博弈均衡

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此时，均衡稳定于W1以l增发，W2以h增发。W1的增发数达到其最大值，即0.49I1，剩余的外商投资数以选择W2为最佳。利用箭头法，能求得此时的均衡为C点，证明从略。

表 7 〈且〉且时的博弈均衡

表 7 〈且〉且时的博弈均衡

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（四）演化均衡的影响因素

外商作为投资者，希望以低成本买入上市公司增发股权，表现为均衡稳定于A(0,0)点为宜，这也正是本文的期望均衡。

1.I的影响

A点的稳定概率由大到小为:0〈I≤0.49I2，0.49I2〈I≤0.49I1，0.49I1〈I≤0.49IS。 当上市公司的募资需求逐渐变大，增发数渐多，则更有可能出低价增发股权，增发系统会向期望均衡演化。

2.h及l的影响

综上，两家上市公司以低股价增发的稳定均衡实现概率与l正相关，与h负相关。

3.V1及V2的影响

综上，若V1减小，V2增加，那么两家上市公司都以低股价增发的可能性将增大，或者是说，C（0，1）的稳定性趋于增加。

四、仿真分析

假设：以万股为单位，I=100，I1=240，I2=160；V1=6 RMB，V2=4 RMB。 h=12 RMB，l=7RMB。 可见，0.49I2〈I≤0.49Il，且理应是稳定均衡。

（一）x0与y0对理想均衡的影响

令 x0等于 0.1,0.4,0.6,0.9；且 y0等于 0.2,0.8，仿真结果见图1，B(1,0)果然如上所述具有稳定性。外商偏好于买进W1的增发股权，W1深谙于此，故提价以获利更多。图1的4条演化路径有收敛速度差异，这归因于x0，x0越逼近于1，演化越快。但收敛快慢不受y0影响，这不难用外商的次要偏好给予解释。这给我们的启示是，外商在招标前进行方向性引导和提醒、有意识地透露外商投资偏好结构、发出中标规则申告等消息传播的做法，还有激励各家上市公司内部协商，以最少上市公司数量来匹配外商投资等对策，都可调整上市公司选择低股价增发来投标外商在华投资的最初比重，预先改变上市公司种群构成，加快上市公司增发博弈向外商的期望均衡演化。

图1 上市公司种群增发股价选择的最初比重对期望均衡的影响

从公共服务及加强国际合作的视角，政府有必要优化外商对我国上市公司的投资环境，主动为外商在华投资的招标活动扫清不良障碍和股价陷阱，着力进行增发股价管制及上市公司竞标行为监管，要求参与投标的本土上市公司以合理股价或廉价进行增发，适当抑制上市公司的高价增发企图及举动，严禁增发企业不良勾结而标出欺诈性股权及牟取暴利，使得定向增发市场保持良性健康发展，这也有利于我国上市公司在资金充足、稳健运营的基础上谋求技术快速升级及更具突破性的创新，最终达到中国募资者及外国投资方共赢的期望效果。

（二）I对理想均衡的影响

仍取值 y0等于 0.2，改变 I为 90，可见，0.49I2〈I≤0.49Il成立，仿真结果见图2(1)。比较图2(1)及图1，随着外商投资规模缩减，B(1,0)不再有稳定性，W1的增发股价在两个不同价位间频繁切换，A(0,0)的发生概率渐增，上市公司增发系统在一定程度上向外商所期望的均衡发展。

还取值 y0等于 0.2，改变 I为 120，那么 0.49I1〈I≤0.49IS，且，可知 D(1,1)为 ESS，见图 2(2)。比较图2(2)和图1，发现I一旦加大，增发竞标更可能偏离期望均衡，出现不合意的ESS，即两家上市公司都以高股价增发，这对外商不利。我国上市公司定向增发固然要得到配合及扶持，理应鼓励外商加大投资规模和强度。但是，实际中单次FDI并非多多益善，而是有个度要把握。如果外商能将定向投资模式变为小额多次而非大额少次，单次数额不大于募资需求较大的上市公司的增发上限，更能驱使我国上市公司以低价增发，增发博弈也将向期望均衡不断演化。而且，外商对其定向投资的规模信息严加保密，也能诱使上市公司在募资过程中降低股价而进行薄利式增发，加剧两家上市公司在增发竞标中的股价之争。

图2 外商投资规模对理想均衡的的影响

（三）h及l对理想均衡的影响

仍取值 y0等于 0.2， 提高 I至 120，h降到 8.5 RMB，仿真结果是图3(1)；恢复h的原先取值12 RMB，将l提高到9.5 RMB，仿真结果则是图3(2)。比较图3及图2(2)，缩小h及l的差距，能加快实现期望均衡。这是因为股价上限抑制着上市公司在定向增发上的过高得益行为，股价下限却有助于补偿上市公司的股权转移所失。综上，弱化增发股价的差异性，对上市公司定向增发活动有益，也能刺激外商投资兴趣及其技术扩散活动。

图3 增发股价对理想均衡的影响

（四）V1和 V2的影响

基于图 1，还使 I等于 100，y0等于 0.2，h 及 l都不变，将V1改成 5.5RMB，V2还是原值，即4RMB，仿真结果见图4(1)。减小V1，原高股价均衡点B(1,0)的稳定性消失，反而朝着低股价定向增发的期望均衡有所变化，这主要是针对有较大募资需求的上市公司W1来说的。可见，募资需求较大的上市公司最好要降低它的股权估值，才能争取外商的更大投资。

以图 3(1)为参照，再使 I等于 120，y0等于 0.2，h等于 8.5RMB，l等于 7RMB，V1继续等于 6RMB，只调整V2到6.97RMB，仿真后就是图4(2)。受到V2大幅提升的影响，募资需求大的上市公司会偏向于提高它的定向增发股价；相比之下，W1基于其强大的募资需求，确定低股价向外商定向增发，加大竞标筹码，以期待在增发投标中重拳迎击其他竞争者，赢取投标主动权，吸引外商对华投资时首选该公司的增发股权，进而借助外国资本迅速增强自己的实力。

归纳以上分析，稳定的期望均衡若要达成，上市公司就必须优化股权价值管理方式。募资需求小的上市公司应适度地提高其股权价值，这是基于自身有限能力的考虑，为了能与另一位强大的局中人进行错位竞争而非两败俱伤的价格之争；而募资需求大的上市公司应适度地降低其股权价值，从而放大期望收益，也能助其在增发投标中优先胜出，吸引外商先买进它的增发股。如果政府能有力监督或者在适当的情形下有效、有限而适度地干预我国上市公司在对外商定向增发前的股价评估行为，确保定向增发招投标全过程所有活动的高公信度、真实性及客观性，使各家上市公司进行公平高效的定向增发竞争，则会有更加好的募资效果及引资绩效，这也为外商创造了友好、可信、洁净、公开透明而且公正的资本市场运作氛围。

图4 股价评估对理想均衡的影响

五、结语

本文运用演化博弈工具分析我国上市公司对外商定向增发股价竞争机理，根据外商投资量及上市公司募资量的不同匹配性，细分为三种不同情况的上市公司增发博弈，辨析了影响低股价增发下理想均衡的多种因素，涉及上市公司增发股价起始分布、外商投资规模及募资规模的比较、增发股价上下限、上市公司股价评估，还给出了仿真模拟作以验证，研究发现：

1.上市公司定向增发伊始，低股价选择者越多，演化过程越会向两位局中人都以低股价增发的期望均衡点收敛，外商务必在增发招标前进行方向性引导和提醒、有意识地透露外商投资偏好结构、发出中标规则申告等消息传播的做法，还有激励各家上市公司内部协商，以最少上市公司数量来匹配外商投资等对策，都可调整上市公司选择低股价增发来投标外商在华投资的最初比重，预先改变上市公司种群构成，加快上市公司增发博弈向外商所期望的双方低股价增发均衡演化。

2.从公共服务及加强国际合作的视角，我国政府作为东道主有必要优化外商对我国上市公司的投资环境，着力进行增发股价管制及上市公司竞标行为监管，要求参与投标的本土上市公司以合理股价或廉价进行增发，适当抑制上市公司的高价增发企图及举动，使得定向增发这一特定的资本市场保持良性健康发展，这也有利于我国上市公司在资金充足、稳健运营的基础上谋求技术快速升级及更具突破性的创新，最终达到中国募资者及外国投资方共赢的期望效果。

3.我国上市公司定向增发固然要得到配合及扶持，但是，与之匹配的外商定向投资规模并非越大越好，而是尽可能缩减定向投资规模才是上策。如果外商能将定向投资模式变为小额多次而非大额少次，单次数额不大于募资需求较大的上市公司的增发上限，更能驱使我国上市公司以低价增发，增发博弈也将向期望均衡不断演化。

4.若外商对其定向投资的规模信息严加保密，也能诱使上市公司在募资过程中降低股价而进行薄利式增发，加剧两家上市公司在增发投标时的股价之争，这也会促成我国上市公司之间良性的募资争夺。

5.缩小上市公司增发博弈中的高低股价间差距，能加快实现向外商的期望均衡收敛，即两位局中人都以低股价增发的均衡，这抑制着上市公司在定向增发上的过高得益行为，也有助于补偿上市公司的股权转移所失。总之，对上市公司定向增发活动有益，也能刺激外商投资兴趣及其技术扩散活动。

6.低股价增发的期望均衡若要稳定地达成，上市公司就必须优化股权价值管理方式。募资需求小的上市公司应适度地提高其股权价值，为了能与另一位强大的局中人进行错位竞争；而募资需求大的上市公司应适度地降低其股权价值，从而放大期望收益，也能助其在增发投标中优先胜出。

7.来自官方或第三方的增发招投标过程及结果的公平公正性监督也能够净化上市公司增发环境，促进期望均衡达成。如果政府或第三方能有力监督或者在适当的情形下有效、有限而适度地干预我国上市公司的股价评估行为，确保其股价评估行为及定向增发活动的高公信度、真实性及客观性，使各家上市公司进行公平高效的定向增发竞争，则会有更加好的募资效果及引资绩效，这也为外商创造了友好、可信、洁净、公开、透明而且公正的资本市场运作氛围。

不过在国际募资实践中，更多的情况可能是中方以资产换取外方投资，这样比增发的实际操作更加灵便，也不排除中方人员暗箱操作或中方企业高管与外方勾结的可能，那就很有必要考虑博弈局中人（我国上市公司）败德行为的存在性，例如中方企业通过贱卖资产（尤其是国有资产）以达到融资目的，从而达到一味追求政绩的个人目的，而不顾及损害公司及国家利益，导致资产价值流失等不良后果。以上情形是本文的博弈模型未涉及的，是本文的主要缺憾之一，也是未来应重点考虑的新研究方向。

[1]南方日报.中国2013年FDI流入量再创新高[EB/OL].[2014-09-10].http://j.news.163.com/docs/1/2014091005/A5OQPLQ400014AED.html.

[2]楚天骄,杜德斌.促进跨国公司离岸研发机构技术扩散的原理与途径研究[J].科技管理研究,2006,(9):66～68,84.

[3]邝国良,张永昌.我国产业集群模式下的技术扩散政策博弈分析[J].改革与战略,2005,(4):68～70.

[4]李平,随洪光.国际技术扩散双方的行为策略比较——关于行为时机和技术选择的博弈分析[J].世界经济研究,2006,(8):15～20.