私募股权投资基金运作机制研究：综述及展望

孙继伟 朱文辉

【摘 要】 私募股权投资基金是金融创新的产物，能提高企业绩效，是国家创新和高质量发展的关键力量。通过对国内外私募股权投资基金运作机制的研究成果进行全面、系统的综述，发现国外研究集中在投资机构、项目评价标准和退出回报率等方面，并且实际案例较多;国内研究侧重私募股权投资基金的概念定义、估值模型和收益分配等方面;但总体研究滞后于实践，尚未形成系统的理论体系和具体的实施指南。围绕基金的运作机制，文章从募资、投资、投后管理和退出四个阶段进行梳理，并结合中国情境提出了未来可进一步探索的方向，包括社会环境、投资机构和企业绩效。

【关键词】 私募股权投资基金; 募资; 投资; 投后管理; 退出

【中图分类号】 F279.1;F831.5  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2020）13-0037-05

一、引言

私募股权投资基金起源于美国，经过4个重要时期的发展，已经成为继银行信贷和公开股票市场外的第三大融资市场。国际市场资金来源广泛，投资领域广阔，参与机制多样;国内市场发展迅猛，管理规模明显增长。学术界对私募股权投资基金的研究已有30余年，但大多集中在概念阐述与操作层面，缺乏理论的系统性研究。本文通过梳理，结合朱灿（2013）、吴梓境和张波（2019）以及中国证券投资基金业协会对私募股权投资基金运作机制的划分，创新性地从募资、投资、投后管理和退出四个方面切入，以期提供全面的研究视角与清晰的研究路径。

二、私募股权投资基金的概念

国外对PE的定义因国家和地区不同而有所区别。以色列风险投资协会（IVA）将未上市股权投资基金定义为所有投资于非科技型企业和投资于企业创业早期的基金（包括采取分散投资策略的基金）。美国风险投资协会（NVCA）以及美国研究机构Venture Economics與Venture One将PE的概念分为广义和狭义，他们提出广义的PE是由专业投资者投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力企业的股权性资本，包括风险投资、管理层收购以及夹层投资、基金中的基金等;而狭义的PE则不包括风险投资。欧洲风险投资协会（EVCA）和英国风险投资协会（BVCA）都认为PE等同于VC，只是侧重点不同，EVCA从投资阶段出发，定义PE是由专业投资机构投资于企业种子期和发展期的股权投资基金;而BVCA从功能性出发，认为PE是提供长期的承诺股权资本，帮助未上市企业成长的投资基金。

国内对PE的定义有广义与狭义两派学者，朱奇峰（2010）和高杰（2012）定义PE是以非公开方式向少数特定投资者募集资金，主要向未上市企业进行权益性投资并通过退出获利的投资基金。盛立军（2003）认为PE包括投资于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO等各个时期的风险投资基金、收购基金、夹层基金、房地产基金等。前者强调资金来源与投向，后者强调包含各阶段，都属于广义派。张子炜等（2012）和石阳等（2014）也通过研究资金来源，定义狭义的PE仅指并购基金。郑鸣等（2011）则从资金性质出发，认为狭义的PE主要是指已经形成一定规模的、能产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分。国内一般把PE翻译为股权投资，把VC翻译为风险投资或创业投资，鉴于广义的股权投资包括风险投资，且实践中两者的界线并不清晰，中国证券投资基金业协会对基金备案分类中，也把股权投资与创业投资合为一类，所以本文的股权投资采用广义定义，包括风险投资和创业投资。

三、私募股权投资基金的募资

私募股权投资基金的募资是基金成立最关键的一环，也是基金运行的前提。

经济环境为私募股权投资基金提供最基础的背景，影响着资金的募集。Audretsch et al.（1994）通过观察创业活动与宏观经济波动、行业特定要素的关系，发现当宏观经济增长、资本成本降低时，会增加社会创业群体的数量，进而带动募资需求。Bernard et al.（1999）提出募资活动与完善的公开权益资本市场存在强有力联系的观点。中国私募股权投资市场正在飞速发展，与国外资本市场具有很强的关联性，孙力强等以2002—2007年在中国从事创业投资的机构季度募资数据为研究对象，发现美国资本市场以及中美宏观经济状况会影响募资活动。

在研究募资活动的微观影响因素中，投资机构逐渐成为研究热点。Jensen（1996）通过观察投资机构的投资方式，发现非理性的过度投资或投资不足等均会影响募资活动。Gejadze et al.[1]的研究结果表明，相较于采取投资行业专业化策略，采取投资阶段专业化策略更有助于机构募资。董建卫等（2014）则认为投资偏好变化也会影响募资活动。在同等市场条件下，Cumming et al.（2005）发现擅长财务分析和战略管理的投资机构比擅长市场营销和行政管理的投资机构募资能力更强，市场认可度更高。除此以外，Gompers et al.（1999）认为募资活动受到投资机构以往的基金声誉、业绩等影响，其中首次募资成败起关键性作用。通过观察投资机构声誉受损后的表现，Tian et al.[2]发现不仅募资规模缩小，而且关系网络也会恶化。叶小杰[3]指出投资机构声誉对募资规模及次数具有显著的正向影响，积累和维持良好声誉对募资环节有利。某种程度上，投资机构良好的声誉和优秀的业绩更加能激发投资者的兴趣，也有效地解决了机构与投资者之间信息不对称的问题。

随着私募股权投资基金的发展，社会资本和政治关系对募资活动的影响不断加深。段新生等[4]认为建立一个包含社会资本、政府资金和国际资本的多元化、多层次的私募股权投资网络，有助于丰富资金的来源。通过考察社会资本、政治关系对募资行为的影响，戴亦一等（2014）发现社会资本水平越高，募资规模越大。基于“社会资本”假说，于蔚等（2012）、党兴华等（2015）论证了良好的政治关系有利于增加募资次数，扩大募资规模。

四、私募股权投资基金的投资

私募股权投资基金募资成功后，需要发掘、筛选适合投资的项目，并采用合理的模型估值。

（一）投资项目的泛选

基金投资前，蔡苓（2016）、董静等（2017）认为需要对企业进行尽职调查，以从源头上控制风险。张凯（2018）发现当投资放松法律和财务方面的尽职调查后，容易导致投资的失败。

完成尽职调查后，投资机构初步会以创业团队、产品服务和市场潜力等为项目考察指标。Wells（1974）、Poindexter（1976）和Mason et al.（2004）通过调查，发现创业家的背景、管理水平、技术经验等都是影响项目筛选的重要因素。Bernstein et al.（2017）发现，投资人对于创业者本身的正面评价比产品的可行性更具决策影响力。周炜（2008）、陈德棉等（2011）、于素丽（2011）和Hsu等（2014）的研究结果表明，产品的市场需求和潜力、项目的财务现状及预期等影响着投资决策。除此以外，国家性质、文化等也会起到不同程度的作用，Bengtsson et al.[5-6]发现美国的投资人偏好于与自己相同种族的创业者;而在中国，邓德强等（2014）、施源（2015）指出，投资机构将地点作为重要筛选指标，倾向选择距离自己较近的项目，以便日后的管理与监督。

（二）投资项目的精选

投资机构在完成对项目人力资本和非人力资本的筛选后，为进一步判断项目的内在价值，确定未来交易的定价基础，需要建立合适的评价模型。

Knight（1986）和Mac Millaneta（1987）率先将投资环境因素纳入项目的评价模型中，在此基础上，Kakati（1999）以高科技项目为例，提出涵盖市场因素、金融因素和竞争策略等要素的模型。刘金林[7]采取三层指标法，依据风险项目管理团队评价和风险项目技术经济可行性两大因素构建模型。Ozmel et al.（2013）认为应围绕环境、投资协议条款、管理层、可持续发展和吸引资金能力等方面构建评价模型。以不同投资阶段项目特征为出发点，穆庆榜（2017）围绕企业管理因素、核心竞争力因素、企业外部因素、市场因素、财务因素、生产因素构建模型。随着市场竞争加深，传统模型已不能满足投资战略的需求，为改进传统模型的主观及线性化弊端，程国平等（2011）基于具有强自学习型、自适应性与容错性等特点的BP神经网络构建模型。李治（2012）通过考虑与竞争对手间的相互影响，构建实物期权博弈模型。Arturo et al.[8]也利用期权定价理论建立私募股权投资期权定价模型。

由于金融市场的不稳定性、透明度低、暗箱操作现象严重，私募股权投资在获取高收益的同时也存在着巨大的风险，因此风险计量模型尤为重要。伍李明（2013）利用分层级模糊评价法，將投资项目的财务和非财务信息纳入分析框架，并转化为定量的指标以计算风险值的大小进而进行控制。孙继伟等[9]借助平衡与对称联动的方法体系构建4±1决策模型，即围绕公司成长能力、盈利能力、团队能力、运营情况四方面评分，配以对称型论证充分呈现项目的有利和不利因素。张娅萍等（2018）采用多分类器投票组合表决方法，综合定性和定量两个层面，选择了涉及市场风险、流动性风险、管理风险、道德风险和联合风险五方面的众多指标构建预警模型。

五、私募股权投资基金的投后管理

签署投资协议后，投资机构需要参与被投资企业的重大决策，为被投资企业提供风险防范、增值服务等管理手段，谋求获取高收益回报。

（一） 风险防范

在投后管理过程中，涉及有限合伙人（LP）、普通合伙人（GP）和企业三方利益主体，通过资本纽带建立双重委托代理关系，即LP与GP、GP与企业家。在信息不对称的情况下，Fiet（1996）指出容易引发委托代理风险;通过研究67个接受私募股权投资企业的数据，Kaplan et al.（2004）发现委托代理风险是最重要的风险。仪秀琴等[10]进一步深入研究，发现是由于投资方无形的管理努力不能被观察，所以导致委托人逆向选择问题和代理人道德风险问题。为了降低信息不对称风险，陈德棉（2006）和陈伟德（2011）认为GP应该在投资环节提高筛选项目要求，完善尽职调查，在管理阶段优化人员配置。付杨（2012）则建议GP可通过市场效应对企业进行声誉约束，进而提升企业声誉并提高双边收益。监管层面上，吴晓灵（2007）、王国刚等（2015）、欧阳瑞雪（2019）建议监管机构根据实际情况和市场发展规律及时完善法律法规。微观层面上，Gerasymenko et al.[11]发现监管机制的设计差异取决于GP的类型和对企业表现的预期。以产业基金为例，周立（2017）认为GP与LP要共同建立项目信息披露及重大事项报告制度的共享制度，对基金运作进行实时风险分析与监控。

Cotter et al.（2001）和Rennebo og et al.（2005）的研究结果表明，私募股权投资通过向被投资企业派驻董事，对被投资企业管理层实施积极的监管。Shekhar et al.（2007）发现接受私募股权投资的企业具有更大的董事会，在此基础上，Fitza et al.[12]补充是更加独立的董事会。

通过研究投资治理工具的作用，Kaplan & Stromberg（2002）发现在美国的私募股权投资中，具有债券和股票双重权利的可转换优先股使用尤为频繁。Schmidt（2003）、Casamatta（2003）和Repullo & Suarez（2004）指出，通过合理的转换比例、条件设计，可转换优先股能有效地解决双边道德风险问题。除此之外，曾智等（2014）认为可转换优先股能够降低基金的调查成本并简化价格谈判过程，减弱企业粉饰业绩的动机。

（二）增值服务

Lerner（1995）、张丰（2009）、董静（2014）等认为良好的增值服务不仅能促进企业发展，还能提高企业价值。考虑到投资机构声誉和行业状况，Lee et al.（2004）指出机构质量对企业的增值服务存在显著差异，王兰芳等[13]则认为高声誉投资机构更有动机维护声誉，向被投资企业提供增值服务。

关于增值服务的研究主要围绕组织结构、发展规划和技术水平三方面。通过研究案例，Fried et al.（1995）指出主要是针对企业提供运营发展、商业知识、网络资源、组织架构等方面的增值服务。在对美国、英国、荷兰、法国的风险投资基金做调研时，Sapienza（1996）发现增值服务侧重于战略发展、CEO的个人指导、沟通和公司关系资源。Zinecker et al.[14]认为增值服务主要包括辅助决策、产品市场、技术等方面的支持以及战略发展和融资计划等方面的咨询。高雅萍等（2017）建议增值服务应围绕已投企业发展情况、主营业务及渠道、核心创业团队变动、人才引入与期权激励等方面。

六、私募股权投资基金的退出

目前常见的私募股权投资基金退出方式主要包括IPO、并购、回购、破产清算等，关于退出方式的选择，杜传忠等[15]证明在同等条件下，IPO退出所获得的收益最大。通过比较退出收益、退出成本、退出的时效性、现金偏好、退出价格、退出程序的复杂性、退出市场的容量以及内部控制权激励效应等，Cumming et al.（2003）发现IPO是最佳退出方式。基于企业绩效，Ozmel et al.[16]发现IPO的促进作用更明显。

尽管IPO吸引力大、收益高，但是Relander et al.（1994）发现，由于手续烦琐、对国家资本市场完善度和活跃度要求高等原因，部分被投资企业无法达到其要求，因此并购才是优先考虑方式。同样从收益和企业绩效角度出发，王晓东等（2004）围绕退出收益、退出价格、退出成本、内部控制权激励效应、退出时效性和退出市场容量六方面建立绩效评价模型，发现并购的退出收益更高。张瑞君（2017）的观点与王晓东一致。通过研究欧美企业私募股权投资的退出案例，Metrick et al.[17]发现虽然IPO退出的收益高，但是在市场上并购退出更为普遍。

在选择退出方式时除了考虑收益等财务指标外，Stefan（2007）发现资本市场状况、执行确定性、融资企业产业特征、融资企业经营绩效、融资企业规模等也是主要影响因素。Ball et al.[18]认为，当市场状况良好时，投资机构优先考虑IPO退出方式。通过分析1 258个案例的退出方式，方红艳（2014）得出结论：在投资时间越短、成立时间越短、市场收益率越高的情况下，IPO是高概率的选择方式。从地区因素出发，Cumming et al.（2008）指出投资机构对企业的地域接近程度也会造成影响。如Humphery-Jenner et al.[19]就发现，外资机构倾向于借助海外上市退出。政府政策、股權结构也在一定程度上影响退出方式的选择，张瑞君等（2017）认为随着我国政策的不断优化，并购成为退出的重要方式。

为充分发挥普通合伙人的管理才能，William（1990）将普通合伙人（GP）的管理费用和资本利得相分离，使其收入与运营业绩相关，业绩报酬大于管理费用。武丽霞（2001）、王松奇（2001）指出在有限合伙协议中，通常规定将20%分配给普通合伙人（GP），80%分配给有限合伙人（LP）。为促进对普通合伙人（GP）的激励作用，陈时兴等（2002）提出普通合伙人（GP）除可以同有限合伙人（LP）一样获取基金股份收益外，还可以依据投资利润进行较高比例的分配并获得管理劳动收入。倪宣明等（2015）认为有限合伙人（LP）在满足其保留效用的收益水平后，剩余收益尽归普通合伙人（GP）所有。

七、结论与展望

随着大众创新、万众创业的蓬勃发展，私募股权投资基金对实体经济发展的重要性日益凸显，科创板的设立也为私募基金行业的发展提供了新的机遇。通过对私募股权投资基金运作机制文献的梳理和综述，本文发现已有文献探讨了私募股权投资基金的定义和发展;关于投资机构的募资、投资、投后管理和退出等行为的影响因素分析也构建了初步的框架;关于投资前期和过程中风险防范与监督也有分析，但仍然存在一些不足，值得未来学者们进一步探讨，具体表现在：

第一，募资方面的研究内容主要局限在募资行为的影响因素，其中主要讨论了宏观经济环境、社会资本和投资机构的作用，而新兴国家与发达国家的政策制度、经济环境、社会文化等都存在显著差异，现有研究缺乏讨论不同环境下募资活动的差异性，而且，部分研究创新性较低，仅仅是利用中国数据证实国外已有主流理论，缺乏对中国情境下新问题的挖掘与反思。另一方面，产业规模不断扩大，募资来源日益丰富，已有研究大多聚焦于投资机构，王广宇（2018）指出私募股权投资基金的来源包括养老基金、金融投资机构、捐赠基金和高净值投资人群，国内对资金的来源、募资对象的关注略显不足。

第二，投资方面的研究内容主要局限在投资项目的筛选和评估，侧重于考察创业团队、产品服务和市场潜力等，Muzyka et al.（1996）将私募股权投资基金管理人分为广泛型投资家、经销型投资家和主流型投资家三类，对不同类型投资机构侧重评估因素的理解还不够深入。尽管现有研究证实了不同类型项目的评估因素有所差异，但是对于信息技术、新材料和生物医药等高新技术产业不同阶段评估模型的建立仍有所不足。同时，私募股权投资基金的期限长，新老基金的投资方式不同，未来可进一步深入研究。

第三，投后管理的研究内容主要局限在风险监控和增值服务，主要是为了解决GP和企业之间的信息不对称问题，风险监控主要集中在参与管理方面，缺乏对财务监控和信息跟踪等方面的研究，LP对GP监管机制的研究也有待加强。另一方面，企业发展阶段不同，其成熟情况和发展需求有所区别，对应的投后管理工作也有所差异，然而从企业融资轮次角度出发，对不同阶段上投后管理侧重点的关注仍比较匮乏。同时，有效的增值服务已成为投资机构的核心竞争力，但对投资机构提供增值服务的资质和能力的研究略显不足。

第四，退出的研究内容主要局限在退出方式及其影响因素上，重点考虑投资回报率和退出成本等，忽略了退出后企业绩效对决策的影响以及投资机构性质（国有、私营或外资）的影响。与此同时，私募股权投资基金理论上都有一个最佳的退出时间，然而在实践操作中，由于有限合伙制的广泛应用，因而有时会错过最佳退出时机，未来需要更加关注退出时机的确定、实际退出时间与预设退出时间产生偏差的原因等。

综上所述，本文认为未来关于私募股权投资基金的研究有待深入，以系统、创新的研究视角从运作机制即募资、投资、投后管理、退出四个方面进一步探索更多变的环境、更复杂的关系和更本质的差异。因而提出了三个值得挖掘的研究方向，分别是社会环境方向、投资机构方向和企业绩效方向。

第一，社会环境是私募股权投资基金发展的背景，决定私募股权投资基金的发展节奏、方向等。已有文献对私募股权投资基金的研究仍主要局限在欧美等发达国家，发达国家的资本市场制度完备、发展成熟、投资人保障体系完善;而中国的资本市场由于治理机制存在缺陷、监管不到位、行业自律不充分、买方功能不健全等，都会给私募股权投资基金带来不同程度的影响，需要考虑国外的研究成果是否适合中国特色情境。

作为我国多层次资本市场的重要组成部分和注册制改革的试验田，科创板的设立不仅促进资本市场的完善和高新技术企业的发展，也会影响私募股权投资基金的估值逻辑和退出路径。未来可以围绕科创板的发行和上市制度，对比借鉴欧美等发达国家资本市场的历史与趋势，研究私募股权投资基金的募资与投资环境。同时，政府在私募股权投资基金的发展中扮演着重要角色，参照美国、德国等国家通过政府职能推动私募股权投资支持中小企业发展的经验，研究未来政府应如何促进私募股权行业的良性发展;或者是政府引导基金、税收政策等该如何更好地服务企业，支持实体经济发展，推动产业结构优化升级。

第二，在私募股权投资基金的运作中，投资机构肩负多项职能，不仅要为企业提供资金，还要担任领路人、同行者和监管者等多重身份，帮助企业发展，实现投资收益，因此投资机构应该是研究的一个重点。市场投资机构众多，主要分为国有、私营和外资三大类，不同机构的组织结构、经营理念、投资偏好和管理能力也有所差异，未来值得进一步研究投资机构的异质性来源和内部运行机制等。同时，在2018年募资难的背景下，众多投资机构爆雷、倒闭，也应研究在高科技创业企业频现的时代下，认证并提高投资机构行业专业度的途径。现关于投资机构间网络关系作用的研究较丰富，但缺乏投资人间网络关系在私募股权投资领域的作用研究，未来可研究投资管理人的网络关系在投资决策中的作用。除此以外，现有研究大多围绕单个投资机构，张曦如等[20]建议学者们关注联合投资的合作关系及影响。

第三，私募股权投资基金是为中小企业的成长和有序发展增添助力的，同时也成为了中小企業调整组织结构的公司治理机制，现有研究成果大多表明私募股权投资基金对企业绩效存在积极影响，忽略了私募股权投资中的矛盾与冲突，未来应拓展研究创业者与投资方的冲突演化过程与和解机制。其次，私募股权投资基金的退出方式也会受到企业发展状态和特征的影响，可以探讨企业绩效和IPO、并购、回购等退出方式的关系。最后，私募股权投资影响企业会计实践活动的研究仍显不足，未来可加强盈余管理等方面的研究。

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