美国证券发行审核制度对中国的启示

北京物资学院研究生部 肖瑶

美国证券发行审核制度对中国的启示

北京物资学院研究生部 肖瑶

摘 要：自1992年以来,我国证券市场发展从萌芽到现今已然二十多年。证券发行审核制度从开始的审批制到核准制，无不见证了我国证券发行市场的迅猛发展。然而，随着我国资本市场的扩容，核准制与市场需求之间的矛盾愈演愈烈，因此注册制的呼声也越发高涨。本文通过对美国注册制的研究与剖析，结合中国的实际情况，提出了一些浅显的问题和看法，供读者参考。

关键词：证券审核制度 注册制 审批制 核准制

1 证券审核制度简介

证券发行审核制度，是指各国或地区金融监管机关为了提高上市流通的证券质量，保护公众投资权益，防止证券欺诈发行而对相关证券发行的标准、条件和程序等内容进行审核批准的法定制度安排。目前，依照对发行证券审查的标准不同，主要分为三种：一是以公开信息披露为核心的注册制，主要代表国家是美国；二是以准则主义为核心的核准制，主要是通过自律性监管的方式进行审核，代表国家是英国；三是从核准制当中衍生出来的，监管体系较为严格的审批制。中国即是由审批制转换为核准制的代表。

三种审核制度各有特点，彼此既有联系又有显著的区别。具体来讲，注册制是三种审核制度当中最为宽松的，是目前较为成熟的资本市场普遍采用的证券公开发行审核制度，其遵从市场经济的信息公开和企业自由经营的理念，拟发行证券只需按照发行程序提供要求的统计资料，并且保证信息真实即可。“审批制”也称严格实质审查制，其在实质审查的基础上更赋予了证券主管机关决定是否批准企业发行申请的最终决定权，审批制通常与计划经济体制下的配额管理有着密切联系，宏观调控目标、行业相关发展、申请人自身性质等也是主管机关考虑的因素。而核准制则介于审批制和注册制之间，通过一定的行政干预市场主体自由投融资，除了要求的信息披露之外，在公司经营业绩和财务状况方面还有一些实质性的要求。审批制同核准制相比，最大区别在于行政干预色彩浓厚，拟上市公司即使符合法定上市条件，证券审核机构仍然有权力决定不予批准上市。

表1 三种证券审核制度的比较

2 美国证券注册制度简介

2.1 审核主体介绍

美国的资本市场发展较为成熟，证券体系较其他经济体自由完善，目前证券审核制度实行的是双重注册制，美国证券发行审核相关规定主要参照1933年的《证券法》，同时审核的主体为美国证监会(SEC)与交易所。通常由SEC对拟上市公司进行发行审核，而交易所则对拟上市公司进行上市审核。根据《证券法》，公司上市前须由证监会进行审查信息资料，并在交易所进行注册登记，同时依据不同交易所的具体上市准则对该公司进行审核。而SEC的审查是最为关键的。一般而言，SEC设有12个按行业划分的办公室，每个办公室25-30个人，主要由律师、会计师、行业分析师等专家组成，注册制在审核的过程中不涉及实质性判断，仅仅对证券发行人所披露的信息与程序进行形式审查，但要求相关过程必须进行强制信息披露原则，在确保拟发行证券免于实质审查的同时，对公众投资者应当给予应有的注意义务提醒，拟上市公司必须向投资者提供全面透明的信息，并且严格禁止发行人与承销商利用虚假陈述等行为售卖证券。

2.2 审核流程介绍

SEC审核流程是采取反馈问答形式，由律师、会计师、行业分析师等专家组成的审核小组对相关信息披露进行审核，在审核的过程中仅需遵循“完全信息披露”的监管原则。首先公司向SEC提交招股书，审核小组对招股书进行全面审查，同时SEC会依照拟发行公司招股书提出相关问题，由拟上市公司回答并针对相应问题修改招股书，如此程序通常会超过四轮以上，直到符合相关准则之后注册程序结束，在此过程中SEC对于证券质量不做实质性判断，但是仍然对于发行人所披露的信息是否具有实质性，能否为投资者决策提供准确判断进行审查。然后拟上市公司需要进行路演询价，相关工作完成后即可上市，一般而言从申报材料到上市需要在6个月内完成。相比而言，交易所的审核流程简单，一般拟上市公司只需满足交易所规定的上市标准即可上市，审核时间很短。图1为京东美国上市流程。

图1 京东美国上市流程数据来源：国泰君安证券研究所

2.3 审核内容介绍

一般而言，美国SEC审核重点在于市场的热点、突出问题。具体包括：披露信息的完整与否，相关财务报告、政治法律因素等对企业的相关影响。SEC对拟上市公司的未来不做硬性审核，通常要求拟上市公司把各种可能遇到的问题，可能对公司产生的影响向投资者披露清晰完整，而不会因为这些问题而否决公司的上市。美国交易所审核流程与内容相对简单，主要考虑的是公司是否符合交易所上市规则中规定的上市要求，基本满足要求即可上市。

2.4 豁免注册制度

美国的证券发行审核豁免制度主要分为两大类：一是豁免证券，即证券的发行人在发行和销售证券之前不必向SEC上报获得批准，也无需信息披露；另一类是豁免交易的注册豁免。根据《1933年证券法》等规定共有7种特定类型的证券享有豁免注册的权利，其中包括政府债券、银行证券、商业票据、定向募集、私募方式发行证券等一些投资风险小，信用较高的方式被授予豁免权。豁免证券可以在发行与后期销售、定增中免于向SEC注册，而豁免交易的注册豁免仅仅在该项活动中由于符合规定而免于注册，以后的交易中如不符合规定，仍需注册。

3 中美两国拟上市流程对比

从上市环节流程看，中美两国的上市准备工作事实上是比较接近的，两国审核机构均履行了主要的审核职责，在审核内容上细致到位，而且拟上市公司都委托中介机构代理相关上市流程，中介机构的职责大多相同。不同点主要在以下两个方面：一是在审查方面，中国的证监会对拟上市公司进行实质性审核，在审核内容上以公司是否具有持续盈利能力为主要判断核心，对公司的历史沿革、现状、未来的发展规划都会详细审核，而美国证监会进行形式审核，通常只需公司对自身的历史、现状进行披露即可，并不重视企业未来经营规划；二是在上市标的处理方面，中国的承销商往往会通过变卖、置换等方式为企业剥离不良资产，使得拟上市公司主营业务突出，业绩良好，而美国证监会大多要求将关联企业一起整体上市，申报材料符合规定即可。

表2 中美两国上市准备阶段工作对比

4 中国审核制度存在的问题

我国的审核制度在上世纪90年代初期实行的是审批制，行政色彩浓重，审批程序繁复，“配额管理”特性明显。1999年7月，《证券法》的施行标志着我国新股发行制度由审批制走向核准制，2004年后，核准制终结了监管机构依靠行政手段审核的时代，基本取消了“配额管理”制度，同时实施“保荐”制度，有效精简了证券监管的程序，提升了我国资本市场的活跃度。但是，随着近年来我国资本市场的迅猛发展，在实践运行中审批制存在的相关问题也逐渐暴露出来。

4.1 核准制核效率仍然较低，行政痕迹明显

我国实行的核准制跟以英国为代表的自律性证券核准制还有一定的差距，实质审查主义比较明显。《证券法》实施后，证监会审核发行证券的时限得到明确，但是实质审查当中，审核流程仍然长达9个月。在市场低迷的情况下，证监会甚至可以决定是否暂停企业的发行上市，行政迹象明显。

4.2 核准制会导致过度包装，超额募资屡见不鲜

企业为顺利通过发审会，粉饰财务数据，对拟上市资产进行过度包装，导致估值偏离。同时核准制度使上市资格成为一种“稀缺资源”，而实质审查的实行使得公司上市需要排队竞争，而上市之后在资本市场“圈钱”福利会激励公司抓住机会，超额募资。

4.3 核准制的实质审查阻碍了市场机制的发展

目前，审核权在证券监管制度居于核心地位，对企业上市与否具有决定性作用，因此，在一定情况下，相关权力机构难免会展开“寻租”活动，从而对市场机制的发展产生影响，对市场效率也产生了实质性影响。

5 美国审批注册制对中国的借鉴意义

伴随着我国资本市场的日益成熟，我国新股发行体制也在持续改革和演变之中。2012年4月，证监会发布《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》，正式拉开了我国新一轮新股发行体制改革的序幕。2013年11月，《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》的颁布，首次明确我国新股发行体制由核准制向注册制过渡。核准制以其特有的特征，在保证我国证券市场的成长和转型过程中，具有重要意义。

5.1 带来完备信息披露，解决虚假信息披露问题

注册制的核心就是确保上市公司信息披露的完备。证监会作为监管者的角色，审核的内容是以信息披露为中心，对发行人信息披露的及时性、完整性进行审核，同时把可能遇到所有的情形包括风险，都准确地披露给投资者，但不对盈利前景、募集资金使用提出实质性意见。注册制使监管者的职能和角色发生调整，但不代表缺位，它强调信息披露和事后监管，在既定框架下对发行人的公开披露的信息是否属实进行更为严格的审核，从而解决目前存在的虚假信息披露问题。

5.2 提升审核效率，打破“权力寻租”

注册制对于发行人的准入完全依法审核，不存在核准制的实质审查环节。因此，在该制度下，只要监管机构无反对意见，无需发行人批准，发行人自动取得发行权，审查机构在其中的核心地位被淡化，行政干预从制度上得到抑制，市场效率得到进一步提升，“寻租”现象得到根本上的杜绝，市场活跃度得到进一步提升。

5.3 退市制度进一步完善

注册制还会带来真正的退市制度。退市制度在中国出台了很久，但真正退市的公司很少，障碍之一就是没有注册制。在非注册制下，上市竞争激烈，上市公司成为一种重要资源，一旦公司因为经营业绩等原因达到退市标准，当地地方政府也会利用财政补贴等方式力保公司，于是就有了壳资源。IPO实行注册制以后，企业只要符合上市标准就可以挂牌，上市变得容易，壳资源失去价值，因此公司退市便会成为常态。

参考文献

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中图分类号：F830.91

文献标识码：A

文章编号：2096-0298(2015)05(a)-134-03