投资者情绪与企业投资关系的国内外研究综述

周兴元

摘要：我国资本市场发展才短短几十年，市场上的投资者情绪极易对其产生影响。在行为金融学中，国内外大多数学者认同其存在性和产生的原因。越来越多的专家开始研究投资者情绪对企业投资影响。我们将国内外研究投资者情绪对企业投资的影响文献进行了整理并指出未来这方的研究方向，希望以后运用投资者情绪指标来研究现实生活中的其他问题提供借鉴作用。

关键词：行为经融学；投资者情绪；企业投

一、国外对于投资者情绪与企业投资关系研究现状

情绪在心理学领域中通常被分为积极情绪和消极情绪，并在这一基础上研究这两种情绪对各种决策的影响。然而，行为金融学中通常采用自下而上和自上而下两条路径来研究投资者情绪。对此，西方研究的比较早并且将投资者情绪进行量化来研究对决策等现实问题的影响。而对传统的财务理论来讲，股票的价值即反映出资本边际的产出，即投资机会，股票的价值。

Baker、Stein和Wurgler（2003）开创性应用Q的比例来度量投资者情绪指标。他们用这一度量指标来研究这二者之间的关系。他们认为Q值越大，表明投资者越是乐观，故市场上股票价格也就越容易被投资者高估，反之也是这样。他们对此进行实证研究，结果表明Q值越小，当投资者的情绪倾向于悲观时，其投资行为和市价之间变得更为敏感。

也有学者运用不同的方法来度量投资者情绪这一指标，Li（2004）在实证研究中运用换手率来度量投资者情绪，得出企业的投资水平和投资者情绪之间表现为负相关的关系，这与Baker和Stein（2003）的研究结论不同。他认为许多学者是在投资者情绪低落的情况下通过实证分析得到的。如果在投资者情绪倾向于乐观下实证分析将会得到不同的结论。

越来越多的学者致力于投资者情绪与企业投资之间的关系研究，Gilchrist、Himmelberg和Huberman（2005）在研究这一问题时，他们当时是以分析师的盈余预测方差作为投资者情绪的代理变。而Polk和Sapienza（2006）在研究投資者情绪对企业投资的影响时是通过迎合理论。他们认为，在不考虑发行新股的条件下，现有股票和预期股票价格之间的加权平均来决定股东现在的收入水平，股东们战略眼光的长短决定其权重。如果股东眼光短视，则企业可能会在投资者情绪高涨时增加投资，相反亦然。同时他们研究企业投资行为是否迎合投资者情绪时，误定价代理变量采用操纵性的应计项目。研究表明，在控制增长机会和财务松弛后，企业投资水平和操纵性的应计项目之间表现出显著的正相关关系。

Hui和Li（2008）在用多个变量构建投资者情绪指标，在实证研究中，他发现投资者情绪与企业投资水平之间是正相关的，即股价被高估的企业更倾向于进行投资。

二、国内对于投资者情绪与企业投资关系研究现状

这几年来，我国的专家学者也研究了关于投资者情绪和企业投资水平这一命题。然而，相对于西方来说，我国的研究还处于介绍阶段。不管是对投资者情绪这一指标的度量还是研究其与企业投资水平之间的关系，我们的实证研究和理论研究都处在初步阶段。

关于这一方面的命题，刘忠红和张昉（2004）最早对其进行研究。他们在Li（2004）研究的基础之上。在对上一期流动性与投资水平进行回归，得出的结论与Li（2004）很相似，即流动性与企业投资负相关。此后，国内的学者对这一命题展开了广泛的研究。然而，他们的研究成果还有许多值得研究的地方，主要因为，我们还需要实证研究单独使用流动性指标的情况下，市场的投资者情绪能否被真实的反应出来。

随后，刘端和陈收（2006）假设管理者短视时，企业投资水平与投资者情绪之间是否存在某种关系。他们研究得出，管理者越短视时，投资水平越易受到投资者情绪的影响。

刘志远和花贵如（2010）在对企业投资水平是如何被投资者情绪左右进行研究时，得出了管理者乐观主义的中介效应渠这一研究结论，从而解释出关于这两者之间的作用机理。他们对投资者情绪对企业资源配置的非效率性进行实证研究，利用脉冲函数来构建总体效应的模型，得出导致资源配置效率的降低的因素是投资者情绪对企业资源配置非效率的“总体效应”。

随后的学者试图从其他方面来研究投资者情绪与企业投资之间的关系。王海明和曾德明（2012）从管理者过度自信中介效应出发，通过实证研究来分析投资者情绪对企业投资水平的影响。得出，投资者情绪对企业投资行为的影响过程中，管理者过度自信起到了部分的中介作用，即企业投资水平的提高是投资者情绪直接和间接共同作用的结果。

由于行为金融学的情绪得到验证，朱颖佳和邱妘（2014）从行为金融学出发，对企业投资水平受投资者情绪影响进行实证研究，验证了其对不同企业特征的调节作用。

三、国内外研究现状评述

在对国内外文献进行总结发现，尽管国内外的大量学者取得了丰硕的成果，但关于投资者情绪对企业投资的影响方面还未建立一个完整的分析体系。

国外关于投资者情绪对企业投资的影响已经得到大部分学者的认同，是产生正向影响或是负向影响，因为每个学者采用的计量方法不同，也未建立统一的模型，所以他们的结论也各不相同，但其中大部分研究结果是二者存在正相关。

国内关于这一方面的研究尚处于初步阶段，关于投资者情绪是如何影响企业投资水平没有统一的理论分析。存在研究结论不一致的问题，但基本上都表明投资者情绪对企业投资水平是存在显著影响的。找出适合我国国情的投资者情绪指标的度量方法，将是我们研究这一命题未来的方向。（作者单位：云南民族大学）

参考文献：

[1]Baker，M.，J.Stein and J，Wurgler.When does the market matter？ Stock prices and the investment of equity dependent firms[J].Quarterly Journal of Economics，2003，118：969-1005

[2]Polk，C.，P.， Sapienza，The stock Market and Corporate Investment：A Test of Catering Theory[J]，The Review of Financial Studies，2006，v221：188-217

[3]刘志远，花贵如.投资者情绪、企业投资行为与资源配置效率[J].会计研究，2010 （11）： 49-55

[4]刘红忠，张防.投资者情绪与上市公司投资一行为金融角度的实证分析[J].复旦大学学报（社会科学版），2004（5）： 63-68

[5]刘端、陈收.中国管理者短视、投资者情绪与公司投资行为扭曲研究.中国管理科学[J]，2006（2）