诺贝尔经济学奖研究成果在资产评估工作中的应用

蒋文宁

【摘 要】2013年诺贝尔经济学奖被颁给了三位美国经济学家，以表彰他们对资产价格所做的实证分析。诺贝尔经济学奖研究成果不仅不象一般人们想象的那样是阳春白雪、高不可及、深不可测，相反，多项诺奖成果长期应用于资产评估实践工作中，为更加客观公正地进行资产定价奠定了坚实的理论方法基础，及提供了有力的技术工具支持。

【关键词】诺贝尔经济学奖研究成果；资产评估；应用

瑞典皇家科学院于2013年10月14日宣布，将2013年诺贝尔经济学奖授予美国经济学家尤金·法马（Eugene F. Fama）、拉尔斯·彼得·汉森（Lars Peter Hansen）和罗伯特·席勒（Robert J. Shiller）三人，以表彰他们对资产价格所做的实证分析。在这“资产定价三剑客”当中，芝加哥大学经济学教授拉尔斯·彼得·汉森即是我的堂姐夫，堂姐的父亲即我的伯父蒋硕杰先生生前曾担任台湾中华经济研究院院长，他曾获得过诺贝尔经济学奖的提名，而且是首位被提名的华人经济学家，可惜因提名当年去逝而未能获奖，如今女婿获奖，彰显了岳婿两代人薪火相传的佳话。

《瑞典日报》14日称，“预料未来几天或几周的股票或债券的价格是不可能的。但对它们未来3-5年的价格走势进行预测则是可能的。”三位经济学家们的贡献不仅仅是在经济学理论上，更重要的是对实际投资者产生了巨大的影响，是理论和实践结合的典范。

众所周知，无论是在微观经济还是宏观经济方面，资产价格都扮演了重要的角色，它直接影响到每个人的投资决定乃至整体社会经济稳定和可持续性。对资产客观、公正、合理地定价，不仅能够指导人们的投资行为趋于理性，并且能够防范资产价格和指数泡沫，同时还在保障各方社会经济利益主体的公平权益等方面也发挥着重要作用。反观因股票资产定价和贷款抵押物资产定价的虚高而造成的巨大泡沫已经多次引发过人类历史上灾难性危机，最近的两次系发生于2000年科技股崩盘的股市危机，以及2008年由美国次贷危机进而快速演变为的全球性金融危机。因此人们在为了各种目的（如企业并购、投资参股、抵押贷款、资产转让交易等等）而确定资产价格的过程中，相对准确地揭示出资产内在价值的资产评估工作就显得尤为重要。事实上，诺贝尔经济学奖研究成果不仅不象一般人们想象的那样是阳春白雪、高不可及、深不可测，相反，多项诺奖研究成果长期应用于资产评估实践工作中，为更加客观公正地进行资产定价奠定了坚实的理论和方法基础。

一、资本资产定价模型

在资产评估实践中，无论是以企业整体自由现金流量为收益额口径的，还是以股东自由现金流量为收益额口径的，与其各自收益额口径相匹配的折现率加权资本成本（Weighted Average Cost of Capital简称WACC）和权益资本成本的计算中均直接应用了诺奖经济学家们的理论研究成果——资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model 简称CAPM）。

1964年，由美国经济学家威廉·夏普（William Sharpe）、林特尔（John Lintner）、特里诺（Jack Treynor）和莫森（Jan Mossin）等人在1952年马科维茨（H. Markowitz）教授提出的现代资产投资组合理论的基础上建立了资本资产定价模型CAPM，该模型的基本公式为：

β—— Beta系数，衡量某一特定资产相当于全部风险资产投资组合的系统性风险。

资本资产定价模型CAPM一推出就轰动了整个实业界、投资界，它形式简洁，理论也浅显易懂，而且可以运用在计算资产的预期收益率、进行资源配置、为资产定价，从而指导投资者投资决策行为、投资组合绩效测定、对人力资本进行定价等多个方面。因其对经济界的卓越贡献，1990年，威廉·夏普（William Sharpe）与他的老师马科维茨（H.M.Markowitz）一起获得了当年的诺贝尔经济学奖。

由于该模型主要是针对上市公司股票投资组合研究制定的，而对于非上市公司，在与可比上市公司比较中，不仅需参考对可比上市公司的经营风险和财务风险的分析数据，而且还需要考虑非上市公司与可比上市公司有差异的其他个别风险，如企业规模大小、成立时间长短等等，因此在实际资产评估工作中，确定权益资本成本的公式在上述基本模型的基础上还增加了一项企业特定风险调整系数α，即CAPM模型演变为下式：

该模型不仅应用于实物期权的资产评估工作中，而且在企业价值评估中对股权缺乏流通性减值折扣率的计算也经常应用到。

三、广义矩估计统计方法

如何验证估算资产并解释资产价格，一直是经济学家们长期努力研究的方向。2013年诺贝尔经济学奖获得者之一的拉尔斯·彼得·汉森教授（Lars Peter Hansen）于1983年成功开发了一套在经济和金融研究中极为重要的广义矩估计统计方法（generalized method of moments estimation，简称为“GMM”），他运用现代计量经济学原理，探讨了决策者可能面临的不确定性环境，并利用样本矩构造方程，将样本置于概率框架下，将统计量依概率收敛于某个常数，对未知参数进行估计。他的研究领域主要是通过资产价格角度检验宏观经济学模型、定价增长利率风险、确定和评估系统性风险的挑战、替代性投资领域风险价格、不确定性的三种类型、随机组合和不确定估值、随机经济体系中的动态估值分解等。

如何检验资产评估结果的客观、公正性同时也一直是广大客户和监管部门关心的问题，还是一位负责任的执业评估师应当关注的问题。2013年9月30日中国资产评估协会发布了《关于对<资产评估操作专家提示——收益法中的敏感性分析（征求意见稿）>和<资产评估操作专家提示——采掘业企业评估（征求意见稿）>征求意见的通知》（中评协〔2013〕172号），并在《起草说明》中指出：“为了能够帮助监管部门和报告使用者更加充分地理解收益法评估结论及其不确定性信息，有必要时可以采用敏感性分析的方法，分析并揭示关键评估参数的变动对收益法评估结论的影响。”“预测或假设结果往往被认定为最佳或最优估计，但事实上可能并非如此。”

广义矩估计法GMM为进一步深入地验证评估结果的合理性提供了技术支持，在通常采用收益法评估时，评估人员往往需要对一些不确定因素（又称“变量参数”）进行预测，或首先设定一些假设前提，这些变量参数包括：产品的销售量及单位售价、销售成本、营运资金的净增加额、资本性支出、经营和财务等各类风险以及折现率等等。由于在使用广义矩估计法GMM时它所要求的基本假设条件较少，因而在金融和其他领域中有广泛的应用，GMM估计法可应用在恰好识别和过度识别情形下来估计未知参数，所得估计量是一致的，且是渐进正态的，有效的。倘若我们对这些变量参数做出一些不同的估计，那么将对应出现不同的评估结果，通过对评估结果的变动进行合理分析和审慎判断，由此可能改变最初的评估结果，从而使最终的评估结果更趋于客观、公正。

由经济学家们建立的一系列现代资产组合理论、资本资产定价模型、期权定价模型、广义矩估计统计方法等现代金融学理论，以及实证性研究，为我们资产评估工作提供了强有力的理论方法和技术工具支持，更体现出人类一代又一代不断发现、顽强探索、自我挑战的科学精神，这些诺奖研究成果和其他许多经济学研究成果将鼓舞着中国资产评估工作者们不断学习和在实践中正确应用，为使资产评估结果更加客观、公正而努力。

参考文献：

[1]台湾女婿获诺贝尔奖 岳丈曾获同奖项提名.中国新闻网，2013年10月15日

[2]拉尔斯·彼得·汉森与广义矩估计.长江商报，2013年10月18日

[3]吴晓求.证券投资学.中国人民大学出版社，2009.02.

[4]中国资产评估协会编.企业价值 著作权 商标 实物期权评估准则讲解.经济科学出版社，2013.04