对有效推行利率市场化改革方式的几点思考

2014-12-09周翔胡海鸥

现代管理科学 2014年12期

周翔胡海鸥

摘要：2004年以来，中国人民银行就开始逐步放开存贷款利率的管制，利率市场化成为我国金融改革深化的必要条件和必然趋势。选择一种正确而有效的利率市场化推进方式，对于实现我国经济的转型发展具有非常重要的意义。文章在借鉴发达国家利率市场化的基础上，分析了利率市场化应具备的宏微观配套条件和进一步推行利率市场化的步骤。

关键词：利率市场化；市场化利率；货币发行

一、利率市场化的含义功能

1. 利率市场化的含义。所谓利率市场化就是利率自由化，也就是逐步消除对市场利率和资本要素自由流动的行政管制后，建立起资本自由流动，经济主体自主套利，利率自发波动的均衡的利率体系。市场化利率并非不要政府干预，而是政府只能用市场化手段，即通过国债买卖的方式来干预。利率市场化的过程是经济主体的权益得到尊重、管理层的权力受到约束、双方的理性化程度得到提高，共同走向合作博弈的过程。在利率市场化过程中，金融创新能力得到充分释放，市场的风险和机会得到充分的表现，所以利率市场化只能循序渐进，谨慎展开。

2. 市场化利率的功能与特征。市场化利率具有以下一些基本特征与功能：

（1）市场化利率是货币供求决定的利率。作为货币供求的价格，市场化利率只能为货币供求所决定，而货币的供给必须为央行的国债，而不是外汇的买卖所决定。这就决定了货币供给量与利率之间就有着直接必然的联系，利率水平的高低应该由货币供给来决定，而这也正是利率市场化能够实现的基本前提和现实保障。

（2）市场化利率不能由央行主观制定。我国央行不能主观制定或干涉利率，而只能买卖国债，改变国债的收益率，促使所有金融机构相应进行调整，资金富裕则降低利率，资金短缺则提高利率。也就是央行高价买进国债，增加货币供给，降低利率；低价卖出国债，减少货币供给，提高利率。

（3）市场化利率是反映资金风险和期限的利率。不同期限和不同风险的债券利率会有相对稳定的估值，当实际利率高于这个估值，资金就会流入市场，促使利率回落到估值附近；当实际利率低于这个估值，资金就会退出市场，促使利率上升到估值附近。这样可以让实际利率充分反映资金使用的不同风险和期限，并与后者成同方向变动。

（4）市场化利率是是金融市场一体化的利率。由于市场化利率允许经济主体自主套利和资金自由流动，这就决定了哪里的回报高，资金就往哪里流动；哪里的回报低，资金就从哪里退出，由此形成个市场之间稳定的利差，只要有一个市场发生波动，所有的市场都会相应调整，这就是金融市场的一体化。

（5）市场化利率一定含“牵一发而动全身”的基准利率。因为市场化利率是个均衡的利率体系，其中必有一个利率风险最小，期限最短，其他利率根据资金使用的期限和风险和应相对高于这个利率。如果该利率波动，则其他所有利率都相应调整，这就是基准利率。通常只有短期国债利率和隔夜同业拆借利率可以具备基准利率的功能。

（6）市场化利率是由央行间接调控的利率。市场化利率含基准利率，央行只要瞄准和调控基准利率，就可以实现对整个利率体系的调控。也就是高价买进国债，低价卖出国债，经济主体相应套利，各市场利差回到原来水平，整个利率体系相应变化。

3. 其它国家利率市场化的进程与启示。很多国家都经历了由管制利率走向市场利率的进程，以下仅以美国和台湾为例。

美国的利率市场化进程大致经历三个阶段，从1970年到1980年称为过渡阶段，此时美国逐步取消了对大额可转让存单的利率管制，并准许全国存款金融机构开办可转让存单账户。1980年到1983年为美国利率市场化的立法阶段，此时美国取消各州政府对政府保险的存款金融机构存款利率限制，允许存款金融机构开设存款账户，允许存款机构可开办超级可转让存单账户。1983年后，美国进入全面实施阶段，当年4月，美国取消商业银行及储蓄金融机构期限在2.5年以上的定期存款的利率上线，并在10月份取消了31天以上的定期存款及最小余额为2 500美元以上的极短期存款利率上线。1986年1月，美国取消所有存款余额的要求和可转让存单账户利率上线，并在同年4月取消存折储蓄账户利率上线，至此彻底完成利率市场化改革。

台湾从1975年开始逐步推进利率市场化进程，初期允许贷款利率浮动幅度为0.25%，并成立票券金融公司，建立货币市场，让货币市场利率由市场短期资金供求关系决定。1979年，台湾贷款利率浮动幅度扩大为0.5%，并允许银行自行订定可转让定期存单利率、金融债券利率及短期票券的贴现利率。1984年，台湾将原来13种存款利率简化为4种，废除《利率管制条例》，放款利率基础由原来台湾中央银行核定的上下限改为对信用最佳的客户进行短期放款的利率。到1989年，台湾修正《银行法》，删除有关利率管制的规定，彻底完成利率市场化改革。

美国和台湾的利率市场化进程有一些共性的经验。首先，他们都是在完善金融市场，丰富金融产品的基础上推进市场化；第二，市场化进程都遵循一定的顺序，基本上是“先大额后小额、先长期后短期”；第三，利率市场化都不是孤立地放开利率，而是伴随着汇率市场化、证券经营自由化、金融业务自由化和资本移动自由化等同时进行。可见，利率市场化不是简单地一放了之，而是先准备好利率放开的环境--活跃的国债市场、丰富的金融产品、健全的监管体系以及同步的汇率市场。

二、利率市场化改革的宏观配套条件

1. 以买国债为主的货币发行。利率由货币供求决定，规范货币供给相应就是利率自由化的重要方面，其前提则是要将货币发行由买外汇转移到买国债上来。因为利率市场化要求将货币供给与利率连接起来，使得央行决定的利率成为处于利率体系最低点的基准利率，作为央行宏观调控的抓手。并且作为不受经济运行状态牵制的标的，让央行可以进行自主操作。只有买国债发货币才能有这样的功能，因为高价买进国债，就是国债收益率下降，带动利率体系下降；反之，这带动利率体系上升。且国债风险最小，国库券期限可以最短，所以国库券利率可以处于利率体系的最低点，其它市场按照自己产品的风险和期限，在国库券收益率的基础上加点数，这才能形成比较合理的利率体系。而且国债与经济运行没有直接的关联，央行炒作时不会受到国内外经济政治形势的太多牵制，这就能通过对国库券的买卖，实现对整个利率体系的有效调控。

我国目前主要采取买汇发人民币的方式，且不论这样做会造成货币供给的原来越多，通胀的压力会越来越大。更重要的是外汇的风险期限都较大，所以外汇的收益率势必处于利率体系的中部，以外汇为基准加减点数，所决定的其他金融产品的价格一定扭曲，整个利率体系也难以均衡。而且，外汇收支与经济运行状况连接在一起，这就使得央行操作时顾忌国内外政治经济形势的波动，而在该提高利率时无法提高，在该降低利率时难以降低。所以利率市场化一定要将买外汇的货币发行转移到买国债上来。

2. 企业可以追求利润最大化。在市场化利率的条件下，利率变动带动企业边际成本变化，这就打破企业原来的生产者均衡，企业要在新的条件下实现利润最大化，就一定要调整生产规模，恢复边际收益与边际成本相等的均衡，货币政策才能充分有效地发生作用。这就要求将企业经营者利益与企业利益紧密地结合在一起，保障企业利润最大化就是企业经营者利益的最大化。

到目前为止，我国还不完全具备货币政策充分有效的微观基础，因为，我国国有企业利益与经营者利益背离的问题依然没有解决，经营者的努力、激励与风险三者不对称。加上我国社会的信用意识较差，监管约束机制不健全等，企业经营者为追求自己利益最大化，非常可能偏离国家和企业的利润最大化目标。也就是说，我国企业的运作既没有真正实现边际成本等于边际收益的均衡，也没有完全以这种均衡为目标，所以，利率下降致使企业边际收益上升和边际成本下降，却既不具有打破生产者均衡的意义，也不会刺激企业去努力实现均衡，生产规模就很难因为利率的下降而扩大到应有的水平。显然，培育企业的微观均衡是实现利率市场化最重要的前提和最根本的保障。

3. 资金市场要有一般均衡趋势。利率市场化要求实现整个金融市场的一体化，也就是要实现资金自由流动，经济主体自主套利，收益率自发波动等，只有这样才能将一个金融子市场的收益率波动传导到所有的金融市场中去，这就是金融市场的一般均衡趋势。

然而，我国目前金融市场分割严重，经济主体的套利，资金的流动和收益率的波动都会受到很多限制，如信贷资金不能进证券市场和和汇率市场，在证券交易市场和同业拆借市场对同种国债会有不同定价，等等。这回导致其它市场资金的供求状况无法有效地传导至同业拆借市场，而同业拆借市场的资金供求状况也难以有效地传导至其他市场，我国资金市场因此并不具有一般均衡趋势。在这种情况下的利率市场化，不仅无法促进资金在各子市场中的合理分配，而且会造成各金融子市场资金的丰欠不匀，苦乐不均，利率信号紊乱。

4. 利率调控采取交易的方式。所谓利率调控的交易方式就是央行以坐庄的方式，买卖国债，调控利率，而不是用行政命令，规定利率只能处于某个水平。包括不能用行政命令规定存贷款基准利率，并允许商业银行上浮或者下浮10%左右。不仅因为行政命令决定的利率无法正确地反映市场的货币供求状况，更因为只要有行政命令，利率就无法充分反映资金运用的风险与期限，否则，也就不需要行政命令，只要听任市场力量充分发挥作用就可以了。而在行政命令决定的利率是扭曲的情况下，商业银行在这个基础上加减点数出来的结果也一定是扭曲，尽管，表面上看起来，这种点数的加减也是商业银行自主决定的。

我国目前的利率仍然由行政命令决定，尽管商业银行可以自主决定的幅度有了很大的提高，但是，它基本决定的构架和格局仍然不变。也就是交易各方不能平等地与管理层谈判、妥协、退让、达成协议，而是只能服从和接受管理层的决定，否则，要受到制裁甚至惩罚，这本身就违背了了市场交易的精神，而是计划经济逻辑的延伸。只要是行政命令，就没有你情我愿的交易，也不可能建立起真正意义上的市场经济。当然，市场运行的结果也未必都仍令人满意，这就需要调控，调控的最基本方面就是利率调控。而要保障利率调控不向计划体制回归，则必须采取国债买卖的方式。只有这样才能形成均衡的利率体系，才能保障基准利率的变动能顺畅地传导到所有的金融市场中，才能使管理层与社会公众之间形成良好的合作博弈关系，并且越来越紧密。显然，我们离这样的目标还非常遥远，尽管我们已经放松了利率管制，但是，在利率决定机制上我们的缺口很大，规范性还很不够。

三、进一步推进利率市场化的步骤

1. 货币发行要作为财政的负债。利率是货币供求决定的资金的价格，而货币供给由货币发行方式决定，所以进一步推进利率市场化，首先要规范货币发行方式。目前人民币发行主要以买外汇的方式来实现。而外汇是出口企业的资产，人民币是央行的负债凭证，买外汇发人民币，就是用公众的资产作为人民币发行的担保，这不仅产权模糊，而且一定会造成人民币的超发。最重要的是使利率市场化失去抓手和参照等，从而只是在操作层面有突破，制度和框架层面停滞不前。

规范人民币发行方式就是要将买外汇转移到买国债上来，因为国债是财政赤字的票据表现，国债要税收偿还，买国债发人民币就能将人民币与财政负债连接起来，并用财政税收来偿还发行的人民币，财政因此只能“量税发债”，这就能从根本上控制人民币的发行。更重要的是卖买国债形成的国债收益率可以处于利率体系的最低点，使得其他资金收益率以此为参照，按照风险和期限加点数。同时，人民银行可以买卖国债，调节整个利率体系，这就可以避免再用行政命令决定利率，利率市场化才能有基本平台和根本保障。

2. 减少国家对企业的直接干预。我国政府对企业生产活动的直接干预尽管有所减少，但其程度和范围仍然相当之深和相当之广，特别是目前经济有些低迷，产权模糊和吏治不佳的情况下。减少国家对企业的直接干预就是要让企业自主决定生产经营活动，使得它们只能、也仅仅依据经济变量的变化，按照利润最大化的要求，而不是上级的指令，来调节生产规模。市场化利率是决定企业边际成本的最终要变量，失却这个变量，既没有企业的自主经营，也不能反过来促进利率市场化。在目前情况下，减少直接干预有短期危机，不减少直接干预更有长期的困难，所以必须审时度势，以最小的震荡，逐步减少直接干预。

3. 构建自主套利的市场机制。利率的市场化除了要有国债收益率为基准外，还必须健全套利机制，才能形成均衡的利率体系，使得利率称为资金的风险与期限的价格。这样做的前提是资金的自由流通和收益率的自发波动，只有收益率的自发波动也能引导资金流向，也只有资金的自由流动，也能将偏高的收益率打下来，偏低的收益率抬上去，实现整个金融市场的一体化。这就需要解除行政管制，逐步放开对开资金流向的管制，允许信贷资金进入股市和汇市，统一国债在同业拆借市场和证券市场的交易，放开对人民币汇率波动幅度的管制等。需要强调的是所有这些改革都有很大的难度，不仅取决于国内市场的成熟，经济组织之间的合作博弈，更有外部市场条件的宽松等，所有这些都急切不得，滞后不得，必须有通盘考虑，大局意识，拿捏得很好。否则，我们又会陷入历史上不断重演的“一抓就死，一松就乱”的历史怪圈，利率市场化也可能停留在“形似而神不似”上，而很难有实质性突破。

4. 完善shibor的基准利率功能。作为同业拆借利率，shibor目前还不够规范和完善，未能成为调控利率体系的基准利率，致使央行无法放弃对利率的直接控制。因为国债收益率的变动要通过银行间同业拆借利率，传导至利率体系上。shibor不完善，国债收益率影响商业银行利率就会缺失中介变量，而不能传导到位。完善shibor的基准利率功能要从下面两步骤去实现：首先应将shibor改为双向报价方式，现阶段同业拆借利率是先由拆出方报价，然后依据拆入方的市场信誉来调整成交利率，这种市场利率的成交方式容易引发成交利率和shibor的背离。如果将同业拆借利率改为双向报价，让市场决定最终的成交利率，这样就能使市场利率变得更为合理，也是大多数银行能够接受的利率，以此市场利率作为基准shibor更能引导银行间进行合理地拆借资金。这样shibor也就不会出现各种非常规的波动，会变得更为稳定。其次同业拆借市场中的主体范围不应该局限于金融机构，而应该扩容和多元化。目前《同业拆借管理办法》将同业拆借市场中的主体仅局限于金融机构，由于市场上金融机构数量的有限性，因此shibor无法合理反映市场上的资金供求关系。我国应该允许和鼓励更多信用级别高的企业进入同业拆借市场融资，这样可以扩充同业拆借市场的主体数量，能够让shibor更合理地反映市场上的资金供求状况。

参考文献：

1. 爱德华·S·肖.经济发展中的金融深化.上海：上海三联书店，1988.

2. 罗纳德·I·麦金农.经济发展中的货币与资本.上海：上海三联书店，1990.

3. 刘洁敖.国外货币金融学说.北京：中国金融出版社，2010.

4. 胡海鸥，王润华.人民币发行应以政府资产作担保.上海金融，2011，（12）：23-27.

5. 杜荣耀，胡海鸥.我国基础货币发行机制的规范研究.上海金融，2009，（12）：41-44.

6. 张杨.引入内生因素的货币乘数论探究.郑州航空工业管理学院学报，2011，（5）.

7. 魏思博.麦克林模型视角下中国货币政策探究.重庆科技学院学报（社会科学版），2011，（15）.

8. 周骏宇，柯学良.我国M_2/GDP持续走高之谜——基于货币供给和金融体制视角的分析.战略决策研究，2011，（4）.

9. 罗缘凤.我国货币供给实证分析——基于协整与误差修正模型.现代商贸工业，2011，（16）.

10. 王穆楠，李林杰.基于VAR模型的我国外汇储备与货币供给的实证分析.统计与管理，2011，（3）.

基金项目：安徽高校省级自然科学研究项目（项目号：KJ2013B005）；安徽财经大学重点项目（项目号：ACKY1404ZD）。