创业投资机构风险内控体系设计的研究

李娅 吴骏 周常宝

摘要：基于高风险高收益的原则，创业投资机构（简称：创投机构）可以获得超额利润回报。如何科学地评估和控制被投资项目或被投资企业（简称：被投资项目）风险以确保获得持续稳定的超额利润是创业投资企业面临的关键问题。基于全生命周期视角和全面风险管理理论，文章剖析创业投资企业从项目筛选到项目退出的各阶段所面临的风险点，系统性构建了针对投资项目的风险内控体系。本研究期望为创投机构提高项目选择的甄别能力、评估准确性、投资成功率提供一定的理论参考。

关键词：创业投资；风险投资；风险评估；风险内控体系；全生命周期

一、 引言

在创投机构内部，特别是国内创投机构，目前尚还不具备较为系统地投资项目风险的定量评估体系和决策依据。为了解决这一问题，本文旨在结合全生命周期和风险全面管理理论思想，开展创业投资机构风险管理内控体系的研究，以期为创投机构识别和有效降低投资风险提供一定决策参考。

二、 理论分析

1. 全面风险管理理论在创投机构情景下的应用。风险管理是通过对风险的识别、衡量和控制从而以最小的成本使风险所致损失达到最低程度的管理方法（Williams & Heins，1976）。

全面风险管理是目前风险管理发展的最新趋势，逐渐成为大型金融机构的标准风险管理方法。全面风险管理的核心思想是一个公司的风险来自很多方面，最终对公司产生影响的不是某一种风险，而是所有风险联合作用的结果，所以只有从公司整体角度进行的风险管理才是最有效的。基于组织结构体系全面风险标准化度量的全面风险管理方法-ERM（Enterprise-wide Risk Management）。其核心理念是从企业整体的角度，对整个机构内部各个层次的业务单位和业务环节的各个种类的风险进行通盘管理。ERM要求对市场风险、信用风险、操作风险等各种风险、各种风险所涉及的金融资产与资产组合以及承担具体风险的各个业务单位进行全面有效的整合风险管理。

作为创投机构，外部不确定性和委托代理关系下的信息不对称是创投机构的主要风险来源。创投机构的外部不确定性，体现为宏观政策变化、被投资行业发展以及项目经营风险。创投机构与投资项目委托代理关系下的信息不对称，包括双方努力程度、技术水平识别、契约不完整性等。为了这些风险，创投机构会开展投资项目的财务和法律方面的尽职调查。然而，尽职调查只能确保对投资项目历史账目和法律文书真实性等静态信息的真实性，并不能做到对项目的动态发展的跟踪了解。引入全面风险管理理论可以帮助创投机构对投资项目进行动态、全面地风险识别、衡量，并最终实现对项目风险的有效控制。

2. 创投机构的项目评估模型。国内外研究对于创投机构的项目评估模型已经奠定了广泛基础。引用最多的研究是Tyebjee和Bruno（1984）的美国创业投资企业评估模型，涵盖管理技能和既往表现、市场规模与成长、回报率、市场定位、财务历史、创业企业地理位置、成长潜力、市场进入壁垒、投资规模、对市场及行业的熟悉程度、创业企业发展阶段、创业企业家拥有的权益。Polk R和 Plank R E（1996）根据企业家管理能力、员工素质、相关信息等融入企业评价指标，形成了48个变量的评价体系。与管理团队的评价的角度不同， Zider（1998）强调了行业类型和管理因素对项目成败影响的准确性。Shepherd等（2000）建立了时间、关键成功因素的稳定性、导入期、竞争对手、教育潜能、高相关工业能力、时间与关键成功因素的稳定性的交互作用、时间与导入期的交互作用和时间与教育潜能的交互作用的9项评估标准。

国内研究强调了中国特有经营环境对项目评估的影响。成思危（1990）提出将政策因素纳入风险投资评估体系的思想。刘常勇（1996）按照不同投资阶段，提出从经营计划书、经营机构、市场营销、产品与技术、财务计划以及投资报酬5方面建立了涵盖22个指标的风险投资项目的指标体系。陈琦伟、冯文伟（2001）从管理、融资、激励与政策4个方面，提出评估投资项目当前及潜在价值的新视角。王世波（2003）提出了涵盖创业者素质、技术、市场和管理的4方面15个指标的项目评价体系。杨青等（2008）总结了国内外最常用的前十大评价指标，包括：创业企业家团队素质、创业团队的知识和经验的完备性、产品的竞争力、产品享有的保护权、目标市场的成长性、目标市场规模、市场进入壁垒、技术创造需求能力、盈利能力、投资退出机会。

总的来说，评估因素大体相同，涵盖了市场与行业、管理团队、产品服务以及投资收益4类评价项目。然而，目前的理论研究忽视了创业投资机构在不同阶段评估项目存在差异的问题，并且，未从风险评估的视角对创投项目评估体系进行构建。

三、 创投机构风险内控体系的建立

1. 投前阶段的风险控制点。在投前阶段，创投机构会接触数量众多的项目，其主要工作是进行项目筛选。其所面临的主要是项目信息不对称而产生的风险。投资经理会通过广泛筛选项目计划书、实地考察、深入地行业调研等手段来降低项目信息不对称产生的风险。

创投机构在这一阶段评估投资项目风险的影响因素较为分散。风险来自投资项目和创投机构两个来源。对于投资项目的风险评价分为市场、产品、管理团队、外部环境和财务评价。而创投机构决策风险则体现了机构自身的投资偏好因素。

对于风险评估指标及其详细描述，如表1 示。

2. 投中阶段的风险控制点。在投中阶段，创投机构的常用风险控制手段包括契约条款设置、分阶段注入资金。

风险投资的契约条款设置是创投机构对投资项目进行财富约束和激励的制度安排（姚铮，2011）。风险投资契约条款主要包括登记权、跟售权、优先认购权、期权计划、竞业禁止、回购条款、知情权、董事会席位、反稀释条款、清算权、自动动转换条款等多种形式（Kaplan & Stromberg，2003）。Casamatta （2003）主张最优契约设计应体现了“责权相机”的控制思想，双方激励的角度和融资工具激励强度匹配，当投资企业所需资金量小，最优契约应当给予创业者优先股，创投机构持有普通股；而如果资金需求量大，最优契约应当为创投机构享有优先股，而投资企业持有普通股。资金投入大小意味着风险程度，优先股的持有方在合作关系中受到保护，并在经营中占据主导地位，以及利润分配环节的优先权益。

分阶段融资被认为是创投机构在投中阶段另一项控制风险的有力手段（Gompers & Lerner，2002）。阶段性融资与企业的阶段性业绩状况直接相关，即当企业达到预期业绩的里程碑时，创投机构才会继续下一个阶段投资。这种方法有利于创投机构收集项目信息，监督企业成长，并保留及时中止项目的选择权。

该阶段的主要风险评估指标体系，如表2示。

3. 投后阶段的风险控制点。在投后阶段，创投机构会面临的4类风险：一是投资项目努力程度而造成的道德风险问题，即项目经营者努力程度不足而造成的价值增值不足。二是项目经营者更清楚自身项目的质量及能力水平，创投机构与项目方存在信息不对称而造成的资本损失。三是创投机构与创业者意见相左，从而引起决策权争夺的合作风险。四是当人力资源非常稀缺时，创业者以离开项目而威胁创投机构（Kaplan & Stromherg，2004）。

在风险干预的方式上，创投机构的核心手段在于通过多种方式来参与项目经营。其形式体现为投资项目提供公司治理、股权结构设计、战略建议咨询、外部股东担保、公司专业化培育、高管人才招聘等（Hellmann & Puri，2002；姚铮，2011）。

投后阶段的项目风险点，如表3示。

4. 退出阶段的风险控制点。由于国内资本市场尚不成熟，创投机构在退出阶段的资金回收风险最高。在退出阶段，如何选择退出形式以获取最大化利润是创投机构的风险管理重点。

退出阶段的收益是前3个阶段决策的系统性反映。在投中和投后阶段中控制权配置、合同条款、增值服务等都是成为退出方式正确选择的基础，同样，前期阶段设置的失衡则成为退出阶段的风险来源。

四、 结论

本文重点探讨创投机构对投资项目的风险评估问题。按照重要性和时序性原则，创业投资内控流程定义为投前、投中、投后和退出四个阶段。本文的主要贡献在于全面生命周期和风险全面管理思想的结合，初步建立了全生命周期下风险评估内控体系框架。通过时间维度的划分，投资项目各阶段的风险事件识别、综合考虑内部和外部环境等各项风险要素地通盘管理，为创投机构防范项目周期内各阶段风险提供评估重点和策略依据。

参考文献：

1. Williams， C.Arthur， Richard M.Heins.R- isk Management and Insurance，1976：26-30.

2. Tyebjee T T， Bruno A V.A model of venture capitalist investment activity.Management scien- ce，1984，30（9）：1051-1066.

3. Polk R， Plank R E， Reid D A.Technical r- isk and new product success： an empirical test in high technology business markets.Industrial Ma- rketing Management，1996，25（6）：531-543.

4. Zider B.How venture capital works.Harvard Business Review，1998，76（6）：131-139.

5. Shepherd D.A.， Ettenson R.， Crouch A.New venture strategy and profitability： a venture capitalist's assessment.Journal of Business Ven- turing，2000，15（5-6）：449-467.

6. 成思危.积极稳妥地推进我国的风险投资事业.管理世界，1999，（1）：2-7.

7. 刘常勇，段樵，伍凤仪.创业投资评估决策程序. 中外科技政策与管理，1996，（12）：64-74.

8. 陈琦伟，冯文伟.创业资本概论：Venture capital introduction.大连：东北财经大学出版社，2002.

9. 王世波，崔金鉴，王世良.基于层次分析法的风险投资项目评价.工业技术经济，2003，（6）：87-89.

10. 杨青，王湛.新创企业投资价值评价指标体系和模型研究.科研管理，2008，（6）：145-152.

11. Kaplan， S.N.， Stromberg， P.Character- istics， Contracts and Actions： Evidence from Venture Capitalist Analyses.The Journal of Fin- ance，2004，59（5）：2177-2210.

12. Casamatta C.Financing and Advising： Op- timal Financial Contracts with Venture Capi- talists.The Journal of Finance，2003，58（5）：2059- 2086.

基金项目：国家自然科学基金重点课题“我国集团企业跨国治理与评价研究”（项目号：71132001）；国家自然科学基金青年基金项目“制度落差、社会资本与中国跨国公司海外子公司合法性”（项目号：71302097）。

作者简介：李娅，南开大学中国公司治理研究院、南开大学商学院博士生；吴骏，南开大学中国公司治理研究院、南开大学商学院博士生，就职于天津海泰科技投资管理有限公司；周常宝，南开大学中国公司治理研究院、南开大学商学院博士生。

收稿日期：2014-10-20。