投资者关系管理、大股东增持与公司绩效

黄幸娟 严子淳 杨慧

摘要：在中国，基于大股东主导的股权结构，以及金融体系和法律法规尚不健全完善，大股东们难免做出侵害外部中小投资者利益的行为，因此大股东增持的行为研究具有重要意义。文章以2011年～2012年第三次大股东增持浪潮为背景，以254家存在大股东增持行为的上市公司为样本，通过大股东增持行为发生前后的绩效进行配对分析来对比公司绩效变化。实证结果表明：大股东增持后公司绩效未升反降，持有公司股票的投资者收益也未有显著增加。而对于IRII指标高的上市公司则相反。进一步的验证发现，投资者关系管理的调节作用消除了大股东增持对公司价值产生的负向影响。

关键词：投资者关系管理；大股东增持；公司绩效

一、 引言

2005年6月，我国证监会发布的《关于上市公司控股股东在股权分置改革后增持社会公众股份有关问题的通知》推动了股权分置改革，随之与大股东增持行为相关的法律也逐渐发展与完善。在资本市场中，大股东增持这一行为也进一步受到理论界和实践界的重视。刘玉财（2012）认为我国大股东增持的历史发展进程可分为三个阶段：第一阶段（2005年～2006年）为我国发生大股东增持行为的启蒙期；第二阶段（2008年～2009年）是我国大股东增持行为在熊市背景下第一次大规模的尝试和应用；第三阶段（2011年至今）是大股东增持在熊市背景下的另一次尝试。

目前国外关于大股东的研究主要为以下几点：所有者和管理者之间的第一类委托代理问题、大股东和中小投资者之间的第二类委托代理问题、大股东对公司实施的监督及控制作用、控制权的私有化收益的影响等理论。相对欧美等成熟的股份全流通的股票市场，我国直到2006年才基本完成股权分置改革，因此我国鲜有人对大股东增持进行研究，并且鲜有研究主要集中在对大股东增持短期效应及动机的研究，而关于增持行为对公司长期绩效的影响的研究则很少。并且现有研究的时间背景多集中于大股东增持的前两个阶段，本文以大股东增持第三阶段为研究的时间背景，从长期绩效出发，研究大股东增持的行为以及投资者关系在其中发挥的作用，并检验这个时间段大股东增持行为表现出的特点是否与前两个阶段相同。同时，现有研究多使用事件研究法来检验大股东增持的短期市场效应。考虑到我国尚在发展成熟的资本市场尚，影响股价的因素多种多样，故本文着眼于大股东增持的长期效应，并进一步验证了投资者关系的调节作用。

二、 概念界定与理论分析

1. 大股东增持行为。目前国内外学者一致认为大股东增持能够使上市公司产生正的超常收益。大股东作为公司的内部人，能够更加完善的了解公司的经营状况与发展战略。基于理性人假说，当公司内在价值与市值存在差异时，通过股票回购等行为，大股东对外部投资者传递公司价值被低估的信号。当上市公司的股票被高估时，公司的经理会选择发行股票；而当公司股票被低估时，公司则会选择其他的融资方式。Ikenberry等（1995）认为，市场对股票回购结果做出了积极的反应，但从短期来看市场反应不足，而长期反应符合股票低估假说。Stephens和Weisbach（1998）认为，回购前后的累计报酬率与计划回购数量、实际回购数量正相关。李俊峰等（2011）以2008年～2010年间发生的大股东增持行为作为研究样本发现，增持前后的累计异常报酬率为3.21%，并且公告效应持续性比较强，但研究并未发现累计异常报酬率与股价低估程度之间呈现正相关关系。Hua Zhang（2005）以香港市场的股票为研究样本发现，在股票回购公告发布前产生负的累积异常报酬率，而在公告发布之后的一段时期内可以获得正的累计异常报酬率。曹明和陈收（2006）对股权分置改革试点公司的实际增持行为和增持承诺进行了实证分析，研究发现增持公司在事件窗内存在不显著的正向超常报酬，且还没履行增持承诺的公司表现明显好于已经履行完毕的。刘成彦和陈炜（2006）研究指出，在全流通时代大股东会通过二级市场的交易行为来影响上市公司股价的变化，大股东通过渠道对公司内部信息进行获得，从而能精准的判断公司股票的真实价值，故其增持行为一般会给自身带来更高的收益。此外，国内众多学者皆指出短期的股票回购行为有利于提高公司股票价格（王铮和张文，2004；陈晓荣和韩俊仕，2005）。

2. 投资者关系管理。由于公司管理层和外部投资者之间信息不对称导致的成本这些成本会损害公司价值。故信息披露的作用就是解决经理层和外部投资者之间股票信息的不一致导致的矛盾。理性预期假设理论认为，当信息传递是可信的且无成本时，公司就会自愿进行信息披露。而Fishman和Hagerty（1990）通过博弈模型指出，完全信息披露代价极高，且不可行，此外公司通常不愿意披露超过强制披露范围的信息。上市公司信息披露的方式是多种多样的：年报季报等定期报告、及时披露以及自愿信息披露。自愿信息披露即被认为是投资者关系披露（Botosan，1997；Botosan & Plumlee，2002），包括管理层盈余预告、战略和新产品公告、新闻发布、董事会对分析师的简报，管理层讨论和分析，电话会议（Bushee et al.，2002；Bowen et al.，2002；Brown et al.，2004）、路演、网站信息（Shwarts，Asher et al.，2006）等。Singhvi和Desai（1971）认为质量是投资者在制定投资决策时的一个重要的因素，包括公司提供信息的完整性、准确性和可靠性。Lundholm和Russell J.（1999）的研究表明，分析师数量及分析师预测信息的准确性与信息公开程度直接相关。自愿信息披露能够增加公司披露信息透明度，降低信息使用者的成本。

关于投资者关系管理评价指标的研究，国外在此方面发展较早。国际金融协会（IIF）以国家为整体，评价各个国家的投资者关系和数据透明度指数，基于国家监管当局的最低指引和投资者关系最佳实践，引入数个投资者关系最佳实践标准及数据透明度标准，对新兴市场国家的投资者关系进行全面评价。英国的IR Society从公司年报、公司网站、信息的在线呈现、公司治理四个方面评出投资者关系最佳实践奖。投资者关系评级机构IR Global Ranking通过评价投资者关系网站、在线年报、公司治理实践和财务披露程序等方面，对全球各个国家的公司进行投资者关系排名。在国内的理论研究界，南京大学李心丹（2006）较早发起了投资者关系评价的研究。南京大学上市公司投资者关系管理指数尝试较为全面地反映上市公司投资者关系管理情况，但其指数设计多为主观指标，有一定的局限性。本文关于投资者关系的度量参照了南开大学中国公司治理研究院投资者关系管理研究室的相关研究方法。采用语义差别隶属赋值法、极小值无量纲化方法等进行数据处理；运用专家打分、层次分析法等方法确定各级指标的权重后，根据给定的各指标评估值和各类指标权重数，逐步逐层计算得出指数，较为全面地反映我国上市公司投资者关系管理的整体水平。

三、 研究假设

随着控制权增强，第二类代理问题突显，控股股东有机会通过对高管团队的控制来影响公司财务和经营决策，在战略决策和监管过程中，获取大量的公司内部信息，通过与高管合谋牟取私利，由此侵害牺牲中小投资者，及公司的利益，导致公司价值下滑。故本文假设：

H1：上市公司大股东增持与公司价值显著负相关。

由于公司的两权分离在内部人与外部投资者之间产生的信息不对称，内部人士比外部利益相关者更能准确地评估公司前景，内部人更多的掌握了公司的营运、经营信息，从而获取超额收益。相比之下，外部投资者因为信息缺失的难以对公司做出全面正确的评价，从而影响投资决策。Comment等（1991）认为，通过投资者关系管理，自发的信息披露能降低上市公司与投资者间的信息不对称问题和公司资本成本。Lang和Lundholm（1993）认为，通过投资者关系管理上市公司可以提高自愿性信息披露质量，降低融资成本，提升公司市值。马连福等（2007）认为，投资者关系管理作为一项上市公司战略管理活动其有效实施能够使公司获得优越的回报。投资者关系管理做得好的公司由于信息披露的充分性而吸引投资者、获得更多的信任，而使公司价值最大化，因此我们提出以下假设：

H2：上市公司投资者关系管理水平越高，公司价值越大。

介于通过投资者关系管理看降低了信息的不对称性，提高公司的透明度，引导投资者对进行合理估计公司价值，由此本文进一步假设：

H3：投资者关系管理正向调节大股东增持与公司价值之间的关系

四、 研究设计

1. 相关变量。

（1）解释变量。

①投资者关系互动指数（IRM）：借鉴南开大学中国公司治理研究院投资者关系管理研究室的相关研究方法，通过专家打分、层次分析根据给定的各指标评估值和各类指标权重数，逐步逐层计算出投资者关系管理互动指数。

②大股东增持水平（Raise_stake）：用大股东增持股份占公司总股本的比例来衡量大股东增持水平。

（2）被解释变量。总资产收益率（ROA）：用净利润占总资产的比率来衡量上市公司的公司价值。

（3）控制变量。①股权制衡度（Herfindahl）：用股权集中度来表示，第一大股东持股比例的平方和。②财务杠杆（Debt Ratio）：用资产负债率来衡量。③公司规模Size：公司总资产取对数④企业成长性Growth：本年净利润除去上年净利润在上年净利润所占比例来表示企业成长能力。⑤控股股东性质State：为哑变量，国家控股为1，反之为0。⑥行业变量Industry：行业虚拟变量，为公司所处行业。⑦年份Year：年份虚拟变量。

2. 模型构建。上市公司大股东增持与公司价值关系模型：

（1）ROA=β0+β1Raise_stake+β2Herfindahl+β3DebtRatio+β4Size+β5Growth+β6State+β7Year+∑βiIndustry+ε（1）

投资者关系管理的调节效应模型：

（2）ROA=β0+β1IRM+β2Herfindahl+β3DebtRatio+β4S-ize+β5Growth+β6State+β7Year+∑βiIndustry+ε（2）

（3）ROA=β0+β1Raise_stake+β2（Raise_stake*IRM）+β3Herfindahl+β4Debt Ratio+β5Size+β6Growth+β7State+β8Year+∑βiIndustry+ε（3）

3. 样本及数据来源。本文选取2011年～2012年期间发布大股东通过二级市场进行股份增持公告的A股上市公司为研究样本，研究对象限定于大股东各轮增持计划中的首次增持。根据本文统计，在此期间内共有254多家上市公司第一大股东、实际控制人、以及两者的一致行动人进行了股份增持。同时剔除了金融、保险类样本、B股样本、距增持日上市不足一年的样本、ST、*ST公司以及数据缺失样本。最终得到涉及254家A股上市公司的304个样本。

五、 实证结果与分析

本文主要利用描述性统计、配对样本T检验和回归分析等实证分析手段来验证研究假设。得出结论：（1）上市公司大股东增持对公司价值的显著负相关；（2）投资者关系管理水平与公司价值正相关；（3）投资者关系管理削弱了大股东增持对公司价值的影响。变量之间通过皮尔森相关矩阵检验，不存在多重共线性的问题。

1. 描述性统计及回归结果。本文实证结果表明：在ROA值的均值角度，公告当年比之前一年有所下降，后一年比当年有所下降，这表明大股东增持的行为不能提高公司业绩；从IRM指数标准差角度，各公司的投资者关系管理水平在合理范围之有些许差距；在大股东增持股份的比率角度，均值为0.71%，标准差为1.26，表明各上市公司大股东实施增持比例差距较大。具体详见表1。

2. 稳健性检验。本文用净资产收益率（ROE）作为公司价值的替代变量对三个方程进一步进行了稳健性检验，结果与之前结论吻合。但是三个方程的R2值均有所下降，说明ROE的解释力低于ROA。具体详见表2。

六、 结论与展望

尽管目前理论界多数研究认为大股东增持会带来短期市场产生正向影响，但本文通过实证检验得出了大股东增持行为会降低公司长期价值的结果。这间接反映出我国大股东增持行为是来自控制权收益的动机。大股东增持可能会带动股价短期上涨，但并不会使公司的长期绩效提高。此外，有效处理投资者关系管理工作应成为上市公司的一项重要战略，我国资本市场尚处成长阶段，上市公司投资者关系管理收到一股独大以及信息披露诚信性等问题的影响。公司增强对投资者关系管理投入在短期内可能不会带来显著的效果，在中国投资者关系管理的建设任重道远，需要公司作为长期的贯彻的理念来持续实施这一战略，放远眼光，加强与投资者双向的持续有效互动沟通。这些手段有助于投资者信心的增强，从而有利于在资本市场优化公司股票，增加公司价值。投资者关系管理作为上市公司一项自主性治理的机制，有效地降低由于上市公司与投资者之间信息不对称而产生的逆向选择问题，同时解决第二类代理问题，使得中小投资者能够对上市公司及其管理层起到一定的监督作用，在保护中小投资权益方面也具有十分重要的意义。

本文在研究过程及结果中尚存一些局限性：一方面本文在对大股东增持动机的 推测方面缺少实证检验，未来研究有待进一步寻找合适的实证的方法检验方法来找出哪种动机起到主要的作用；另一方面由于数据搜集渠道的限制，本文中的上市公司IRM相关信息及指标未能包括投资者关系管理的全方面内容，未来研究有待从不同的维度对IRM指标进一步完善。

参考文献：

1. 陈晓荣，韩俊仕.对上市公司股份回购的实证分析.西安财经学报，2005，（5）：52-55.

2. 李心丹，肖斌卿，王树华等.中国上市公司投资者关系管理评价指标及其应用研究.管理世界，2006，（9）：117-128.

3. 李俊峰，王汀汀，张太原.上市公司大股东增持公告效应及动机分析.中国社会科学，2011，（4）：95-110.

4. 马连福，陈德球，高丽.投资者关系管理、现金流权与公司价值——基于中国家族上市公司的实证研究.山西财经大学学报，2007，（12）：72-79.

5. 曹明，陈收.股权分置改革中控股股东增持的股价表现及政策含义.特区经济，2006，（4）：17-19.

6. 刘成彦，陈炜后.股权分置时代上市公司犬股东交易行为研究.证券市场导报，2006，（10）：24-27.

7. 王铮，张文.论股票回购的市场影响.现代管理科学，2004，（3）：53-56.

基金项目：重庆市教委人文社会科学项目“混合所有制下控制权市场大股东治理优化研究”（项目号：14SKC08）。

作者简介：黄幸娟，中国人民大学商学院博士生；严子淳，南开大学商学院，南开大学中国公司治理研究院博士生；杨慧，香港中文大学大学管理学系博士后。

收稿日期：2014-10-20。