香港离岸金融市场建设对人民币国际化促进作用探讨

■ 刘 欣 博士 郑 伟 博士 林 干（、对外经济贸易大学国际经济研究院 北京 00020 2、呼伦贝尔学院 内蒙古呼伦贝尔 02008 、呼伦贝尔市委组织部 内蒙古呼伦贝尔 02000）

引言

离岸金融市场源于美元在欧洲的兴起，而随着美元成为全球货币，伦敦也逐渐成为最大的离岸美元经营中心。20世纪八九十年代，东京离岸金融市场的建立也极大地推动了日元的国际化进程。因此，在人民币走出国门的过程中，离岸金融市场发挥的作用不可小觑。

离岸市场建设是人民币国际化的重要一环。2003年，中国人民银行开始为在我国香港办理个人人民币存款、兑换、银行卡和汇款业务的有关银行提供清算安排；2005年，人民银行扩大了持有人民币现钞提供兑换服务的香港指定商户范围，并将每人/次6000元人民币的现钞兑换限额升至2万元人民币；2007年，人民银行允许内地金融机构赴港发行人民币债券；2009年，香港成为跨境贸易人民币结算的唯一境外试点地区，中银香港是迄今为止香港地区人民币业务的唯一清算行。与跨境贸易人民币结算业务相配套，离岸金融市场开辟了一条人民币的使用范围从贸易拓展到投资、金融等领域的重要渠道，为流通到境外的人民币提供保值增值的平台，增加境外投资者的人民币持有意愿，确保境外人民币的安全、有序回流。离岸金融市场建设是人民币国际化战略中，兼顾国际货币流通规律和我国经济、金融发展状况的又一次重大尝试。

离岸市场推动货币国际化的内在机制分析

（一）离岸货币市场为境外货币持有人提供了“安全网”，提高交易安全性

离岸货币市场为境外货币持有人提供了“安全网”。一个没有资本管制和汇率管制的、开放的金融市场为国际货币的持有者提供了最大程度的确定性信息，降低货币交易成本。发达和自由的金融市场是国际货币形成的重要条件。一般认为，金融市场的广度指市场上各种具有安全性、流动性和低成本的该国货币融资工具，深度指该金融市场具有发达的二级市场。此外，金融市场的弹性也是衡量金融市场是否发达的重要因素。同时，个人和机构投资者选择将美元存在境外的一个重要动机就是为了将货币风险与国家风险相分离。

（二）扩大货币交易规模，增加国际市场货币需求以提高市场流动性

对于推进货币国际化的国家来说，离岸货币为流通在境外的货币提供了一个“资金池”。随着一国对外贸易和投资规模的扩大，境内外企业和个人对境外货币将产生结算和跨国资金借贷等金融服务的需求，于是迫切需要一个发达的离岸金融市场提供这种便利，而当这种货币在一个离岸金融市场的使用达到一定规模，将形成一个境外货币周转的聚居区，使该货币的计价、结算和价值贮藏功能得到强化。历史上，国际货币的形成过程中都有一、两个离岸金融中心作为其境外流通货币的“资金池”，发挥离岸金融中心的吸纳功能和辐射功能，扩大本币在国际市场的流动性。

（三）有利于控制资本市场开放速度，减小境外资本冲击

一方面，离岸金融市场可以控制一国资本市场开放速度，为资本项目开放提供“缓冲区”。从长期来看，我国资本账户的开放和实现人民币的可兑换是必然趋势。不能完全自由兑换的货币难以担负起国际货币的职能。货币不能完全可兑换会带来两个问题：一是会影响货币持有国对该货币的处置便利，从而影响其根据实际需要和国际货币市场走势，对储备货币组合进行调整；二是会影响货币回流，形成境内与境外两个分离的市场，影响货币的流通和定价，也对货币主权国的货币政策形成挑战。此外，资本账户开放也会影响货币发行国货币政策独立性，一旦一国资本大门敞开，将面临国际游资的冲击。从1997年亚洲金融危机的教训来看，作为国内金融市场发展深度不够，宏观调控能力有限的新兴市场国家，盲目、直接地开放资本项目是十分危险的。因此，就目前而言，短时间内，保持国内金融市场和国际金融市场的隔离是非常必要的。

表1 香港离岸人民币业务一览

另一方面，离岸金融市场既可以发挥开放资本账户的功能，又可以控制资本账户开放带来的风险：首先，离岸金融市场提供了境外货币自由兑换和投资的渠道，可以释放资本市场推动货币国际化的功能；其次，离岸金融中心则可以在提供这一投资平台的基础上，有效隔离和防范境外资本对货币主权国的冲击，起到“防火墙”和“隔离带”的作用。无论多大规模的离岸货币在离岸金融中心运转，只要保证将其与国内金融业务隔离开，并掌握离岸资金的数量和结构，风险就是可控的；再次，离岸市场可以传导和分解在岸市场的压力。换言之，来自离岸市场的压力可以传导到在岸市场。

（四）增强货币使用的网络外部性，为区域内货币提供竞争的舞台

离岸金融中心为区域内货币的竞争提供了“竞技场”。历史上国际货币交替更迭的经验告诉我们，货币使用惰性和网络外部性是决定区域货币和国际货币形成的重要因素，人民币在区域和国际市场与日元及美元、欧元等竞争和角逐是不可避免的。在人民币国际化初期，人民币还不具备这样的实力。

图1 2004-2011年香港特别行政区吸收的人民币存款数额（亿元人民币）

从目前的实际情况看，人民币在其余货币竞争中挤占美元的势力范围在近期几乎是不可能的，即使战胜日元也有较大困难。人民币战胜在位货币的艰难之处就在于，货币使用具有模仿心理，而这种心理被加强后，对在位货币产生很大优势。不论这种心理出于何种动机，新的货币难以战胜现有货币使用者的模仿心理都是很困难的。此外，由于交易成本的存在，使用者一般不会轻易更换现有货币。现有国际货币美元、欧元等都已经具有强大的交易网络，而交易网络大多以庞大的金融中心为依托。而扩大人民币使用规模，使人民币使用的交易网络超过美元、欧元短期内并不可行。正因如此，我国更应该尽快部署建立一个具有一定流通规模的离岸金融中心。

香港离岸金融市场建设与人民币国际化

香港金融监管局2012年发布的《介绍香港离岸人民币业务的小册子（英文版本）》，对香港现有的包括人民币离岸业务进行了总结，按照现有的人民币离岸业务，可归纳为人民币零售及企业银行业务、人民币资本市场业务、人民币货币市场业务、人民币保险业务和潜在产品五类。另外，香港金融监管局计划未来推出交易所交易基金（ETF）、基金管理、股权融资、衍生产品和再保险等离岸金融产品（见表1）。

（一）香港地区人民币零售业务发展情况

香港地区人民币零售及银行业务起步早，发展较为成熟。2004年1月，香港地区就开始着手办理储蓄、汇兑和汇款等人民币业务，如今，香港地区已经成为最大的人民币境外接收地。据香港金融监管局统计，截至2011年底，香港地区人民币存款额达到5885.29亿元，定期存款数额增幅明显，达4121.32亿人民币，占全部在港人民币存款总额的70.03%，而活期及储蓄存款数额仅占29.97%（见图1）。

（二）香港地区人民币资本市场业务发展概况

香港地区的人民币债券市场起步较晚。2007年6月，中国人民银行和国家发展与改革委员会联合发布《境内金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券管理暂行办法》（下文简称《办法》），准许内地机构赴港发行人民币债券。根据该《办法》，中华人民共和国境内（不含香港、澳门特别行政区，台湾地区）依法设立的政策性银行和商业银行在具备一定条件后，可以在香港发行以人民币计价的、期限在1年以上按约定还本付息的有价证券。随后，内地港资银行也获准发行人民币债券。2009年10月，中国财政部也在港发行60亿元人民币币债券；2010年10月，亚洲开发银行在港发行12亿美元人民币债券。此后，一些内地红筹公司、港资企业、跨国公司也相继开始发行人民币债券。目前，香港已经形成包括内地银行、政府机构、国际金融机构、跨国公司等多元化的在港人民币债券的发行主体。香港人民币债券市场已经成为中国内地境外最大的债券市场。

2010年，共16家机构在港发行的总额360亿元的人民币债券。由于人民币债券市场规模偏小，在国际债券市场中的份量更可谓微不足道，因此起初被成为“点心债券”。2011年1至6月，已有38家机构在香港发行了427亿元的人民币债券，超过2010年全年358亿元的发行规模。据香港金融监管局发布的《2011年报》显示，2011年全年“点心债”的发行量已经实现1079亿元人民币，是2010年发行总量的三倍。与人民币发行和人民币结算的“点心债”相比，人民币发行还可以通过美元和其他货币结算的合成型（Synthetic Bonds）债券，这种债券也受到投资者的青睐。在德意志银行2011年发布的《中国香港：点心债券的吸引力》报告中指出，直接的人民币债券即“点心债券”更容易得到持有人民币并寻求除人民币存款之外的高收益或希望享受人民币升值来带来收益的投资者的追捧。合成型债券更容易被不想真正持有人民币的投资者所接受，这些投资者往往是以美元为基础建立的投资组合。而对于这种合成型债券收益能够代表人民币计价的离岸债券的总体收益水平，汇丰银行在其编制的汇丰离岸人民币债券指数（CHN，香港地区习惯上将在境内流通的人民币简写为CNY，将在香港地区流通的离岸人民币简写为CHN）中未将合成债券列入。这是由于以美元结算的合成债券和以人民币结算的CHN债券为两种不同的产品，虽然二者都提供了人民币敞口，但它们具有不同的市场机制和参照因素，对于人民币汇率的敞口也不相同。合成债券以在案CNY汇率作为参照，而CHN债券是离岸CHN汇率的敞口。

从人民币离岸债券的收益情况看，2010年汇丰银行数据显示，CHN债券的收益率实际上低于可比的在岸人民币债券和离岸欧洲美元的中国债券（Eurodollar Chinese bonds）收益。据汇丰银行统计，一个3年期中国政府债券收益在CHN市场收益仅为0.95%，而在岸银行间市场的收益率为3.28%，在以美元计价的欧洲债券市场的收益为2.9%。而造成这种债券收益率过低的原因正是由离岸市场上对人民币投资产品的庞大需求所致。

此外，中银香港于2010年12月31日推出了人民币离岸债券指数（该指数追踪的人民币债券为在中国内地以外发行的，包括已经在香港以及将来在其他国家和地区发行的人民币债券。这个以人民币计价的债券指数将追踪人民币离岸债券的总回报，包括利息收入和资本损益。在开始阶段，该指数将由总值约540亿人民币的28只人民币离岸债券组成）。截至2012年，该指数计算出人民币离岸债券年平均收益率为4.29%，平均票面息率为4.14%。德意志银行、汇丰银行、花旗银行等国际机构也相继推出各种类型离岸人民币债券指数，这些指数对衡量人民币离岸债券的收益水平，都具有一定的借鉴意义。2011年，英国皇家国际事务研究所对离岸人民币债券收益结构进行分解后认为，香港地区发行的人民币债券包含了一种中国市场溢价（英国皇家国际事务研究所认为，中国市场溢价主要来自中国封闭的国内市场）和少量的附加溢价，后者主要反应出新兴离岸市场的一些特点，即作为新兴市场、未经检验、市场规模太小还未具备深度和流动性。同时，随着人民币市场的发展，流动性和经验的增加，尤其是离岸市场确保可兑换性以后，这些溢价会大幅下降。

（三）香港地区人民币货币市场业务发展情况

香港地区外汇市场业务开始于20世纪70年代，根据国际清算银行2010年公布的调查结果，香港占全球外汇市场交易额的5%，保持全球第六大外汇市场的地位（前五大市场为：英国占全球外汇市场份额的37%，美国占18%，日本占6%，新加坡占5%，瑞士占5%）。目前，香港人民币货币市场上的主要业务包括即期外汇业务、远期外汇业务和本金不可交易远期业务。2010年7月，中国人民银行与中国银行（香港）对人民币清算协议所作的修订，是所谓的离岸人民币市场发展“大爆炸”的导火线。修订协议进一步扩大了人民币业务的范围，允许银行推出与人民币关联的产品，如定期存款、人民币可交割远期合约、共同基金以及保险产品；允许企业开立人民币账户以及出于任何目的的账户间资金转移等。这一协议中最关键的修订在于放开境外人民币业务仅限于贸易结算项下的规定。因此，境外人民币业务可以不受经常账户的局限，扩展至资本与金融账户项下。在人民币还未实现完全可兑换的情况下，这一规定实际上已经形成了对在岸人民币管制的突破。

借助香港离岸市场推动人民币国际化的思路

本文认为在香港离岸人民币市场发展保持良好势头的基础上，应进一步利用上海自贸区为扩大金融领域开放所带来的重大利好，探索和发挥离岸市场的各种功能，加快国家对离岸市场建设的政策性支持，推进人民币区域化、国际化战略。具体建议如下：

第一，借助离岸金融市场的“资金池”功能，在香港地区形成一个具有一定规模的人民币“资金池”。目前“资金池”的主要来源是通过跨境贸易人民币结算流到香港境内的大量人民币存款。

第二，在“资金池”形成的过程中，拓展香港人民币离岸市场的投融资功能，吸引世界各地的机构和公司来港发行人民币债券和发行股票，开辟多种人民币投资渠道，开发人民币衍生品和离岸人民币基金等投资工具，使香港地区的人民币资产更加多元化，提高投资者的人民币持有热情。

第三，在香港离岸人民币市场发展应与大陆金融市场发展、金融业改革和金融监管能力的相协调。尽管离岸金融市场可以暂时缓解人民币国际化和资本账户尚未开放的矛盾，但从长期看，大陆必须尽早适应资本账户开放后离岸金融中心大规模资金进出的状况，并制定风险防范措施；香港地区的货币与美元挂钩的货币局制度和大陆的汇率制度不同，在离岸和在岸市场上容易形成两个不同的汇率，留下套利空间；目前，香港离岸人民币存款利率的形成主要参照人民银行的超额存款准备金率，各大银行的人民币贷款利率基准各有不同，现行的人民币离岸市场利率和在岸市场利率还存在较大价差，也会留下较大的套利空间。人民币离岸市场功能能否充分发挥，从政策层面而言，与大陆开展汇率形成机制改革、人民币可自由兑换步伐以及利率市场化进程是密切相关的。现阶段应坚持人民币在岸市场和离岸市场同步发展的原则。

第四，香港离岸人民币市场是未来境外人民币资金大举流出和流入的一道重要关口。我国在人民币国际化战略中始终重视对人民币流出途径和回流渠道的监管，在离岸人民币市场未形成较大规模之前，我国货币当局尤其重视研究人民币的回流途径，对回流途径的开放采取谨慎的开放方针，严防监管视线之外的大量资金回流境内的危险。

第五，在发展香港离岸人民币市场的同时，大陆应加快金融改革的步伐，同时加快在岸人民币市场建设，提高对海外资金进出境内的监管能力。美国和日本建立本币离岸金融中心时，国内的金融业已经有较好的基础，而我国金融业的发展和开放才刚刚起步。现阶段，上海自贸区已经成立，成为国内金融业改革的先行者。未来一段时间，应进一步加快上海等在岸人民币市场建设，使大陆与香港之间完成人民币点对点式衔接，使香港离岸金融中心的功能更好的发挥出来。

1.巴曙松，黄少明.市场需求推动下的自发过程—香港离岸人民币市场发展路径及影响[J].国际贸易，2003（9）

2.陈毕生.我国离岸金融市场发展制约因素与政策建议[J].商业时代，2011（36）

3.陈红泉.扩大跨境贸易人民币结算：意义、问题与对策[J].深圳大学学报（人文社会科学融），2009（5）

4.陈雨露.东亚货币合作中的货币竞争问题[J].国际金融研究，2003（11）

5.陈德霖.2011年上半年香港离岸人民币业务的发展.香港金融监管局网站：http://info.gov.hk/hkma/gb_chi/insight/index.htm，2011-7-28

6.方琢.货币国际化的影响因素探析[J].国际经济合作，2006（4）

7.冯邦彦.香港作为全球性金融中心的比较优势和差距[J].港澳台金融，2011（5）

8.洪昊，葛声.我国离岸金融业务发展特点和对策研究[J].浙江金融，2011（1）