西班牙主权债务危机的实证研究

2014-04-29郭靖波

对外经贸 2014年3期

郭靖波

[摘要]继希腊之后，西班牙成为欧元区第五个爆发主权债务危机而导致现任政府下台的国家。在深入分析西班牙债务危机成因的基础上，结合蒙代尔—弗莱明模型，运用VAR模型对西班牙政府政策的有效性进行实证分析，结果显示：紧缩性的财政政策对缓解西班牙债务危机效果微弱，甚至会通过国内生产总值等传导机制扩大公债总额规模。提出优化产业结构，减轻政府财政负担，实施差别税收政策等对策建议。

[关键词]主权债务危机；蒙代尔—弗莱明模型；VAR模型

[中图分类号]F831.59 [文献标识码]A [文章编号]2095-3283（2014）03-0009-05

一、引言

西班牙的经济自20世纪90年代中期开始腾飞，多年来一直是欧洲也是西方经济体中经济增长速度较快的国家之一。但受经济结构发展不平衡、政府低利率政策刺激经济发展等因素影响，导致西班牙成为2008年国际金融危机爆发后，继爱尔兰、葡萄牙、希腊、意大利之后，欧盟第五个爆发主权债务危机的国家。

二、西班牙主权债务危机现状

（一）西班牙债务危机成因

2008年受国际金融危机影响，西班牙房地产泡沫破灭导致其经济衰退和银行的债务危机问题凸显。从1997年底到2008年初，西班牙房价年均增长10%，有些年份甚至达30%，地价上升5倍，西班牙银行业把房地产贷款视作优质信贷。而金融危机爆发之后，西班牙的房地产市场的“刚需”消失，导致经济下滑，失业率增加。2009年实际GDP增长率为-3.72%，失业率高达18%，2010年经济持续走低，至2011年失业率达到21%，是进入21世纪以来的最高纪录（见表1、图1）。

同时，西班牙房地产泡沫破灭，使得用于支持这些贷款的抵押物迅速贬值，银行出现了大量与房地产相关的呆坏账。西班牙央行数据显示，2011年底金融机构坏账率为1440亿欧元，不良贷款率接近9%，为1994年8月以来最高；2012年7月坏账率达9.86%，刷新了当年6月刚刚创下的9.42%的纪录。

经济的衰退、银行坏账率上升，使得政府产生了巨额的财政赤字；同时市场对西班牙经济发展前景展望为负，导致大量的资本外逃。这一系列的恶耗都为西班牙主权债务危机的全面爆发埋下了伏笔。

（二）西班牙债务危机的演进

1.债务余额攀升，政府偿债压力加大

2008年西班牙财政赤字迅速攀升，由2007年200亿欧元的盈余锐减至约452亿欧元的赤字，赤字率达4.15%，超过了《马斯特里赫特条约》中规定的3%警戒线；2009年赤字规模环比增长160%，达到了1173亿欧元的最高峰，赤字率首次突破了10%，达到了11.13%，至2011年底，赤字率仍维持在8.59%的高位（见表2）。

政府高额的财政赤字也抬高了政府公债余额，从2007年的3806.43亿欧元增加到2011年的7349.61亿欧元，公债负担率由36.13%增加到69.14%，超过1996年67.45%的历史纪录。西班牙银行公布数据显示，至2012年9月，公共债务突破8000亿欧元，相当于其国内生产总值的 75.9%。

由于西班牙经济增长前景堪忧，私人去杠杆化的过程同时也是政府加杠杆化的过程；同时，西班牙2012年 6 月资本外流较5月多出近40%，共有2200亿欧元资本流出西班牙，而自2011年6月至2012年6月，已有累计3156亿欧元资本逃离西班牙，几乎相当于西班牙年经济产出的1/3。经济的衰退、大量资本外逃进一步加剧了西班牙的公债负担，2013年西班牙公债相当于国内生产总值的93.1%。西班牙的负债率已超过预估计值，政府的偿债压力远超出了财政负担率。

2.政府性债务违约风险凸显

西班牙政府在2013年1月面临280亿欧元债务的赎回，其融资需求从2012年的1860亿欧元增至2013年的2070亿欧元。西班牙央行行长林德2012年11月21日表示，西班牙经济并未出现复苏迹象，受经济严重衰退拖累，2012年、2013年两年预算赤字目标难以实现，融资需求规模可能还会上升。

欧债危机爆发以来，国际评级机构不断下调西班牙的主权信用评级，2012年10月11日，标普将西班牙主权信用评级下调2个级距，由“BBB+” 下调至“BBB-”，接近垃圾债券。独立评级机构伊根—琼斯日前宣布将西班牙的主权信用评级由“CC+”降至“CC”，评级展望为负面。同时西班牙的国债收益率上升，2012年7月达到了7%，11月虽然下降到了5.6%，但长期国债收益率则触及历史高位。较高的国债收益率以及泰罗尼亚等地方政府约400亿欧元的财政援助申请，给西班牙中央政府脆弱的公共融资系统增加了额外压力。

主权信用评级的下降，使市场大量抛售西班牙债券，新一期国债的发行规模无法达到预期，同时使得国债收益率超出了可以承受的范围。国债发行的可持续性减弱导致违约风险也大幅增加。

三、基于蒙代尔—弗莱明框架下的主权债务危机模型

（一）模型介绍

蒙代尔—弗莱明模型是开放经济条件下宏观经济分析的基本方法，对政府政策的有效性具有宏观指导作用。将蒙代尔—弗莱明模型结合政府债务的长期效应进行分析，可以揭示政府政策与债务之间的内在联系，以及宏观经济因素与危机之间的影响。

图2为经典蒙代尔—弗莱明分析框架下的债务危机模型。IS曲线表示内部产品市场的均衡，LM曲线表示内部货币市场的均衡，BP曲线则表示国际收支均衡；IS、LM的交点为内部经济均衡点，该均衡点位于BP右下方时表示国际收支逆差，反之则存在顺差。

从西班牙当前的经济状况来看，市场利率已经由2007年的2.49%下降为2011年的2.63%；如图3所示，21世纪以来，M2不断上升，2008年金融危机爆发后，M1呈现负增长，M2仍然保持增长趋势。市场利率的持续走低，以及M2的上升，表示西班牙的微观个体盈利能力减弱，经济运行回落，面临着陷入流动性陷阱的困境，故LM的左段相对平缓。由于西班牙属于欧元区国家，其内部汇率相当于固定汇率制度，BP曲线不具有灵活可变性；向左上方弯曲，代表政府债务对国际收支的长期效应，BP曲线在短期表现为对利率的高弹性，而长期则表现为低弹性，特别是当一国主权信用风险持续升高时，利率对资本流动就变为负弹性，高利率已无法阻挡资本的流出，导致一国的经济危机发生。endprint

（二）基于模型的西班牙政策效应分析

目前，为了减少负债、缓解政府的财政压力以及达到欧盟的援助要求，西班牙政府从2010年以来一直采取紧缩的财政政策，导致IS向左移至IS，均衡点由E移到E，使西班牙的经济发生了如下变化：

1.y下降，西班牙经济下行，导致国家偿债能力降低，必须发行新公债以弥补高额债务的利息支出，导致公债总额进一步攀升。

2.经济下行压力下，私人债务去杠杆化，同时也是政府加杠杆化的过程，公债总额上升。

3.西班牙政府的低利率政策，将直接导致资本流入减少、资本流出增多，同时间接导致经常账户的逆差，导致公债总额上升。由于西班牙面临陷入流动性陷阱，低利率政策并不能促进国内的投资、消费，对降低公债总额的意义不大。

如图4所示，国际金融危机使得西班牙政府2008年、2009年的公债规模、财政赤字均急剧上升；2010年开始，西班牙政府开始采取紧缩性的财政政策以及低利率政策，财政赤字有所减少，但公债余额仍在持续攀升。

可见，由于西班牙面临主权债务危机和流动性陷阱，政府采取的低利率政策并不能刺激经济发展，紧缩性的财政政策将使得经济进一步衰退，使降低公债规模的效果大打折扣。综合来看，反而加剧公债总额的上升。

四、基于VAR模型的实证分析

（一）数据说明

2010年以来，西班牙政府一直采取紧缩性财政政策以及低利率政策，以期降低政府债务规模，为了检验上述定性分析政府政策无效的结论，故选取财政赤字、市场利率作为影响政府债务总额的主要变量。主要选取1983—2011年世界银行、IMF、中金统计数据库以及欧洲统计局所发布的统计资料。

（二）模型的建立

为了研究西班牙政府政策的长期有效性，故采用向量自回归VAR模型，公债总额、财政赤字、利率分别用debt、defict、int表示。由于公债总额数据量较大，为了得到稳定的数据性结果，对其采取惯常的取对数法，用lndebt表示。

1.ADF检验

由于选取时间序列数据，故模型建立之前首先要对数据进行平稳性检验，本文采取ADF对各指标的时间序列进行单位根检验，其结果如表3所示：

由于原变量都为非平稳性时间序列，故对其分别一阶差分后进行ADF单位根检验，其结果如表4所示。

由表4可知，对源数据进行一阶差分后的时间序列均已平稳，可以对其进行格兰杰因果关系的检验。

2.格兰杰因果关系

对dlndebt、ddefict、dint 3个时间序列进行格兰杰因果关系检验，首先根据VRA模型确定最佳滞后期，结果如表5所示：

（三）模型分析

1.脉冲响应函数

由于VAR（p）模型是一种非理论性的模型，因此在分析VAR（p）模型时，往往不分析一个变量的变化对另一个变量的影响程度，而是分析当一个误差发生变化时或模型受到冲击时系统的动态影响，这种方法称为脉冲响应函数方法。

图6刻画了债务规模、财政赤字以及利率的一个标准差大小冲击对债务规模形成的未来值所能带来的影响，其中横轴表示冲击作用的期间数（年），纵轴表示债务规模的变动程度，中间的曲线即脉冲响应函数，代表各变量冲击的动态响应，两侧的曲线是脉冲响应函数加减2倍标准差的置信带，表明了冲击响应的可能范围。

脉冲响应函数显示，当本期的债务积累产生一个标准差的冲击后，对此后的债务形成具有长期的正向影响，但是作用不断减弱，在第5期后趋于消失。政府的财政赤字产生的一个标准差冲击后，对债务形成先形成微弱的正向影响，在第三期后趋于负向。而利率对债务规模的影响并不显著，先产生正向影响，于第三期基本消失，至第六期则产生微弱的负向影响，这也符合西班牙处于主权债务危机中BP曲线向后弯曲的特殊情况。

2.基于VAR的方差分解

方差分解方法可以研究VAR模型的动态特征，分析一个变量由自己误差项的冲击引起的的变化程度，在多大程度上是由其他变量误差项的冲击引起的。

下面对公债总额规模变动的不同预测期限的预测误差的方差进行分解（结果如表8所示），从而了解各种信息对模型内生变量的相对重要性。

从公债总额的方差分解结果可以看出，公债规模变动的预测误差主要是来自自身变动的扰动，占到90%左右。财政赤字和利率变动的扰动对公债发行规模的影响不大，分别占8.2%和2%左右；由于公债发行的目的在很大程度上是为了满足财政赤字，以及就西班牙目前的情况来看利率变动对整个经济的影响微弱，故财政赤字的扰动较利率明显。

综上，公债总额的预测误差主要来自其自身变动的扰动和财政赤字规模的变动。

五、结论与建议

第一，财政紧缩政策无法从根本上解决西班牙政府的负债问题。西班牙紧缩性财政政策主要以削减社会支出为主，而非增加税收，这在一定程度上能降低当期公债发行额，但会加速西班牙经济的衰退，GDP规模下降，降低了政府的偿债能力；同时加速微观主体的去杠杆化，给政府带来加杠杆化的压力，自动削弱政府削减支出的政策效果；这两方面的因素都将导致西班牙公债总额的攀升，在国内生产总值负面展望的基础上，使得西班牙的公债负担率上升。

第二，利率政策的调控性空间小。由于目前西班牙面临流动性陷阱的困境，低利率政策对消费、投资的刺激作用不明显，无法拉动经济增长。同时，由于希腊、葡萄牙等国家相继爆发主权债务危机，市场对欧元预期下调；加之信用评级机构穆迪于2012年11月19日将法国主权信用评级由最高级Aaa下调一档至Aa1，更进一步加强了投资者对欧元区的负面预估；大量资本外逃，以致高利率也无法吸引资本流入。因而利率政策在缓解西班牙债务负担上效果不显著。

从蒙代尔—弗莱明框架下的主权债务模型可以看出，财政政策较利率政策更能刺激经济复苏，故西班牙应有针对性地实施财政政策：第一，加大对信息科技产业、中小型企业的投入，优化产业结构，增强微观主体的盈利能力。第二，缩减社会福利支出，减轻政府财政负担。第三，实施有差别的税收政策。可以效仿美国征收富人税，减轻中低等收入全体的税收以刺激经济复苏。

此外，西班牙还应积极向欧洲央行、欧洲稳定机制、欧洲金融稳定基金以及国际货币基金组织等机构申请援助，为西班牙的经济复苏争取缓冲期。

[参考文献]

[1]李鑫，刘语潇，曲秋颖，张华蕾.我国国债发行规模影响因素的VAR模型分析[J].金融理论与实践，2011（8）：13-19.

[2]王焯，广昭君.西班牙主权债务问题分析[J].国际金融，2011（10）：61-66.