营运资金管理效率和企业绩效相关性研究述评

梁鸿儒　郭磊　李悦

[摘 要] 营运资金管理是企业财务管理的核心内容之一，营运资金的配置效率在一定程度上决定了企业资源配置的效率，高效的营运资金管理能够对企业绩效产生积极影响，提高营运资金的管理水平意义重大，关系到企业的生存和发展。本文对国内外有关营运资金管理效率和企业绩效相关性的研究成果进行梳理和述评，期望能为营运资金管理理论的发展和企业绩效的提升贡献微薄之力。

[关键词] 营运资金；管理效率；企业绩效；相关性；述评

[中图分类号] F275 [文献标识码] A [文章编号] 1673 - 0194（2014）15- 0002- 03

1 引 言

营运资金，是指企业经营过程中用于日常运营周转的资金。在现代财务管理理论中，“营运资金”既包括流动资产又包括流动负债，对营运资金的管理也应当从流动资产管理和流动负债管理这两个方面来考虑。营运资金管理是企业财务管理的核心内容之一，营运资金的配置效率在一定程度上决定了企业资源配置的效率，高效的营运资金管理能够对企业绩效产生积极影响，提高营运资金的管理水平意义重大，关系到企业的生存和发展。本文对国内外有关营运资金管理效率和企业绩效相关性的研究成果进行梳理和述评，期望能为营运资金管理理论的发展和企业绩效的提升贡献微薄之力。

2 国内外相关研究回顾

国外关于营运资金管理的研究已有很长的历史，始于20世纪30年代。我国的营运资金管理研究起步较晚，1993年实行与国际接轨的会计制度之后才引入营运资金的概念。对于营运资金管理效率和企业绩效相关性的研究，国内外基本都包括以下两个方面：营运资金管理效率评价指标研究、营运资金管理效率与企业绩效相关性研究。本文也从这两个方面对相关文献进行梳理。

2.1 营运资金管理效率评价指标的研究

2.1.1 国外研究现状：从流动资产周转率到营运资金周转期

国外早期多采用单一的流动资产周转率指标，如存货周转率、应收账款周转率、应付账款周转率等指标来衡量营运资金管理效率。这与当时营运资金管理的研究内容相对应，只孤立地研究了营运资金内部单个要素的情况，没有系统地研究营运资金管理绩效，忽视了要素之间的内在联系，而且并未涉及对于流动负债部分的考察，导致企业在应用这些指标时具有很大的局限性，并且经常出现考察结果的冲突。改进后的营运资金管理效率评价指标包括以下几个方面。

2.1.1.1 现金周期指标及其改进和发展

Richard V. D. 和 Laughlin E. J. （1980） 提出采用现金周期①指标来衡量营运资金管理效率，将其定义为最初采购支出到最终销售产品、收回现金的净时间间隔，计算公式为：现金周期=存货周转期+应收账款周转期-应付账款周转期。这种方法是把营运资金看作一个整体展开研究，能够更全面地反映营运资金管理的整体状况，克服了以前孤立地考察营运资金中几个单独要素的弊端。

James A. Gentry等 （1990） 对现金周期指标进行了改进，提出了加权现金周期的概念。加权现金周期是对资金营运时间和现金数量在每一次循环周期中的综合体现，更加具有科学性和精确性。但要计算加权现金周期，则必须获取存货各个组成部分的周转天数的数据，外部投资者很难运用该指标来评价企业的营运资金管理效率。

Hyun-Han Shin 和 Luc Soenen（1998）将净营业周期作为营运资金管理效率的替代变量，计算方法为：净营业周期=（存货+应收账款-应付账款）×365/销售额。与现金周期指标相比，净营业周期指标是用“销售额”代替了“销售成本”，优势在于计算更为方便。

2.1.1.2 营运资金生产率

波士顿咨询公司提出了“营运资金生产率”概念，用来衡量公司营运资金管理效率和水平。计算方法为：营运资金生产率=销售净额/年平均营运资金额。该指标能反映每一元营运资金带来的销售净额，若一家公司与竞争对手相比，销售收入相同但却拥有更少的营运资金，则意味着该公司超过竞争对手，拥有更大的成本优势。

2.1.1.3 营运资金周转期与变现效率

1997年，美国CFO杂志和REL咨询公司开始采用基于要素的营运资金管理效率衡量指标：营运资金周转期和变现效率对美国最大的1 000家企业进行营运资金管理调查。计算方法如下：

其中“营运资金周转期”指标实质上等同于“现金周期”指标，“变现效率”则是用企业当期经营活动现金净流量除以当期销售收入。2003年以后，该调查改用唯一的指标——营运资金周转期来评价企业营运资金管理效率。

2.1.2 国内研究现状：从对流动资产周转率的改进到基于渠道的营运资金管理评价体系

我国的营运资金管理研究起步较晚，对于营运资金管理效率衡量指标的探究相对于国外较少，并且多数是对国外研究成果的改进。

2.1.2.1 对传统营运资金管理效率评价指标的改进研究

杨雄胜（2000）指出我国现阶段应收账款周转率等指标的缺陷，建议将应收账款周转率改进为应收账款平均账龄指标，并采用应收账款逾期率作为辅助指标；建议将存货周转率改进为存货平均占用期，并根据存货的流转形态及特征进行细化，分为原材料平均储存期、在产品平均生产期和产成品平均库存期，以反映不同环节存货的管理效率。

宋艳（2007）根据James A. Gentry等 （1990） 提出的加权现金周期指标，指出现金周期指标不能反映不同时间点、不同生产阶段流动资产所占比例的缺陷，综合考虑了时间和数量因素，引入动态数量权重，采用加权现金周期来衡量营运资金管理效率。

2.1.2.2 基于渠道的营运资金管理绩效评价体系

王竹泉和马广林（2005）提出“将跨地区经营企业营运资金管理的重心转移到渠道控制上”的新理念，指出加强分销渠道控制对提升分销企业营运资金管理水平的重要作用，倡导将营运资金管理与供应链管理、渠道管理及客户关系管理等理论有机结合起来。

王竹泉 等（2007）将营运资金周转期指标和渠道理论相结合，提出“基于渠道视角的营运资金周转期”概念，将营运资金划分为经营活动营运资金和理财活动营运资金。对于经营活动营运资金，根据其与渠道的关系将其划分为采购渠道营运资金、生产渠道营运资金和营销渠道营运资金，由此构建了基于渠道的营运资金管理新框架，建立起营运资金管理绩效评价新体系。具体计算公式如下：

2.2 营运资金管理效率与企业绩效相关性研究

2.2.1 国外对营运资金管理效率与企业绩效相关性的研究

国外对营运资金管理效率与公司绩效相关性的研究数量较多，大多采用实证方法，将代表营运资金管理效率的指标和企业绩效的指标进行回归分析。营运资金管理效率的衡量指标多采用现金周转期指标，公司绩效的衡量指标大同小异，包括净资产收益率、总资产收益率和表示公司市场绩效的托宾Q值等。但由于不同阶段各个学者选取的研究样本和变量有所差异，对于营运资金管理效率和企业绩效的相关性未得出完全一致的结论。

2.2.1.1 营运资金管理效率与企业绩效相关性不明确的研究

Kamath （1989）用净营业周期作为营运资金管理效率的替代指标，发现零售行业中净营业周期与公司的报酬率负相关，但并不是每一年都是这样的关系。

Luc Soenen（1993）同样采用净营业周期作为营运资金管理效率的替代变量，实证检验各个行业的净营业周期与企业绩效的关系，发现在多数行业中，营运资金管理效率与公司的资产报酬率不相关。

2.2.1.2 营运资金管理效率与企业绩效正相关的研究

Manual Jose（1996）选用美国1974-1993年间2 718家上市公司为样本，采用现金周转期作为营运资金管理效率的替代指标，以ROA、ROE作为公司收益的替代指标，发现除了个别公司和特殊行业外，激进的营运资金政策，即现金周转期较短对提高公司收益作用明显。这是第一次发现营运资金管理效率和企业绩效间存在显著相关性，以后的研究结论趋于一致，基本验证了二者的正相关性。

Haitham 和Maryam （2009）以东京证券市场1990-2004年的数据为样本，分别采用现金周转期和投资收益率作为衡量营运资金管理效率和公司绩效的指标，研究发现：现金周转期、存货周转期和应收账款周转期与公司绩效负相关，但应付账款周转期与公司绩效正相关。因此得出下述结论：延长应付账款周转期可能会损害公司信用，不利于公司长远业绩，企业应慎用延付应付账款的策略。

2.2.2 国内对营运资金管理效率与企业绩效相关性的研究

国内的研究与国外相似，多采用营运资金周转期来衡量公司营运资金管理效率，研究结论也趋于一致，即营运资金周转期与公司绩效负相关；但对于营运资金周转期的各个组成部分，尤其是应付账款周转期与企业绩效的相关性如何尚未得出一致的结论。

汪平和闫甜（2007）选取1995-2004年我国上市公司为研究对象，用营运资金周转期和资产报酬率分别作为衡量营运资金管理效率和公司绩效的指标，对二者进行回归分析，结果显示营运资金周转期与资产报酬率负相关，因此认为降低营运资金周转期能够提高公司绩效。

孔宁宁和张新民（2009）选取2004-2006年我国制造业上市公司为研究对象，检验其营运资本管理效率与公司盈利能力之间的关系。其创新点是，采用“经营资产核心利润率”指标来衡量公司盈利能力。实证研究发现，现金周期与经营资产核心利润率显著负相关；现金周期的各个组成部分：存货周转期、应收账款周转期和应付账款周转期也均与经营资产核心利润率显著负相关。

逄咏梅、宋艳（2009）以2001-2006年间制造业和批发零售业上市公司为样本，以主营业务资产收益率和托宾Q值作为企业绩效和企业价值的衡量指标，选取现金周期为衡量营运资金管理效率的指标，得出以下结论：现金周期与主营业务资产收益率负相关，但与托宾Q值正相关。存货周转期、应收账款周转期和应付账款周转期都与主营业务资产收益率具有显著负相关关系，但在批发零售业中，应收账款周转期与绩效的负相关性并未通过显著性检验。

3 国内外研究评述和启示

通过梳理国内外相关文献和研究成果，笔者从中得到以下启示：

（1）对于营运资金管理效率的评价指标，国内外学者进行了广泛的探索和探究，从最初的流动资产周转率到普遍采用现金周转期（即营运资金周转期）作为营运资金管理效率的替代变量，问题之一是没有合理区分经营性资产和理财性资产。经营性营运资金和理财性营运资金的盈利方式差异很大，即使是性质相同的经营性营运资金，在不同行业及不同企业中，对其管理方式也存在较大差别。此外，现金周期指标只反映了存货、应收账款和应付账款这3项营运资金的管理状况，具有一定片面性。

（2）国内外学者从不同角度、揭示了营运资金管理效率与公司经营绩效的关系，基本上论证了两者间存在着显著的关系，绝大多数样本的现金周转期与公司绩效显著负相关，通过缩短现金周转期，可以提高公司的绩效。但在某些国家及地区、在特定行业中，营运资金管理是具有特殊性的，营运资金管理效率与绩效的相关关系依然不确定。若要更加深入地研究营运资金管理效率与公司绩效的具体关系，就必须考虑到不同行业的异质性，分行业进行研究。

（3）王竹泉 等构建的基于渠道视角的营运资金管理绩效评价体系，将营运资金划分为采购渠道营运资金、生产渠道营运资金和营销渠道营运资金。这种划分充分考虑了各业务流程的影响，基本涵盖营运资金的所有组成部分，评价结果具有更高的整体性，能够较为准确地评价公司营运资金管理效率。以基于渠道的营运资金周转期来衡量营运资金管理效率，研究其与企业绩效的关系，现存的研究大多是规范研究或案例分析研究，实证分析还很少。可以考虑基于渠道理论，实证检验营运资金管理效率和企业绩效的关系，进一步丰富现有的营运资金管理研究。

（4）对于实证研究中公司绩效的替代变量选择问题。现存的实证研究中多采用净资产收益率、总资产报酬率、投资收益率来衡量企业绩效，基本都是短期收益指标或单一财务绩效指标。但是提升营运资金管理效率后，其影响将是长远的和全面的，因此可以考虑在公司绩效的替代变量中加入表示公司长期竞争力的指标，或采用因子分析等分析方法全面衡量公司绩效。

主要参考文献

[1]王竹泉，等.国内外运营资金管理研究的回顾与展望[J].会计研究，2007（2）：85-90.

[2]孔宁宁，张新民，吕娟. 营运资本管理效率对公司盈利能力的影响——基于中国制造业上市公司的经验证据[J].南开管理评论， 2009（6）：121-126.

[3]孙磊.电力行业营运资金管理效率对企业绩效的影响[J].财会月刊，2012（1）：15-18.