董事会特征影响现金股利分配力度吗

廖凯敏

[摘 要] 本文以2008-2012年我国A股上市公司为样本，研究董事会的结构特征、行为特征和构成特征分别对现金股利支付力度可能产生的影响。本文选取领导权结构、独立董事人数作为董事会结构特征的代理变量，以董事会开会次数作为行为特征的代理变量，以董事会规模作为构成特征的代理变量。研究发现：独立董事人数与公司现金股利支付力度呈显著正相关关系，而董事会领导权分散程度、董事会规模、董事会会议次数与公司现金股利支付力度呈显著负相关关系。

[关键词] 董事会；特征； 现金股利； 分配；力度

[中图分类号] F275；F276.6 [文献标识码] A [文章编号] 1673 - 0194（2014）15- 0004- 03

1 引 言

股利政策是财务理论中的经典研究问题之一，同时也是财务学的三大“谜题”之一。几十年以来，理论界和实务界做了大量的研究试图揭开“股利之谜”，然而至今还没有一个理论能够完整解释公司的股利支付行为。我国上市公司中出现的“零股利”和“畸高股利”两种极端现象是由多方面的因素导致的，已有的研究发现，公司规模、收益及现金流的稳定性、成长性、股权结构、产品市场竞争程度、法律环境等因素都会影响公司股利政策。而公司股利分配方案一般由董事会制订，董事会的不同特征是否会对公司现金股利分配力度产生不同的影响呢？本文试图通过实证研究回答这个问题。

2 文献综述

2.1 现金股利分配力度的影响因素

在股利理论发展的同时，学术界从多个不同的角度对股利政策影响因素进行了实证研究。这些研究文献大致可以分为3类：第一类文献集中于讨论影响股利政策的公司特征因素。如Baker和Wurgler（2004）、Denis和Osobov（2008）等学者的研究表明，公司规模、投资机会以及公司当前的现金流状况等公司特征因素对公司股利政策有显著的影响。第二类文献研究法律环境、公司行为因素等对股利政策的影响。例如，Dewente和Warther（1998）、Shleifer和Vishny（2000）等发现法律保护程度不同的国家公司现金股利政策存在差异。第三类文献从公司治理角度来研究股利政策的影响因素，如Gugler和Yortoglu（2003）、Truong和Heaney（2007）等，他们发现公司治理程度的好与坏会直接影响现金股利分配的力度。

2.2 董事会特征对现金股利分配力度的影响

Zhilan Chen等（2008）通过研究香港上市公司发现，董事会的构成（独立董事、外部控制团体、审计委员会的席位）对公司的业绩和股利政策没有影响。陈立泰和林川（2011）通过利用2003-2008年沪深A股上市公司作为样本研究发现，董事会规模、独立董事人数以及董事会薪酬激励与现金股利分配倾向之间呈显著正相关关系，而总经理与董事会主席两职合一、董事会会议次数与现金股利分配倾向之间为显著负相关关系。

通过对以往相关文献梳理发现，现金股利分配政策的影响因素有很多，不同学者也从多个不同的角度进行了研究，但很少有文献从董事会特征的角度研究其对公司现金股利分配力度的影响。

3 理论分析与研究假设

董事会规模会影响公司的资本结构，肖作平（2004）通过实证研究发现董事会规模与负债水平负相关。因此，董事会规模越大，公司负债水平越低，公司会更多地通过发行新股和留存收益融资，公司的现金流也会受到影响，从而导致发放较少的现金股利。杨微（2007）研究董事会规模与债务期限结构的关系，发现董事会规模越大，公司的债务期限结构越短，从而制约了公司发放现金股利的金额。因此，本文提出：

H1：董事会规模与现金股利分配力度负相关。

董事会的独立性越高，监督能力越强。Fama（1980）指出独立董事的介入会降低管理层和内部董事合谋的可能性。西方的理论和实证研究表明，独立董事人数的多寡能够对现金股利分配产生影响，主要因为：（1）外部董事对现金股利分配的成本和收益的评价比经理层更加客观；（2）外部董事能更好地对现金股利分配进行监督，从而更好地防范经理层的代理行为。叶康涛 等（2011）发现独立董事会受职业声誉的激励和约束，为了有更好的职业发展，独立董事会尽力向股东和公众展示其监督管理层和保护股东的能力，以此获得良好职业声誉，而无作为的独立董事不仅职业声誉会受损，而且有可能会失去董事职位。因此，独立董事人数越多，董事会的监督能力越强，公司发生代理成本的可能性就越小。基于以上分析，本文提出：

H2：独立董事人数与现金股利分配力度正相关。

代理理论认为董事长和总经理两职应该分离，双重身份的存在其实反映了董事会控制的无效，两职合一会使总经理等高层执行人员的权力过度膨胀，从而严重削弱董事会监督高管的有效性。在高管拥有绝对的权利后，为了更好地控制公司并维护自己的利益（如享受在职消费等），他们会阻止公司分配现金股利；另外，在很多情况下董事长同时也是公司控股股东，此时公司会尽可能少地分配现金股利，以实现以董事长为代表的控股股东利益的最大化。基于以上分析，本文提出：

H3：总经理与董事长的两职合一与现金股利分配力度负相关。

董事会会议往往流于形式，并不能起到实际的治理作用，董事会会议的大部分时间被用于讨论公司的日常事务，从而导致董事们没有更多的时间去监督管理层的行为。Vafeas（1999）研究发现，董事会会议次数与公司价值负相关。谷祺和于东智（2001）研究也发现我国上市公司在绩效下降之后董事会的活动反而会增加；另外，董事会会议通常缺乏实质内容，加上董事的频繁缺席使得会议效果不理想，造成了效率浪费。在糟糕绩效和低效率的双重作用下，董事会会议越多必然会导致公司现金股利分配力度越弱。基于以上分析，本文提出：

H4：年度内董事会会议次数与现金股利分配力度负相关。

4 实证研究

4.1 样本选择及变量定义

本文以2008-2012年中国A股上市公司为研究对象，并剔除了金融类以及ST、PT上市公司。所需的各项数据均来自上市公司年报、CSMAR数据库、巨潮资讯网；本文所有的数据处理都是通过STATA 12.0完成的。

4.2 研究变量设计与模型构建

本文所使用的变量分为3类：因变量、自变量和控制变量，具体定义如下：因变量为现金股利分配力度（DIV），用“每股现金股利/每股销售收入”来衡量。自变量包括：领导权结构（DUALITY），董事长兼任总经理取值为0，否则取1；董事会规模（BSIZE），用董事会中董事总人数表示；独立董事人数（INDR）；董事会开会次数（BMEET），用一个经营年度内董事会会议的次数表示。另外，本文还控制了公司规模（SIZE）、第一大股东持股比例（FIRST）、总资产报酬率（ROA）、每股净资产（BPS）、公司股权流动性（ER，用非流通股占总股本的比例衡量）、每股收益（EPS）、每股经营活动现金净流量（ONCF）、债务期限结构（MAT）用流动负债/总负债衡量、前三名高管薪酬（MSALA）、高管持股数量（MSHQ）以及年度和行业变量。

为验证本文所提出的假设，构建以下回归模型：

4.3 实证分析

首先进行White检验来检验是否采用面板模型，检验结果见表1。

回归结果表明，董事会规模越大，公司现金股利分配力度越小。因为董事会规模影响公司资本结构，规模越大，公司能利用的债务资本就越少，那么能用于发放股利的现金也就会越少，假设1得到实证支持。独立董事人数与公司现金股利支付力度呈显著正相关关系，因为独立董事越多，董事会的监督能力越强，在董事会的监督下，公司必然会分配大量现金股利以维护股东的利益，结论与假设2一致。总经理与董事长的两职合一、董事会会议次数与公司现金股利支付力度均呈显著负相关关系，因为总经理与董事长的两职合一以及频繁的董事会会议均会降低董事会的监督力度和效果，假设3和假设4得到实证支持。

5 研究结论

本文实证分析董事会特征对现金股利分配力度的影响，研究发现，董事会的独立性与公司现金股利支付力度呈显著正相关关系，而董事会领导权分散程度、董事会规模、董事会会议次数与公司现金股利支付力度呈显著负相关关系。

主要参考文献

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