中国投资水平与经济增长质量研究

纳鹏杰 纳超洪

自改革开放以来，中国经济以极快的速度增长，年均GDP增速超过了9.5%，2006～2012年的增速更是高达10.43%，在主要经济体中排名第一，是世界3.51%的2.97倍。对于中国经济的快速发展，国内外经济学家有不同的看法。Allen等人认为，在中国这样一个法律保护较弱、金融体系落后的国家，经济增长却异常强劲，其原因是中国的关系机制(主要是政治关联)、声誉机制的融资渠道和治理机制支持了中国经济的高速发展[1]。克鲁格曼认为，在“刘易斯拐点”降临的背景下，中国经济面临“再平衡”的需要，但消费不能代替投资并使经济免于出现严重的滑坡。多年来中国人消费持续低迷并将继续低迷的原因是，中国家庭从未看到中国经济增长为他们带来太多收益，今后大概仍将看不太到，因为一部分收益流向了有政治背景的精英，大部分收益还是控制在国企手里[2]。

多位华人经济学家认为，粗放型的经济发展模式已走到到头。陈浩武认为，中国经济高速增长的本质就两点，一是外向型，主要靠出口拉动，外贸依存度达到76%；二是低价值工业化模式，“三高一低”。充当世界工厂，把产品卖给世界，把污染留在国内。这种低价值工业化模式之所以难以为继，之所以必须改弦易辙，是因为中国资源消耗不起，环境污染不起[3]。吴敬琏认为，强化政府对经济社会的管控，在强势政府的主导下用海量投资支持GDP的高速增长，尽管从中长期看成本很高且不可持续，但在短时期的确造成了振兴中国的假象，得到一些人的唱和，并被一些人曲解吹捧为值得全世界效仿的“中国模式”[4]。资中筠认为，所谓“中国模式”就是GDP增长比较快，但实际上其代价太大，许多因素都是不可持续的，而且会产生很多负面的影响[5]。

本文基于投资水平视角，通过对中外固定资产投资率、投资效率指标的对比，深度剖析高投资与高增长的“重资产，轻价值”模式的缺陷，并提出解决之道。

一、中外投资水平的比较分析

1.与美国的比较

中国固定资产投资总额和固定资产投资率逐年攀升，固定资产投资从1999年最低的2.99万亿上升到2012年最高的37.47万亿，固定资产投资率则从0.33提高到0.72，平均为0.50；同期美国从1999年最高的0.21降到2012年最低的0.14，平均0.17。也就是说，1999～2012年，每创造100元的GDP，中国需要固定资产投资50元，而美国只需要17元。从投资效率看，每增加100元的投资，中国能带来173元的GDP，而美国为287元。2008年爆发国际金融危机，中国出台4万亿刺激经济政策，固定资产投资首超美国，虽然保证了GDP的高增长，但投资拉动GDP的能力越来越小，投资效率从2011年的215%骤降到2012年的74%。通过中美投资率和投资效率的比较，可以发现中国投资水平低，依靠投资拉动的增长方式已难以为继。

2.与“金砖国家”的比较

2001～2011年，中国的固定资产投资率平均为巴西的2.8倍，俄罗斯的2.2倍，印度的1.8倍，而中国固定资产的投资效率却远远低于这三个国家，其均值只是巴西的14%，俄罗斯的17%，印度的39%。也就是说，中国的投资率最高，投资效率最低，并且这种趋势日渐明显，经济增长质量明显低于这三个国家。

3.与新加坡、韩国、泰国及中国香港的比较

固定资产投资率指标最高和最低的分别是：中国0.69和0.34、新加坡0.41和0.22、韩国0.31和0.26、泰国0.31和0.21、中国香港0.26和0.20，从2001～2011年11年年平均值看，投资率最好的是中国香港。而从投资效率的角度看，经济增长质量由高到低依次是新加坡、香港、韩国和泰国，中国只是新加坡的14%，韩国的36%，泰国的41%。

通过对上述国家的数据回归可见，中国的单位投资率对GDP的贡献远低于美国和其他国家。投资率提高能够显著提高GDP增长率，但投资率与GDP增长率存在“倒U型”关系，投资率超过一定程度会显著降低GDP增长率。投资不足和过度投资都会阻碍GDP增长，对中国而言过度投资问题更严重。

综上所述，无论是与美国、新加坡、韩国等发达国家和地区相比，还是与“金砖四国”、泰国和国际平均值相比，中国年平均固定资产投资率最高，且有逐年上升的趋势，其他国家则较为均衡，投资对中国经济的拉动作用尤为显著。中国投资效率和投资价值水平最低，无效投资趋势明显，体现出中国经济野蛮式增长和缺乏价值创造的特点,依靠投资拉动的增长方式已难以为继。

二、投资水平低下的主要原因

1.经济增长主义盛行

追求GDP成为各级政府的核心目标，政府力量在经济发展中处于支配地位，讲得最多的是跨越式发展、爆发式增长，做得最多的是招商引资和上项目，GDP增长与政府官员的升迁密切联系。Wu等人搜集了中国283个中小城市的市长和市委书记10年的政绩和升迁结果进行分析，结果显示，中国的官员升迁基本靠GDP，如果市委书记和市长任期内的GDP增速比上一任提高一个标准差0.3%，升职概率将分别高5.6%、9.4%，而任期内把钱花在民生和环保的，升值率是负值。他们也发现GDP主要靠固定资产投资，投资取决于卖地收入[6]。官员们利用行政权力依靠投资出政绩。长此以往，政府及其官员、关联企业和个人都过度自信，总认为高投资就会有高回报，忽视增长、回报与风险的平衡。

2.资源配置向“关系投资主体”倾斜

政府通过行政权力直接向“关系投资主体”配置资源。国企和平台公司为了满足政府的需求，一味以高投资助推高增长，投资缺乏资本成本和总量约束。结果是，投资效率低下，挤出私人投资，抬高投资成本。

3.金融、资本市场资源配置功能失衡

金融体系不健全，资本作为稀缺资源没有得到有效配置，低廉的资金成本助推高融资和海量投资，降低了投资效率。长期以来，金融体系主要是为政府投资服务，国企(集团)、政府融资平台、上市公司、有政府关系的民企融资途径畅通，融资成本低；而民营中小企业、初期高科技企业、新兴产业及长周期行业中的企业则因抵押、盈利条件等限制，得不到银行的资金。这种差别待遇导致部分行业投资过度，而一些细分的小行业却投资不足。金融资本与实体资本失衡，推高资金成本，积累投资风险。在高速增长的环境中，资产价格不断上涨，需要大量资金周转，引发货币超发，投资成本不断被推高，资产回报率越来越低。大量资金沉淀在高耗能、重资产的钢铁、化工等产业，一旦产业过剩，必然出现存货积压、资金周转困难、产业利润下降、财务成本上升、整体效益下滑、企业亏损增多等问题。尤其是在期限错配的情况下，资金更为紧张，成本更高。

4.长期内需不足

出口、消费、投资是GDP增长的“三驾马车”。中国经济的增长过分依赖投资，体现出“重资产、轻消费”的生产型经济特征，而美国经济不断轻型化，体现出消费为主的经济结构特征。2001～2012年12年间，美国对GDP的平均贡献率私人消费高达74.4%，国内投资26.2%，净出口-15.7%，政府支出为13.5%，个人和政府的总消费87.9%，而中国的消费为44.4%，投资高达52.3%，净出口为3.4%。对GDP的贡献，中国消费只有美国的50.5%，投资却是美国的200%。出口对中国的经济增长贡献不小，但出口的大多是低技术、高消耗和低附加值的初级产品，随着西方贸易保护主义抬头，无竞争力的产品出口越来越困难。中国大量进口铁矿石等大宗产品，导致净出口对GDP的贡献降低。

5.投资决策、评价机制不健全

政府引导或直接包办融资平台公司和国企的项目选择和决策，投资主体往往没有条件、时间、责任进行深入的可行性研究，大干快上成常态。政府在直接投资中缺乏资本约束，公用事业如学校、研究机构等项目投资前的可行性研究流于形式。国企有“企绩、政绩”双重评价，政府要求GDP和形象工程指标，国企难以按照企业法则运作，高管为了“帽子”而完成政府指标，也必须高投资。缺乏投资过程监督，项目层层转包，质量问题造成坏资产,投资损失率过高。缺乏后投资评价机制和问责机制，只有贪腐暴露时，才会追究责任。在股东层面，国资委(或其他政府、事业单位)没有能力履行完整的股东职责，监控难以到位，地方政府平只要GDP，靠国企纪委的自我监督和国资委外派监事监督，效果甚微。

三、提高投资水平与经济增长质量的路径

中国经济要持续健康发展，就必须实行“轻资产，重价值”的投资模式，无论是价值观、制度与机制设计，还是实际过程均应如此。“轻资产，重价值”模式的特征是：低投入、低耗能、低污染、低成本、高产出、高质量、高效率、高效益、低固定资产投资率、高投资效率、均衡增长、回报与风险的高集约化，即以优化、节俭、约束、高效为价值取向，集中企业核心力量，投资好项目，降低投资成本，控制投资风险，实现价值创造，获得可持续的竞争优势。

1.建立全方位的价值理念体系和机制

树立“市场在资源配置中决定性作用”的观念，明确政府与市场的界限，完善市场竞争机制，减少政府干预，由“大政府、小市场”向“大市场、小政府”转变，打造服务型、节约型政府。建立法治、信用经济，根除“官僚经济”，鼓励诚信、负责、守法，公平竞争的市场经济文化。在企业层面应全面推广经济利润(EVA)业绩考核体系，从投资角度算资本账，进行全面投资成本约束，避免企业短视逐利，鼓励追求长期价值创造。

2.深化产业结构调整与升级，建立扩大消费的长效机制

中国这个“世界工厂”的“三高一低”特征突出，带来的产能过剩、环保等问题极为严重，制造业的调整与升级迫在眉睫。要对汽车、钢铁、水泥、船舶、电解铝、玻璃等过剩产业进行整合和抑制，着力推进战略新兴产业的投资，把节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料和新能源汽车等七个战略性新兴产业列为现阶段的重点发展对象,同时对稀土、电子信息、医药、农业产业化龙头企业等进行重点扶持。鼓励有竞争力的企业直接到国外投资，用中资去控制国外的低成本资本，实现产业向国外转移，资源在国际配置。产业升级与贸易质量升级联动，积极培育贸易新型业态和功能，强化技术、管理创新，尽快形成以技术、品牌、质量、服务为核心的国际竞争新优势，加快提升中国在全球价值链中的地位。要加大改造和提升传统服务业的力度，着力发展新兴服务业，建立扩大消费的长效机制，充分开发巨大的私人消费的空间。营造敢于消费的社会氛围，重点是增加收入和就业机会，深化社保、教育、医疗、财富再分配改革。

3.均衡融资与投资功能，抑制过度投资

要彻底改变“重融资、轻投资、轻约束、轻回报”的局面，均衡融资主体和投资主体的利益，遵循市场平均投资收益等于投资成本的原则。大力发展资本市场，均衡股权与债券融资，支持中小企业融资。优化主板、中小板、创业板和新三板的制度安排，完善发行、定价、并购重组等方面的制度。放宽创业板对创新型、成长型企业的财务准入标准。大力发展各类机构投资，鼓励并购投资基金，PE、VC产品创新，促进创新型、创业型中小企业融资。发展债券市场，扩大、规范公司(企业)债、中期票据和中小企业私募债等的发行。推进金融市场改革，着力推进利率市场化和民营银行的发展。市场利率化有助于解决利率管制下长期负利率、高利率等问题，能起到降低综合资金成本率的作用。民营银行的发展有利于打破国有银行主导的金融垄断，形成充分竞争市场，降低资金成本。要盘活存量资金，激活闲置资产、无效资产，把大量的M2从资产中挤出来，引导资本流向鼓励发展的产业；通过过剩产能的并购、重组，将吸附的资金挤出来，闲置资产激活起来，尤其是与民营资本合作，倒逼国有资产提高效率，降低成本。

4.加大科技创新和管理创新力度，深化教育改革，加速人力资本发展

科技创新是提升中国经济发展质量的重要手段，而科技创新依赖于教育创新和管理创新。要把技术创新与管理创新与商业模式创新相结合,积极推进创新成果产业化，形成市场竞争实力。重点要做的一是工业化和信息化的融合；二是制造业和现代服务业的融合；三是加强新型工业化、信息化、城镇化、农业现代化中的新技术研发和推广；四是建立市场和技术相结合的商业模式；五是通过技术和管理创新，推进战略性新兴产业发展，实现高集约化、高集成化、高智能化、高附加价值化，提升产业核心竞争力。要深化教育改革，建立多层次、多形式教育、研发和培训体系，加速技术人力资源尤其是人力资本的形成。首先是深化高校体制改革，去行政化；其次是遵循培养人才是第一要务的规律，论文和课题都要为培养人才服务；改革科研评判标准，支持应用型服务研究，尤其是重大项目研究；大力支持专业硕士、博士、职业教育的本专科和技术工人的培养，形成各个层级的技能人才；再次是大力支持民营学校发展，让“民办”有与“公办”竞争的资本，打破“公办”独霸天下的格局；第四，政府、企业大力投入创新和培训资金，形成尊重技术人才的浓厚氛围。

5.强化法治体系建设，挤压寻租空间，降低综合投资成本

提升法治化水平，强法治，弱人治，厘清政府与企业的边界，压缩政府直接配给或干预投资项目的权力，建设服务型政府，营造法制化的营商环境和信用环境。垄断领域逐步向民营资本开放，充分发挥市场竞争机制，有效配置资本、资源，压缩寻租空间，终结通过侵占国家资源一夜暴富的行为，降低资本成本。政府投资和支出必须规范化、科学化，使政府投资行为和消费行为受到市场约束和监督，建立完整的投资决策、评价体系以及相应的问责机制。建立科学的公共投资和国企投资决策体系，完善项目可行性研究模式，引入评估、激励、竞争机制以及监督和惩戒机制，降低政府支出和国企投资成本。