人民币非交割远期收益率的波动性研究

朱鲁秀

摘要：本文运用GARCH模型，研究了清算协议修订以来香港人民币NDF收益率的波动性。研究发现：（1）香港人民币NDF收益率的波动主要由市场参与主体的群体性行为导致；（2）期限较短的NDF市场中群体性行为弱，期限较长的NDF市场中的群体性行为强。

关键词：人民币NDF； 离岸人民币金融中心；波动性

一、引言

香港人民币离岸金融中心是人民币国际化的战略重点。“十二五”规划纲要提出，支持香港成为离岸人民币业务中心和国际资产管理中心，巩固和提升香港国际金融中心地位。2009年7月人民币跨境贸易结算试点方案推出后，香港离岸市场快速扩张。2010年7月清算协议的修订与补充合作备忘录的签订，消除开立人民币企业账户的行业限制。香港人民币账户开立不再限于与贸易或服务相关行业，券商、保险、基金公司等金融机构都可以开立人民币账户，为金融业界开发不同种类的人民币产品扫清了障碍。 在2010年11月后，香港离岸人民币金融中心的各项人民币业务驶入快车道。人民币跨境结算的80%都在香港进行，香港的人民币资金池快速扩张。2012年6月末，香港的人民币存款额达5577.1亿元，人民币贷款余额为5340亿元，人民币债券余额达1613元，通过香港进行的跨境贸易人民币结算12131亿元。香港人民币离岸市场的各种产品也日益丰富，陆续推出以人民币计价的基金、保险、存款证、期货、人民币与港币同时计价的“双币双股”等金融产品。香港离岸人民币市场参与主体日趋丰富，参与深度不断提高。2012年6月末，195家银行使用香港的人民币清算系统，海外银行在香港银行开立了1227个银行账户。2012年6月末人民币债券市场的成交量为1600亿。

从香港人民币外汇交易产品来看，在原有人民币非交割远期（NDF）产品的基础上，香港推出了人民币即期交易、远期交易、互换、掉期交易等外汇产品。香港人民币NDF出现在1996年，是香港人民币离岸市场的重要组成部分。从外汇市场的成交情况看，人民币NDF是成交量较大的产品， 2011年1月 与2月的人民币NDF成交量分别为622.40和384.76亿美元。从人民币NDF产品的市场功能来看，实务界把人民币NDF作为各种人民币离岸产品风险管理的对冲工具，同时也把人民币NDF报价作为人民币汇率预期的重要参考。

在香港离岸人民币金融中心的定位确定后，香港离岸人民币产品对风险管理工具的需求日益迫切，由于NDF产品发展最早，相对成熟，成为资产组合与风险管理的重要工具，认识其风险特征对于微观主体的风险管理具有重要的意义。本文关注的问题是：在香港人民币离岸市场的兴起的进程中，人民币NDF产品的收益率的波动性呈现什么特点？这些特点对于微观主体的风险管理的意义是什么？ 香港人民币NDF早就引起学者的关注，但主要研究成果是在2002年人民币升值预期形成后取得。研究兴趣主要集中在香港人民币NDF与境内外汇市场之间的关系。从外汇交易实践看，NDF汇率已逐渐成为实务界度量人民币汇率未来走势的主要指标和涉及人民币汇率的各类交易产品定价的重要参考。这方面的研究主要有黄学军和吴冲峰（2006）[1]、严敏和巴曙松（2010）[2]、贺晓博和张笑梅（2012）[3]等，他们的研究结果表明NDF市场对香港和境内人民币价格存在较强的影响，提供了支持人民币NDF的市场主导地位的证据。

有少量研究关注了NDF产品的时间序列特征。董益彪等（2007）[4]使用ARCH模型族研究亚洲金融危机以来的人民币NDF汇率的波动特征。结论是亚洲金融危机以来人民币预期汇率存在ARCH效应，具有尖峰、厚尾、波动群集性和非对称性等特征。曹红辉和王琛（2008）[5]也建立CNYNDF的高频日汇率随机游走模型，运用ARCH族模型检验该模型的残差后发现，其时间序列具有有“尖峰厚尾性”和集群性特征。

以上文献形成的时期较早，香港人民币离岸市场作为人民币国际化战略布局中的重要战略地位还没有确定，且研究对于人民币NDF产品的时间序列特征关注不充分。本文使用香港人民币清算协议修订以来的数据，运用GARCH模型研究各个期限的人民币NDF产品的收益率时间序列的波动特征，为微观主体的风险管理决策层提供参考。

二、人民币NDF收益率时间序列的GARCH模型设定

（一）数据与模型选择说明

以各个期限人民币NDF报价作为样本，样本期间覆盖2010年7月19日到2013年1月31日，每个序列共有649个样本点。数据来源于香港资财市场公会网站。对NDF时间序列取对数后差分得到其收益率序列，各期限的收益率序列分别用RiM表示，i是NDF报价的期限。人民币NDF报价采用直接标价法，得到美元收益率序列。如果该收益率大于0，说明美元升值，相应地人民币贬值。如果收益率小于0，说明美元贬值，相应地人民币升值。

时间序列通常具有波动集群效应GARCH，方差会随着时间的变化而变化，使用GARCH模型可以得到更加有效的参数估计结果。从风险对冲工具的角度来看，准确地衡量各期限NDF报价的方差的时变特征，可以使得对风险的定价更为合理；从NDF作为人民币汇率预期的角度来分析， GARCH模型中的均值方程与方差方程的分析，可以观察NDF产品报价是否具有稳定性特征。

时间序列是否存在波动集群现象和是否具有平稳性是适用模型建模的两个基本依据。波动集群现象可以通过模型输出结果得到事后的验证。使用ADF检验方法分别对6个不同期限的收益率时间序列进行平稳性检验，检验结果由表1给出。6个不同期限的收益率时间序列都在1%的显著性水平上拒绝单位根假设，可以使用GARCH模型对各个阶段的收益率序列进行建模并进行参数估计。

（二）模型设定

（三）模型设定的检验

为保证模型设定的正确性，在参数估计完成后，用标准残差的相关图检验均值方程的设定。如果均值方程是被正确设定的，那么所有的Q—统计量都不显著。用残差检验/残差平方相关图检验方差方程的设定。如果方差方程是被正确指定的，那么所有的Q—统计量都不显著。

三、参数估计及结果分析

（一）参数估计

使用EVIEWS5.0，作为数据处理的工具软件，对6个期限的收益率时间序列进行GARCH模型的参数估计，表2报告了模型估计的结果。表2同时提供了各个阶段收益率序列GARCH模型估计的统计量，包括对数似然值、AIC与SC、D-W统计量。从表2报告的结果来看，R2M、R3M、R6M、R9M、R12M序列的GARCH模型参数估计都满足（3）式所施加的约束。这5个期限的收益率序列的参数估计都通过均值设定与方差设定检验，由于篇幅所限，不再列出检验的结果。

表2显示看，R1M参数估计结果不满足模型（3）式的约束，且对数似然值比较小，D-W值为2.76，说明R1M不具有平稳性，在样本期间发生结构突变。设R1M为AR（1）过程，使用Chow Breakpoint检验方法进行结构突变的检验，以日期2010年11月11日为结构突变点，检验结果如表3。

在发生突变前，R1M只有84个样本点，在突变后有565个样本点。由于突变前样本点过小，只针对突变后的R1M序列进行GARCH模型参数估计。得到新的R1M的GARCH模型估计结果，参数估计通过均值设定与方差设定的正确性检验，检验结果在表3中列出，变量名为“R1MCB”。

（二）实证结果分析

1、均值方程分析 R1MCB、R2M、R3M、R6M、R9M的解谜变量都是滞后2期的收益率，R12M的解谜变量是滞后8期的收益率。R6M与R12M的解谜变量的系数为正，分别为0.08和0.13；R1MCB、R2M、R3m、R9M的解释变量的系数为负，R1MCB的系数为-0.12，R2M、R3M、R9M的解释变量的系数分别为-0.09、-0.09、-0.07。这些数据表明，在NDF的收益率均值预测中滞后期收益率的方向虽然不同，信息含量较低，对收益率均值预测的贡献较小。滞后的期数说明了R12M的稳定性最强，由滞后8期的收益率来解释均值方程。其他期限NDF报价收益率序列的稳定性较弱，都由滞后2期的收益率来解释均值方程。

2、方差方程分析 表2显示，R1MCB、R2M、R3M的方差结构相同，都是GARCH（1，1）结构，R6M的方差方程是GARCH（1，2）结构；R9m、R12M的方差方程是GARCH（2，1）结构。模型方差解释变量各项系数均显著不为零，说明条件异方差性明显。

根据表2给出的参数估计结果与公式（3）可以计算得到ARCH与GARCH项的系数之和。R1MCB的ARCH与GARCH项的系数之和为0.85；R2M 、R3M的ARCH与GARCH项的系数之和分别是0.971与0.979； R6M 、R9M、 R12M的ARCH与GARCH项的系数之和分别为0.997、 0.994 与0.992。这些数据说明：NDF产品的期限越长，系数之和越大，且接近于1，说明随着期限的变长，冲击对具有较长期限的NDF收益率的影响加大，持续性变强。

ARCH现象的经济含义反映了外部冲击持续性。持续性意味着市场中一旦出现人民币升值或贬值预期，这一趋势将持续相当长时间。从表2反映的各个期限NDF报价收益率序列的ARCH项系数或系数之和都较小，R1MCB、 R2M、R3M、R6M、 R9M与R12M的项系数或系数之和分别为0.276、0.155、0.162、0.325、0.058、0.063，表明对NDF收益率序列的一个外部冲击的持续较弱，尤其是对9月与12个月NDF报价收益率的基本上没有持续性。

对比GARCH与ARCH项的系数，可以看出：虽然冲击对各个期限收益率序列的影响具有持续性，但这种持续性主要是由市场参与主体的群体性行为引起。

四、主要研究结论

本文运用GARCH模型，研究了清算协议修订以来香港人民币NDF产品的时间序列特征。得出的主要结论有：

（1）滞后期的收益率对收益率均值预测的贡献较小。

（2）香港人民币NDF收益率的波动主要由市场参与主体的群体性行为导致，外部冲击对波动的影响不具有持续性。

（3）从各个期限的NDF收益率波动的群体性行为来看，期限较短的NDF市场中群体性行为相对较弱，而期限较长的9个月与12个月的NDF市场的群体性行为最强。这一发现的可能解释不同期限NDF市场中参与者的交易目的不同。期限较短的市场参考者主要以风险管理为目的；而期限较长的NDF市场的参与者主要是以投机为目的，一旦某种预期出现，很容易形成单边预期。

参考文献：

[1]黄学军，吴冲峰.离岸人民币非交割远期与境内即期汇率价格的互动：改革前后[J].金融研究， 2006（11）：83-89

[2]严敏，巴曙松.境内外人民币远期市场间联动与定价权归属：实证检验与政策启示[J].经济科学，2010（1）：72-84

[3]贺晓博，张笑梅.境内外人民币外汇市场价格引导关系的实证研究——基于香港、境内和NDF的市场的数据[J].国际金融研究，2012（6）：58-66

[4]董益彪，陈志昴，王丽.人民币汇率预期的实证研究——基于亚洲金融危机以来NDF汇率的ARCH效应分析[J].改革与战略， 2007（8）：64-67

[5]曹红辉，王琛.人民币汇率预期：基于ARCH族模型的实证分析[J].国际金融研究，2008（4）：52-59