股市泡沫、制度回应与人的有限理性

摘要：英国南海公司与清末轮船招商局都曾出现股市泡沫，官方的制度回应不但未能阻止泡沫化，还给证券市场带来深远的负面影响。在承认人的理性存在有限性之前提下，比对两家企业的史实，探求制度如何在不同历史背景下对股市泡沫作出有效回应，更易于发现法制对于股票交易的意义所在。

关键词：股市泡沫；制度回应；有限理性

中图分类号：DF438.7文献标识码：ADOI：10.3969/j.issn.1008-4355.2013.06.03

1993年4月22日，国务院发布《股票发行与交易管理暂行条例》，这一距今20年的行政法规，对后来颁布的《证券法》乃至整个股票市场都有着重大影响，当然，期间亦涌现不少问题。中国股票市场起步较晚，若要进一步纵深发展，仅靠自身实践所获取之经验远远不足。尤其是当国内外股票市场一次次地出现周期性危机时，对于包括法律在内的一切制度回应有效性之质疑声便不绝于耳。回顾股票市场发展历程中有意义的事件，或许有益于重新思考制度对于股市的意义。

由此，对历史上曾轰动一时的英国南海公司与中国轮船招商局两次股价风波进行比对，将会是一项有价值的研究。当轮船招商局之股价在1883年出现暴跌时，可能没有几个人能意识到这与1720年南海公司所出现的景象有着惊人的相似之处。历史是人类过往行动的轨迹，其中有无数可恨可叹之事，不但因其已经成为历史而无法更改，更可能会在人类将来的行动中不厌其烦、不知好歹地一次又一次呈现。这并非意味着人类没有学习与受训的能力，而是因为人的理性终究有限。

在股票交易场合下，人的理性及其有限性得以淋漓尽致地彰显。不管是1720年的英国还是1883年的清末，对于公司股价的波动，官方都进行了不同程度和不同层面的努力，但是股市暴跌仍然成为不二的事实。对于这两个相隔一个多世纪的事件，对其单独考察的著述不少，然则将两者联系起来加以思考的作法却不多。尝试将两者进行比对研究，探求在不同历史环境下股市泡沫生成以及法律有效规制的相似维度，并以此发现股票市场法律的意义与未来，是本文的核心所在。

一、股市何以容易泡沫化：南海公司与轮船招商局的历史镜像从表面上看，南海公司与轮船招商局是两个相距甚远的企业。南海公司是成立于18世纪初的英国公司，而轮船招商局则是在19世纪后半叶由清政府督办的企业。然而，当南海公司在19世纪中期走到历史的尽头时，距离轮船招商局成立也仅有二十余年的时间。两家企业都曾出现股价暴涨与暴跌的状况，其中必定存在耐人寻味的情节。

（一）法学视角下轮船招商局与南海公司之史实重述

1872年，在李鸿章主持下，中国近代第一家大型股份制企业——轮船招商局得以成立。对于轮船招商局的设立过程以及相关的历史背景，史学界业已研究甚多，在此，笔者从法学研究的视角，有选择性地重拾史实中有意义的片段，以便进行后文论证：首先，法律实践先行，法学理论缺失。轮船招商局是在没有任何法人团体、有限责任等诸多企业法学理论支撑的前提下设立并且运作的，也就更不用说将企业置于行之有效的法律机制当中运营。其次，投资主体复杂，权责不相对应。轮船招商局的启动资金，主要来源于官方以“官款”形式垫付，而后才是向社会招股集资[1]771，但是企业管理由官方统一进行，呈现出如同当下所言之“实际控制人”的景象对这种“控制”的隐患，晚清大臣刘坤一在1895年即指出：“官有权，商无权，势不至本集自商、利散于官不止。招股之事叠出，从未取信于人。即招商、织布等局，成效可观，究之经理归官，利又无几，于商情终成隔膜。”（参见：陈锦江.清末现代企业与官商关系[M].王笛，张箭，译.北京：中国社会科学出版社，1997：88-89.），并非如国外公司之治理模式。再次，增资扩股的动力主要来自外部环境的推动，而非企业内部发展的真实需求。一方面，在短暂的同治中兴时期，国家与民众都在难得的“和谐”社会中留存下来一定数量的资金，如因买办而获取的丰厚利润。买办所得在1840-1894年积累的总额约达到4.5亿关两，这是为数颇巨的一笔资本。（参见：黄逸平.近代中国经济变迁[M].上海：上海人民出版社，1992：148-150.） 另一方面，由于外资引入而建立的工厂也逐步向中国人招募股份[2]，进而刺激了国人购买股票的欲望。此两个方面的原因，使得轮船招商局的股票渐次供不应求。

若以相似的角度审视18世纪的南海公司，我们兴许能发现诸多饶有趣味的近似细节。第一，南海泡沫事件也是英国史上首次股市劫难，英国政府的回应毫无理论和实践的经验借鉴，这或许是《泡沫法案》在并未被充分估量其负面影响前就匆匆颁布的直接原因。第二，南海公司因国家需要而设立，其启动资金是由政府债券转换而来的公司股本，同样带有强烈的国家色彩。1711年9月8日议会通过法案设立南海公司处理南美贸易。（参见：Richard Dale. The First Crash： Lessons from the South Sea Bubble[M]. Princeton：Princeton University Press，2004： 40.）它实际上和东印度公司一样都是国家级的特权公司，其由政府控制的程度要比轮船招商局更甚。第三，增资扩股之动力并非公司扩大经营规模之需，而是因战争使得南美贸易受挫，资金周转困难，为挽救公司才不得已而为之。

西南政法大学学报周游：股市泡沫、制度回应与人的有限理性——以南海公司与轮船招商局股价波动之比对为视角故而，基于官方支持，尤其是通过官方释放出来的强而有力的利好信号，并辅之以巧妙设计的策略以及外部股市环境的催化，南海公司与轮船招商局的股价都曾攀升至顶峰，因而也都走到了骑虎难下之境地。

（二）股市为何容易泡沫化

南海公司与轮船招商局在其随后的发展中都经历了“大起大落”的过程，在跌入谷底之后，尽管仍维持了相当长久的时间，但是都未能重整旗鼓而走向另一个顶峰。以轮船招商局为例，有统计数据表明，自1883年起其轮船总价值开始逐渐减少，可见此次股价风波对其影响之巨大。（参见：张国辉.洋务运动与中国近代企业[M].北京：中国社会科学出版社，1979：180-181.）为何股市容易泡沫化？首先，股票买卖所引起的资金流动与企业的实体生产并不能在时间上完全协同。其次，股票买卖集中于发起人以外的社会公众，其中存在极大数量的投机者，他们不以公司利益最大化为投资目的，而只在乎股价的增长以及抛售的最优节点。再次，在前两点作用下，决策者机会主义行为的可能性加大，公司欺诈成为股市泡沫的推动器。因此，尽管股票交易的发端有着促进资本增值的巨大作用，然而，要使得股价能时刻反映出企业的真实价值，则几乎不可能。基于种种因素，股市本来就有渐次泡沫化的趋势，而如果这种趋势还伴随官方不正当作法之促进，则有可能形成更为夸张的股市泡沫。

既然股市趋向泡沫化是不可避免的现象，那么是否表明一切努力都徒劳无功？否。正如有学者指出的那样，对“泡沫”的重要分类之一正是分为理性泡沫（rational bubbles）与非理性泡沫（irrational bubbles）。参见：Richard Dale.The First Crash： Lessons from the South Sea Bubble[M].Princeton University Press，2004：155.我国有学者将其称为股价的常态泡沫与非常态泡沫。（参见：戴园晨.股市泡沫生成机理以及由大辩论引发的深层思考——兼论股市运行扭曲与庄股情结[J].经济研究，2001，（4）：41-50.）所谓不可避免的股市泡沫，往往是理性泡沫，对这种泡沫的防治，在很大程度上可以通过公司内部治理以及明确公司决策者个人责任来实现。对于非理性泡沫而言，则主要通过合理的制度安排，尽量避免或者减轻其危害性。针对本文要探讨的范畴，由官方引发民众争相购买股票而导致的股市泡沫，无疑属于非理性泡沫的一种体现。

（三）小结及引申

比对两个企业的事实情节，最引人注目的相同点在于：因企业所带有的“国有”性质而导致官方在处理企业设立、增资扩股等事项上都采取了行政手段而非法律手段，并且其股价的暴涨都难以和当时企业的真实发展情况相匹配。当然，不能简单地由此推导出，国家干预企业运营必然导致股价泡沫化。笔者认为，股市往往有着泡沫化的倾向，这是整个证券市场都不可避免的趋势，由此，制度应当如何回应股市泡沫化就成为思考的中心。换言之，究竟要形成怎样的机制，才能更多地避免股市的非理性泡沫化以及更好地减轻股市泡沫所带来的负面效应？在南海公司与轮船招商局两次事件中，官方并非没有作出制度回应，然而，这些制度回应不仅没有改变两家企业股价暴跌的结局，还导致两国的股票交易乃至整个证券市场的发展都遭受不同程度的影响。在这样的历史定格面前，如何审视制度回应的效用就成为一个关键问题。

二、对股市泡沫的制度回应：“力不从心”或“过犹不及”之所以要将南海公司与轮船招商局进行比对研究，不只是因为两者曾出现剧烈的股价波动，还由于官方在事前、事中、事后的态度与举措在实质上都有着惊人的相似性。在此，不妨将这些态度与举措称为“制度回应”，这些回应不仅仅只有法律，还包括相关政策、信号等。值得深思的是，既然制度回应在某种程度上显示出较大的负面效应，那么这种回应本身究竟是否必要？

（一）“力不从心”的事前、事中回应

新鲜事物的出现总让人眼前一亮、憧憬无限。南海公司之所以股价暴涨，有着深重的国内外根由。在国外，当时的法国首先出现了令人羡慕的股价暴涨现象，这就是著名的密西西比泡沫事件[3]56-72。在英国国内，英西战争等原因导致英国政府债务缠身，而英西战争还同时造成主管南美贸易的南海公司生存告急，为维持股价，南海公司不得不实施相关措施。在这样的背景下，政府与南海公司便自然而然地联合在一起。借鉴来自法国密西西比公司的“经验”，南海公司的决策者约翰·布伦特进行了一系列活动，这些活动都无一例外地得到政府的支持和鼓励[4]73-124。这无疑是导致南海公司泡沫扩大化的重要原因。

轮船招商局在招股之初实际上并不受民众欢迎，该局在同治十一年（1872年）发起集资，“招股年余，无人过问”；光绪元年（1875年），“入股者未见踊跃，盖其时商局股票市面价值仅合四五折也”[2]785-786。然而到了1881年，商局股票迅速募足，并在次年增发100万两股票也是供不应求。有研究认为，股票顿时受到青睐是因为招商局的经营取得了一定成功 参见：彭厚文.19世纪80年代上海股票交易的兴衰[J].近代史研究，1999，（1）：168-182；李春梅.从轮船招商局看中国近代股份制的兴起[J].四川师范大学学报：社会科学版，1995，（3）：132-138.，尽管这的确是其中一个因素，但绝对不是最重要的因素。从有关招商局历年的利润率统计来看，在其刚创办的前20年当中，1882-1884年间之利润率是最低的，而在刚成立不久利润率较高的1873年，其股票却无人过问[4]。由此可见，股价暴涨是因为招商局营运形势造好之说法有待商榷。笔者认为，整个上海股市泡沫化才是招商局股价暴涨的外部缘由。 1882年7-9月，不仅轮船招商局股价暴涨异常，而且包括平泉铜矿、开平煤矿在内的大部分企业之股票市价都远高于票面价格。资料来源：《申报》，光绪八年六月十七日（1882年7月31日）、光绪八年七月十七日（1882年8月30日）、光绪八年八月十九日（1882年9月30日）。如同南海公司的情形，股价根本不反映企业本身的真实运营情形，股价的攀升往往受到外界刺激的同时还伴随着民众渐次形成的非理性行为。由此，非理性泡沫得以催生，悲剧在所难免。

更可悲的是，官方在事件进一步发展中的反应加深了泡沫破灭后果的严重性。英国通过《泡沫法案》禁止认购账户开设，试图维系南海公司的诸多特权，这当然是弄巧反拙，造成恐慌，股价暴跌，万劫不复[5]127-132。清政府对股市暴涨更是盲目乐观，对股票发行与上市管理无计可施，任其发展；股价暴跌后更是力不从心，无能为力，并由此责难于西方股份制，为进一步将轮船招商局变为官办企业埋下伏笔。

（二）“过犹不及”的事后回应

当企业股价出现暴跌后，两国的制度回应都一改之前的宽容态度，转而变得苛刻、严厉。在英国，《泡沫法案》不但未能有效减损南海公司事件带来的消极影响，而且在其后的修改中进一步限制了股份自由买卖行为 1734年，英国政府试图强化《泡沫法案》，禁止进行股票投机买卖以及有关证券价格的赌博等行为。（参见： Ranald Michie. The London Stock Exchange： A History[M].Oxford University Press，1999：22.），尽管其中有不少判例试图改变这些限制，但是陆续通过的法案仍然固化了这种限制股票交易的作法[6]。由此形成的严苛机制竟然持续了一个多世纪《泡沫法案》直至1825年才被完全废止。（参见：C. George Nnona. In the Wake of the Mortgage Bubble and Financial Crisis： What Should Securities Regulation Become？ [J].UMKC Law Review，2010，（79）： 48.），英国议会直到1844年才通过《公司法》，《有限责任法案》更是在1855年才被通过[7]。作为后发国家的美国却已在19世纪初便基本完成了适应当时经济发展潮流的公司制度构建。1811年，美国纽约州即已规定有限责任制度。（参见：Lance Davis & Douglass C. North. Institutional Change and American Economic Growth[M]. Cambridge University Press，1971： 8.）

轮船招商局股价暴跌没有在法制层面刺激规则朝着严苛的方向发展，毕竟清末法制本身即极不完善，然而，事情的进展远比我们想象的糟糕。轮船招商局出现严重危机之际，当权者的作法是对之前试图全面引入的西方股份制进行批判性省思如批判募股风气大开、不记名股票的隐患等。资料来源：《申报》，光绪九年十月初二日（1883年11月1日）。，并认为这种制度危及社会安宁。 曾国藩担忧“用轮船，则沙船尽革，于官亦未为得计”，这表明他的着眼点不在于经济，而恰恰在于政治。（参见：张国辉.洋务运动与中国近代企业[M].北京：中国社会科学出版社，1979：135.）从轮船招商局在1883年前后资本结构的变化在1882-1883年度，轮船招商局的资本当中之借款部分只有28.92%来源于官款，但是到了1883-1884年度则提升到52.52%，而且这种超过50%的情形一直保持到19世纪90年代。（参见：张国辉.洋务运动与中国近代企业[M].北京：中国社会科学出版社，1979：168.）可以看出，原本发展势头强盛的中国股份制遭遇半途而废的境地。故而，“招商局由托庇于洋务派官僚的买办商人所经营的企业，向官僚直接经营的企业过渡。” 参见：严中平中国近代经济史（1840-1894）[M]北京：经济管理出版社，2007：1063而且，“从1883年以后，招商局再也不进行募集商股的活动，企业所需要的一切资金，唯外国银行的借款是赖，外国银行因此得以控制招商局的各项活动。”这足见此次股价风波带来的祸害。（参见：张国辉.洋务运动与中国近代企业[M].北京：中国社会科学出版社，1979：166.）在此，不难发现近代以来我国对企业发展的传统态度：国家施援成为挽救没落企业的重要途径。否定资本市场的巨大作用、弱化私人之间的契约安排，也一度成为近代中国处理经济事务的例行作法。

通过比对可见，两次事后的制度回应都显得过犹不及。在英国，不仅使得股票交易在随后的一百多年间遭遇不少阻碍，还导致包括有限责任制度乃至有限合伙制度直到1907年，英国才确立了有限合伙制度。（参见：罗纳德·拉尔夫·费尔摩里.现代公司法之历史渊源[M].虞政平，译.北京：法律出版社，2007：46-49.）都姗姗来迟，这明显延误了整个企业组织形式的变迁。在英国，必须取得特别许可方能对外募集股份的特许主义一直维持至《泡沫法案》被废除，这无疑延缓了企业设立准则主义之到来。（参见：Margaret M. Blair. Locking in Capital： What Corporate Law Achieved for Business Organizers in the Nineteenth Century[J].UCLA Law Review，2003，（51）： 415.）进入近现代以来，英国的发展速率较其他西方国家而言稍显缓慢，很大程度上都受到这次制度回应的影响。在中国，对轮船招商局的整顿则进一步深化了国家对企业发展进行行政干预的固有理念，并由此深刻地影响到整个近现代中国的企业治理模式。尤其是在国企问题上，不管是在民国还是在新中国，都不同程度地呈现出由于行政干预过度而使得国企改革举步维艰的情形。我们从轮船招商局身上明显看到了当代中国企业沉重的历史背影。

（三）小结及引申

事前事中的“力不从心”与事后的“过犹不及”都反映了这样一种客观事实：制度回应或多或少的潜在呆滞性与机械性极有可能源于人的有限理性。由于这种有限理性的存在，至少在两个方面体现出较大的负面性：其一，事前的极端放任与事后的极端遏制形成鲜明的对比。放任源于懵然无知，遏制源于心有余悸。在这两种心态的引致下，制度回应难以在制度供需上实现衡平。其二，不管是在事件的何种阶段，建制者一旦意识到问题的严重性，就往往倾向于见招拆招、急于求成，无疑让制度回应本身难免带有应急性。倘若制度回应始终停留在一时的应急性层面上，就不可能实现制度本身理应达至的长期效能。

三、人的有限理性如何影响制度对股市泡沫的回应以泡沫作为股市虚化的比喻着实恰如其分：泡沫从表面上看是一个在阳光下闪闪发光的实体，但细看却是由无数弱不禁风、随时会破灭的个体撮合而成。比喻之妙更在于，这些无穷无尽的个体都如出一辙，并终将导向同一个结局。在股市泡沫的语境下，这无数细小个体化为数以万计的股民，被“发光的实体”诱惑，由此陷入非理性泡沫当中。这无疑是基于人的有限理性的论断，如何在有限理性的前提下对股市泡沫作出制度回应，是南海公司与轮船招商局两个事例留下的共同疑问。

（一）有限理性影响下从众现象与股市泡沫化的契合

人的理性具有不可否认的有限性。但人们往往没有意识到的是，当人与人之间紧密结合时，这种理性的有限性有可能不是被减弱而是被人为增强。社会学家勒庞指出：“群体没有推理能力……它不能辨别真伪或对任何事物形成正确的判断。群体所接受的判断，仅仅是强加给他们的判断，而绝不是经过讨论后得到采纳的判断。”[8]81实际上这并不难理解：当个体对事实之判断难以确定甚至一筹莫展时，往往倾向于相信他人（尤其是众人）的判断。当然，这并非绝对错误的作法，因为大多数人的看法在大多数情况下都是有道理的，只在少数情形下才会造成悲剧的发生，而我们要关注的正是在这“少数情形”下对众人的保护。

回顾前文所述股市渐趋泡沫化的三点理据，都无一例外地需要众人附和。生产者、投资者（投机者）、管理者之间相互影响、环环相扣。从众现象能够产生的前提在于人之联合未伴随完全的信息流动，并且，群体内部是牵一发而动全身的，但是由于有限理性并不表示失却理性，群体在一开始往往持观望态度，南海公司与轮船招商局股价飙升前的群体反应即体现得尤为明显。

那么从众现象如何产生？根据勒庞的研究，群体领袖的存在是从众心理发挥作用并产生从众现象的关键[9]124-144。领袖通过断言、重复和传染等动员手段，达到让群体信服并行动之目的。在此，所谓的领袖要作扩大解释，其泛指一切能产生巨大影响力的人。在南海公司事件中，国王、英格兰银行甚至是约翰·布伦特都是领袖；在轮船招商局事件中，李鸿章以及相关买办官员便成为领袖。领袖通过种种作为或不作为的方式发出股价将持续攀升的信号，一举攻破群体持续观望、停步不前的心理防线，人们像决堤般涌入股票交易大潮，生成我们如今看到的历史局面。领袖为何能产生影响？很重要的一点在于领袖所处之地位让群体对其理性产生信任及依赖。这种信赖感至少可以在以下三个层面加以诠释：一者，从众心理省去了自我思考与内心挣扎的过程，让群体都能获得对未来的信心。二者，群体在从众行为之下，即便出现风险，也并非由他一人承受，在群体都遭遇风险时，至少在各自的利益对比下并未产生巨大的损益差距，由此获得一种心理上的平衡。三者，从众现象使得群体确信领袖有能力保证危机发生时可以作出有效的制度回应。因此，这种从众现象无疑是和股市泡沫化所需要的场景紧密契合的。在南海公司与轮船招商局两次股价事件中，领袖都充分意识到并巧妙利用了群体之有限理性，然而，领袖却并未充分省察自身之有限理性，官方在股价泡沫破灭时所表现出来的无能，将这种有限理性表现得淋漓尽致。

（二）制度回应的关键落脚点

轮船招商局股价暴跌距离南海泡沫事件已经有160多年，兴许在当时历史条件下的确很难让时人知悉股市泡沫的危害。然而当21世纪还出现诸如美国安然事件等一系列的公司欺诈时，我们不得不问，历史究竟告诉了我们什么？正如有学者指出的那样，历史至少提出了这样一个基础问题：新规则对预防将来欺诈的效果是否必然好于以往规则对预防当前欺诈的效果[9]？问题可能在于我们一直没有准确地找到制度回应的关键落脚点。

要对股市泡沫作出准确的制度回应，首先要清晰地认识到有限理性人之客观事实，尤其是当建制者业已成为本文所称之领袖时，任何一种制度的生成都意味着从众现象的出现。故而，从南海公司与轮船招商局的股价风云中我们不难看出，制度回应至少要注意以下三个方面：第一，究竟何种制度能更好地防范、控制股市的非理性泡沫化以及更好地减轻泡沫化带来的消极影响？历史告诉我们，频繁地运用行政手段，试图通过企业融资的方式来缓解国家债务、缓和社会矛盾，甚至企图通过股份制来减轻国家本应当承担的职责，都会带来极大的危害。坚持股票市场的法制化，应当是最不坏的进路。法制化的回应至少减少了股票交易当中的诸多不确定性，并使得不可避免的从众现象不会经常性地处于风险之中，徒增非理性泡沫之损害。第二，在确定法制化是当前最不坏的选择后要解决的问题是，究竟是事前预防还是事后救济能更好地回应股市泡沫？事后回应往往过于严苛并难免带有应急性，正如《泡沫法案》的通过，通常被认为是制度回应证券市场丑闻的开端，但恰恰是这一回应引发了股市崩溃[6]117。更深远的影响在于，基于业已平息的股市泡沫风波而作出的事后回应往往不适应泡沫破灭后的股票市场发展需要。对此，一个当代版的事例正是美国Sarbanes-Oxley法案的通过。该法案是对安然事件的一次制度回应，在通过不久即受到诸多质疑。有学者更尖锐地认为，这种事后回应是对认识周期性增长的失误，证券法规则的衰败更会造成资本市场愈加脆弱甚至造就新一轮欺诈的盛行。（参见：Erik F. Gerding. The Next Epidemic： Bubbles and the Growth and Decay of Securities Regulation[J].Connecticut Law Review，2006，（38）：393-449.）然而“防患于未然”之所以难，也正因人的局限性引致的制度局限性。但无数的历史事实仍然给予了我们许多重要的启示，我们至少能朝着事前预防的方向努力，即便不能杜绝在新时代仍然可能会出现类似于安然事件的悲剧，但我们必定能做到的是绝不重蹈覆辙。对于新的问题，当然有待新的制度回应。第三，国家不能以史上源源不断的股市泡沫作为随意干涉股票市场的借口，我们不能忘记外国学者的警告：“历史上的泡沫可以成为那些意欲控制资本流动的人的完美梦想事件。”[10]这无疑是对大量运用行政手段监控股票市场之作法的再一次提醒。

结论：有限理性影响下的股票交易为何仍需法制历史不是死的，它活生生地在不同时代给予我们新的启迪，并由我们给予其新的诠释。南海公司与轮船招商局的史实或许减损了人们对制度回应的效用之信赖，但是重新审视这两段沉重的历史，我们不难发现，应当受到责难的并非制度回应本身，而是制度回应在当时的表现方式。

制度回应要充分意识到人的有限理性。建制者不但要意识到群体基于有限理性而产生的从众现象，还要意识到建制者自身因为有限理性而对事件作出回应的局限性。建制者在难以充分掌握市场信息的前提下，对法律以外的其他手段之运用更要慎之又慎。当然，一个貌似理所当然的问题便是，既然人非圣贤，由人所建立的法制是否还有意义？在文章的结尾，不妨再一次回顾南海公司与轮船招商局两次事件的后续影响。尽管两次事件之制度回应都引发了深远的负面效应，但是19世纪的英国在废除《泡沫法案》并逐步通过《公司法》、《有限责任法案》后再一次回归本应前行的正路。反观中国，在清末就根深蒂固的对企业发展进行强烈的行政干预之传统，尽管在改革开放以来业已渐次淡化，但是至今仍然留下诸多观念残余，故而，两次事件最大的差异在于最后关头的制度回应是否落实到了法制层面。

有限理性影响下的股票交易仍需法制。尽管当前的国企已经与轮船招商局有本质上的区别，但是两者都含有明显的国家色彩，所以有关国企的股票发行与交易问题仍要吸取其教训，国企不应该因为国有之性质而逃离法律的规制。因此，不能因为理性的局限而摒弃法制，恰恰相反，正因为人的有限理性，法制有必要弥补相应的制度供给之缺失。法制化成功与否的关键在于，规则宽严之“度”的把握以及事前事后之“时”的拿捏，而相信法制本身有作用是法制起作用的重要前提。JS

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