风险当头，延后释放

○ 本刊记者 冯京津

投资提示：

房地产信贷紧缩加速了房地产信托业务的发展，2010年和2011年新增信托估计为5000亿，占到存量信托的70%，按照1.5～2年的发行期限，预计2012年和2013年将分别需要还本付息约为2500亿和3100亿，由于房地产市场的低迷，这些信托将面临着还款风险，需要以降价促销、“借新还旧”以及项目转让等方式来应对，由于今年三季度是信托还款高峰期，所以将加剧二季度行业的调整；但总体而言，信托展期将使得系统性风险延迟到2013年释放，上市公司龙头企业信托参与度较低或者占比较低，而参与信托较多的中小开发商将面临较大风险，建议投资者回避中小开发商，防守性的持有龙头及商业地产公司。

理由：

1）7000 亿房地产信托还款期集中在今后三年，风险当头：2012年预计到期信托规模2234亿，总还款额约2500亿，2013年预计到期信托规模2816亿，总还款额约3100亿。由于项目销售的放缓，信托到期还款风险较大，应对过程先是开发商自救，包括降价促销、其他渠道筹资或卖项目；然后是信托公司支持下展期或以新换旧，最后是信托公司自有资金介入或进入破产程序其他资产管理公司介入。

2）开发商、信托公司共渡难关，信托展期将风险延迟至2013年。由于开发商和信托公司都不希望信托违约出现，所以大部分项目会以开发商降价促销、“借旧还新”或者项目转让等方式来应对，预计10%～15%的信托项目可能在今年出现违约风险，需要信托公司自有资金介入或通过资产管理公司收购，总的来说“借旧还新”或展期将使得房地产信托风险延迟到2013 年释放。

3）信托事件对市场的影响有三：

a)加速房价在二季度调整：今年2500亿还款主要集中在三季度，月均还款将达到360亿，且其中六成是布局在一二线城市，具备一二级资质的中大型开发商，意味着二季度开始，开发商将加快销售，回笼资金，一二线城市房价面临调整压力。

图1：新增房地产信托与新增开发贷、商品房开发投资额

图2：新增集合类信托中50%投向了房地产

图3：银信合作产品新增投向房地产的比重不及1%，总额不超过200亿

b)加快行业整合：拥有较强资金实力的龙头地产公司容易获得廉价土地，进一步提升市场份额；

c)中小上市公司面临风险高：与大型上市公司相比，无论从信托融资总规模，还是从信托规模占净资产比例等指标看小地产公司，如阳光城、浙江广厦、南国置业等，面临更大的到期风险，其次是区域中做周转的中小型公司，如荣盛发展、福星股份。

图4:2012年开始进入高峰期

图5:2012年中3季度每个月都有300亿左右信托到期

风险提示：

外部经济环境恶化使得国内房价调整过快带来信托大面积违约风险。房地产信托主要是集合类信托，存量规模约7000亿：按资金来源分类，信托可以分为集合类及单一类产品，新增房地产信托中，主要是集合类产品，2011年1到11月房地产集合信托新增约2783亿。截至三季度末存量房地产业投向信托规模达到6798 亿元。

2012年～2013年房地产信托分别到期2200 亿及2800亿，总还款额分别约2500亿和3100亿。按照我们采用的用益信托工作室以及中国信托业协会的数据模拟推测，2012年开始将是房地产集合类信托偿付高峰，2012年预计到期规模约2,234亿，2013年到期2816亿元，总还款额分别约2500亿和3100亿。分季度看，第三季度房地产业集合类信托融资将到期约1,000亿的规模，其他季度单季度也在350～500亿元左右，3月是小高峰（到期约220亿元），7月起是到期大高峰（每月均在300亿元以上）。（注：市场上还有一种2012年1000余亿房地产信托到期的统计口径，该数据为不完全统计结果。）

解决风险需要开发商、信托公司共同努力

由于开发商和信托公司都不希望信托违约出现，所以大部分项目会以开发商降价促销、“借旧还新”或者项目转让等方式来应对，预计10%～15%的信托项目可能在今年出现违约风险，需要信托公司自有资金介入或通过资产管理公司收购，总的来说房地产信托风险将延迟到2013年释放。

信托到期风险的解决方式：

信托违约前

开发商自行回款：一般的信托项目均以房产销售收入作为第一还款来源，同时建立回款保证金制度，一般回款保证金要占销售收入的六成，因此，到期前一到两个季度，开发商会调低价格，尽量加快回款，保证信托资金偿付。

借新还旧/展期：借新还旧主要是通过其他信托公司（或自身）新发信托，替换掉老信托资金，展期是将老信托期限延长，两者的前提都是项目本身的现金流情况仍然可覆盖，只是暂时的偿还困境，而且后期信托的要求收益率也将明显上升。

信托违约后

信托公司自有资金兜底：信托公司可以用对自有资金违约的信托项目进行收购。

资产管理公司/其他开发商收购：或者就是出让给资产管理公司，信托公司退出，主要针对抵押率较好的项目（比如<40%）。而开发商收购的前提是信托借款人财务有问题、但项目品质相对好。■