证券市场国有股大宗交易的制度缺陷及隐患

徐震 李建军

一、大宗交易平台及国有股大宗交易制度的建立

2002至2003年，上海证券交易所和深圳证券交易所先后推出大宗交易平台，确立了大宗交易方式及其价格确定、成交确认和信息披露原则。随着证券市场的发展，机构投资者实力的增强，上市公司股权分置改革的完成及全流通的实现，大宗交易行为日渐活跃。2008年4月，为了缓解全流通后大小非减持对二级市场的冲击，证监会发布了《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，规定股东在一个月内出售解除限售存量股份数量超过总股本1%的必须经大宗交易平台。此后，大小非逐渐成为大宗交易平台上的主要力量。据调查，2008年4月至2011年10月，通过沪深大宗交易平台累计成交近万笔，成交总金额近三千亿元，大宗交易成交量呈逐年递增趋势，其中也不乏国有股东的身影。而国有股东采取大宗交易方式转让上市公司股份，还需同时符合国资委和证监会于2007年6月颁布的《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》关于转让价格不得低于该上市公司股票当天交易的加权平均价格的规定。

二、国有股大宗交易制度的缺陷及隐患

上述关于国有股大宗交易价格确定的规定旨在防止国有资产贱卖和流失。然而，市场行情有好坏，不分市场行情一律以均价作为成交底价的价格确定机制缺乏科学性。牛市行情下创造出了放弃溢价权利获取其他不当利益的寻租空间，造成国有资产流失；熊市行情下则增加了寻找合适受让方承担股价下跌风险的交易障碍，市场交易难以实现。正因为其价格确定机制不具市场操作性，导致国有股东在采用大宗交易方式转让上市公司股份的过程中出现了诸多问题。

一是增加交易环节，引发了国有资产流失风险。目前国有股大宗交易的普遍做法是形式上按照国资委和证监会的规定，通过大宗交易平台，以均价转让所持上市公司股份；实质上采取向中介公司或受让方支付巨额“财务顾问费”的方式作为补偿，变相折价转让所持上市公司股份，由此引发了国有资产流失风险，同时也为某些所谓“资金掮客”的中介机构提供了生存空间，赚取巨额国有资产折价收入。

二是协议过程隐性化，诱发了道德风险隐患。目前国有股大宗交易转让过程中，国有股东多采取直接或间接委托中介公司并给予报酬的方式在市场上寻找受让方，多方谈判确定“财务顾问费”金额并达成协议。因此，“财务顾问费”的高低完全依赖于国有股东的管理人员与中介公司或受让方的协商谈判，协议过程缺乏市场透明度和可比性，且游离于国资委和证监会的监管范围之外，存在较大寻租空间，极易导致利益输送、诱发道德风险、滋生腐败问题。

三是助长市场投机性，增加了市场风险。与集中竞价交易系统相比，大宗交易平台旨在克服成交量受制于二级市场活跃程度的局限，有效解决大规模股份集中交易的市场效率问题，避免持续市场压力对二级市场价格形成机制的扭曲。但是，目前国有股大宗交易的受让方在通过“财务顾问费”获取变相折价收益后，基本遵循着在1至2个交易日内全部抛售变现的这一交易规律，迅速转嫁市场风险，助长了市场投机性，最终阻碍了大宗交易平台政策目标的实现，使得大宗交易平台难以成为机构投资者进行战略布局以及上市公司股东实现资本价值的有效渠道。

三、完善国有股大宗交易制度的建议

鉴于上述现象，笔者认为相关监督管理部门应进一步改革国有股大宗交易制度，规范国有股转让行为，实现大宗交易缓解市场冲击的政策目标，防止大宗交易成为引发国有资产流失诱发道德风险的又一途径。

一是完善交易价格形成机制。借鉴证券交易所交易规则关于大宗交易平台买卖双方可在当日涨跌幅价格限制范围内（即正负10%）确定成交价格的规定，改革国有股大宗交易价格形成机制。引入竞价机制，取消以均价作为成交底价的约束，延长撮合成交时间，并按照价格优先、同一价格报价时间优先的顺序来撮合成交。

二是完善交易行为约束机制。实行大宗交易市场准入控制，鼓励以长期持股为主的大型机构投资者（如社保基金等）进入大宗交易平台，并对受让方在二级市场抛售的时间和数量进行限制，限制短期市场资金的逐利行为，避免大宗交易成为国有股“过桥减持”的中转站。

三是完善信息披露机制。改善市场信息不对称状况，加强大宗交易的交易后信息公告制度的监管，及时披露交易双方的交易标的、数量及交易成本，还原全面完整的交易过程，提高市场透明度，维护市场公平有序，防止市场投机行为的隐蔽化。

（作者单位：国家审计署驻深圳特派员办事处）