我国高成长性中小企业资本结构的影响因素实证分析

董倩 寿志敏

摘要：本文以权衡理论、优序融资理论和代理成本理论为理论依据,建立模型对我国首批创业板上市28家企业的资本结构进行实证分析,并对理论假设与实证结果不一致的影响因素进行分析，得出结论并对根据实证研讨结果对高成长性中小企业在资本结构构成上提出建议。

关键词：资本结构；中小企业；回归分析

一、引言

现代资本结构理论形成于20世纪50年代，以1958年莫迪利业尼和米勒共同提出的著名定理-MM定理为中心，以后沿着两个分支发展:一个是探讨税收差异对资本结构的影响，称为“税差学派”，另一个是研究破产成本与资本结构的关系，之后再派生到财务困境成本中，形成所谓“破产成本主义”和“财务困境主义”，这两大学派最后归结到权衡理论。到了20世纪70年代后期，资本结构理论以信息不对称为前提，大量引用经济学各方面的最新分析方法，主要从企业内部因素（如信号、激励等）来展开对资本结构的分析，形成了代理成本理论、信号传递理论、融资优序理论和控制权理论等新的资本结构理论。

以权衡理论、优序融资理论和代理成本理论为理论依据，对中小企业板上市公司资本结构进行实证研究。但三大理论只能部分解释中小企业板上市公司的资本结构选择行为。我国学者张树敏认为资本成本对资本结构影响最大，具有负相关，说明尚处于权衡理论所阐述的负债利息避税效应显著阶段。学者陈德萍在研究创业板企业资本结构影响因子时忽略了企业规模。而本文主要是针对我国具有高成长性的中小企业的资本结构进行分析。具有高成长性的中小企业需要大量的资金来支持其发展，在我国，资金的来源和成本往往制约其进一步中小企业发展。中小企业如何通过股权融资和债权融资，达到合理的资本结构，来提高企业的融资效率，是中小企业快速发展面临主要的问题。

二、研究假设

资本结构是指企业各种资金来源的构成以及其比例关系，根据此定义可知，资本结构包含股权资本和债权资本两部分。本文采用资产负债率来衡量资本结构。从国内外关于资本结构研究可知，影响资本结构的因子如下：

(1)资本结构和规模正相关。因为企业规模代表着企业银行的整体实力，规模越大意味着该企业的实力越强，它对市场的影响和控制能力也就越强，其举债能力也就越强。

(2)资本结构和盈利能力负相关。因为当一家获利能力强，意味着可以保留较多的盈余，对外源融资的需求降低，这样就会降低资产负债率。

(3)资本结构和成长性负相关。企业成长性越强，即意味着在一定时期内需要大量的资金扩大市场规模，面临更多的投资机会，同样也面临更大的风险。为了避免债权人分享投资利润和避免风险，高成长中小企业会以股权融资方式支持企业的增长机会，以解决投资不足问题。

(4)资本结构和资产担保价值正相关。因为资产担保价值越高的企业拥有越多的有形资产来进行担保，这样的企业对于债权人的吸引力越大，越能以负债来融资，因此资产负债率越高。

(5)资本结构和股权集中度正相关。创业板企业大多数为民营企业，资本所有者和经营者通常不分开，经营管理者非常在意企业的控制权，往往倾向于负债融资。

(6)资本结构与偿债能力呈正相关。企业偿债能力越好，越容易获得债权人信任，负债率就越高。

(7)资产结构和非债务税盾负相关。在我国，企业非债务税盾主要是指固定资产折旧额，无形资产摊销和长期待摊费用的总和。这类费用的增加不会导致现金流出，成为第二块税收挡板。西方学者Barton(1989)、Prouse(1990)的研究证明非债务税盾与资本结构呈显著的负相关关系。

三、实证分析

1、变量设计

本文主要研究的是高成长性中小企业的资本结构问题，资本结构影响因素主要采用企业规模、盈利能力、成长性、资产担保价值、股权集中度、偿债能力和非债务税盾七个指标。用资产负债率指标衡量资本结构。

2、样本选择

首批创业板上市28家企业是高成长性中小企业非常有效代表。故本文选取了首批创业板上市28家上市公司财务数据作为样本，经过相应计算所得。为了尽量避免技术进步、制度变迁、宏观经济政策等因素对公司资本结构的影响，采用了截面数据而非平行数据进行分析。由于我国创业板推出的时间晚，时间跨度相对不够，不足以采用单个公司时间序列模型展开对资本结构影响因素分析， 所以截面样本数据就可以作为一个非常有效的替代模型。

3、模型设计

按照上述变量及其相应的假设, 本文回归分析所选用的模型形式为：

DAR = C(1) + C(2)*TAX + C(3)*TAR + C(4)*SIZE + C(5)*ROE + C(6)*GROW + C(7)*KGGD + C(8)*DEBT +ξ其中C(1)为常数项，ξ为随机变量。

4、描述性分析

（1）多重共线性分析

为了确定模型是否存在共线性，首先判断自变量之间是否存在多重共线性。表2 的结果表明，自变量之间的相关系数都在合理的范围之内，不存在共线性问题，也就不存在变量重复选择的问题。

（2） 异方差分析

由于运用的是横截面数据，各企业实际资本成本存在差异，可能出现异方差现象， 因此进行格里瑟异方差检验， 得出的P值不为零，认为存在异方差。因此，需要进行格里瑟异方差检验调整，调整后得到最终的回归结果如表3所示。回归结果R2=0.999998，而调整的R2=0.999997；而且p值为0.0000。回归结果对于截面数据来说是很理想，方程与假设的吻合程度很高。

5、回归分析

异方差调整后的回归方程为：

DAR = -40.1279622486- 451.117125457*TAX + 0.640628870154*TAR+ 2.98760418955*SIZE - 1.65086291079*ROE - 0.00799032550621*GROW - 0.062918616917*KGGD - 0.526853149037*DEBT

理论假设和实证结果不完全一致可能有下列理由：

企业规模、盈利能力、资产担保价值和非债务税盾四项指标的回归分析结果均与假设一致。企业的规模越大，越倾向于负债。这点符合我国银行倾向于向大规模企业贷款机制。企业盈利能力越强，越不倾向于举债。这一结果不是由融资顺序理论决定的，而是与其刚上市有关。创业板企业处于快速发展阶段，其留存收益远远不能满足其发展对资金的需求，根本不能通过留存收益来融资，而是凭借其盈利能力强靠上市带来的大量资本公积，这就导致其举债减少。资产担保价值与企业的债务融资显著正相关揭示出有形资产更易提供担保, 减少了债务的风险成本。担保的资产越多，则企业的信用越强，越有可能获得更多的负债同样适用于我国的创业板企业。非债务税盾与企业的负债水平存在着显著的负相关关系这一实证结果揭示出企业的资本结构也是影响我国中小上市公司融资决策的重要因素。

成长性与资本结构呈负弱相关，即关系不显著。即公司成长性越高，负债率越低的理论预期与我们的实际检验结果不一致。这表明我国资本市场创业板刚建立，并未充分发挥依靠创业板解决企业高成长性对长期资金需求的融资优势。一方面，我国创业板上市的企业管理层过于注重企业的控制权，非理性决策使融资渠道的利用没有达到效益最大化。另方面，当前的创业板企业并不一定都是高成长性的企业，且可利用的财务数据偏少，这也可能导致出现偏差。

实证表明股权集中程度对公司的资本结构不存在明显的影响。这主要是以下两种相悖的理论和企业者矛盾的心理导致的。控制权理论：创业板企业资本所有者和经营者通常不分开， 经营管理者非常在意企业的控制权，在考虑融资时，往往倾向于负债融资。债务杠杆成为一种重要的抵御购并的策略。因此股权集中度与资本结构成正相关。根据代理成本理论，债务融资对企业的经营者形成了一定的约束，如果难以清偿债务，企业面临破产风险，导致其自身利益受损，债务融资越高，对企业管理者约束越大，大股东更倾向于股权融资而非债务融资。因此股权集中度与资本结构成负相关。

偿债能力与资本结构呈负相关。即偿债能力越好，负债率越低。这点不同于理论假设，可能是因为银行对中小企业信息不透明的“逆向选择”。中小企业信息不透明、财务相关数据难以取得，“创业板”作为中小企业的一部分，仍然会认为披露的信息缺乏真实，降低了银行的信任感。另一方面也可能是因为所有制歧视。国有银行倾向于放贷给国有企业，而非中小企业。中小企业历来都是高破产率，导致了国有银行向中小企业放贷回收本金和利息的风险高。

四、结论与建议

本文实证结果表明我国创业板企业在规模、盈利性、偿债能力、资产担保价值与非债务税盾五个因素对企业资本结构选择具有显著影响，而成长性和股权集中度两个因素对资本结构选择影响不显著。在创业板的建立并未充分解决了我国中小企业高速发展的长期资金需求情况下，高速发展的中小企业确定自身资本结构时，除了考虑一般资本结构的影响因素外，还应当充分考虑中小企业自身的影响因素，以达到可优化企业资本结构的目的。

高成长性中小企业是市场经济中最活跃的、发展前景良好的企业类型,对我国经济发展贡献巨大。为保障我国中小企业健康成长,进行科学的融资、加强融资风险管理，以提高其的投融资效率，笔者提出以下几点建议：第一，进一步完善创业板市场, 制订更为合理的上市标准和退市标准。如果创业板上市的条件过于严苛，就不能充分发挥其为高成长性中小企业融资效用。若没有退出机制就会加大创业板的风险，就不能为中小企业创造更好的融资环境。第二，中小企业在提高自身的资产担保能力和企业的短期偿债能力的同时，应加强财务信息公开力度，取信于银行。第三，完善银行对中小企业贷款机制。消灭银行贷款歧视，提高中小企业在银行贷款体制中的地位。

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