债务危机背景下我国外汇储备币种结构的选择

王小翠

摘要：2006年我国首次超越日本，成为全球最大外汇储备国，并且近年来仍不断增长，然而我国巨额外汇储备的结构不尽合理。本文在国家主权债务危机背景下，在综合考虑风险收益、贸易结构、外债结构、外商直接投资和汇率制度等因素的影响，分析得到我国外汇储备的币种分配方案。

关键词：债务危机；外汇储备；币种结构

一、背景

主权债务是指一国以自己的主权为担保，向国际货币基金组织、世界银行或其他国家筹借的债务。主权债务危机是指一国不能如期偿付其主权债务，即出现无力还债或必须延期还债的现象。欧洲的债务问题爆发于2008年的冰岛危机，2009年希腊债务危机爆发，随后爱尔兰、葡萄牙、西班牙、意大利也频现危机，欧洲债务危机呈现持续蔓延的趋势。美国的债务风险也引起国际社会的高度关注，美国不断提高债务上限，评级机构也下调了美国政府债券评级。债务危机爆发之后，受其影响欧元汇率波动剧烈，呈现下跌趋势。由于欧洲债务问题的恶化，美元短期走强，但是受美国经济复苏放缓、巨额债务问题以及量化宽松的货币政策等因素的影响，美元长期贬值的预期仍然存在。而在我国3.18万亿美元的外汇储备中，约70%为美元，20%为欧元，面对当前形势，积极调整我国外汇储备的币种结构以降低风险就变得更为重要。

关于外汇储备币种结构的组成，西方学者起步较早，主要有三种比较著名的理论：资产组合理论、Heller-Knight模型和Dooley模型。资产组合理论主要是采用Markowitz提出的均值-方差分析法，将外汇储备视为一种金融资产，通过资产的分散来降低风险，从风险和收益的角度考虑各货币在外汇储备中的比例。Heller和Knight质疑资产组合理论在外汇储备比重分配中得应用，从储备资产履行职能的角度出发，认为一国的汇率安排和贸易收支结构是决定储备货币币种结构的更为重要的因素[1]。Dooley模型表明在决定储备币种分配时，交易成本的影响要远远大于对外汇资产风险和收益率的考虑，是贸易结构、外债结构和汇率制度共同作用的结果[2]。本文在分析我国外汇储备的币种结构时，结合了资产组合理论、Heller-Knight模型和Dooley模型，并综合考虑了外商直接投资对外汇储备币种分配的影响，以确定合理的外汇储备币种结构。

二、实证分析

（一）我国外汇储备币种的选择

通常各国在确定外汇储备币种时遵循以下原则：经济实力原则、币值稳定原则和交易匹配原则。

数据来源：IMF网站

表1为2010年世界各国的GDP排名，从表中数据可以看出除中国外，目前世界上最大的三个经济体是美国、欧盟和日本，是最具经济实力的国家和地区。其经济较为发达，并且具有一定的国际地位，其资本市场的广度、深度和弹性也好于其他国家和地区，从而其币值具有相对稳定性。因此，从经济实力原则和币值稳定原则上考虑，我国外汇储备应选择以美元、欧元和日元为主。

数据来源：中华人民共和国商务部网站

从交易匹配原则上考虑，则要考察我国对外贸易商品的流向、数量和贸易双方的支付惯例。表2是2009年至2011年我国对外贸易的地区分布状况。从该表可以看出我国的主要贸易地区是欧盟、美国、东盟以及日本，主要结算货币为欧元、美元、日元和英镑。因此，从交易匹配原则来看，选择欧元、美元、日元和英镑为宜。

为了便于管理，减少成本，外汇储备的货币种类不宜过多，综合以上分析，我国的外汇储备货币应该选择美元、欧元、日元和英镑。

（二）我国外汇储备币种权重的选择

1、考虑风险和收益对币种权重的影响

随着我国外汇储备的不断增长，其收益性也逐渐成为人们关注的问题。不同储备货币的风险收益具有一定的差异，而外汇储备的币种结构直接决定了其风险和收益水平。所以，分析储备货币的风险收益对于构建合理的币种结构具有重要意义。我们利用资产组合模型，从风险和收益角度来确定外汇储备货币的币种结构。由上文分析，我们选择美元、欧元、日元和英镑作为中国的储备货币。要计算这四种货币的权重，必须知道他们的预期收益率、方差和协方差。本文以伦敦银行同业拆借市场1年期利率（LIBOR）作为其名义收益率（表3）

数据来源：中国资金管理网

利用EXCEL软件分析表3中的数据，则可以得到美元、日元、欧元和英镑的预期收益率、方差和协方差。

根据资产组合理论，可以建立以下模型来分析我国外汇储备的币种结构：目标函数为(1)式，求最优投资比例Xi,i=1, 2，3，4，使得储备资产组合风险（σ2P）最小。即在既定的预期收益率条件下，求得储备货币收益率的极小标准差。

其中Xi表示第i种储备货币在外汇储备资产组合中所占的比重，Ri为第i种储备货币的预期收益率，RP表示将外汇储备资产作为一个投资组合的整体预期收益率。

把表4中的方差和协方差数据代入目标函数(1)式，可以将其转化为一个二次规划问题。借助软件lingo9.0则可以得到不同预期收益率水平上的最小风险,以及与该最小风险的对应的币种组合，其运行结果如表5。

从以上的结果我们可以看出，预期收益率为1%-6%的任何一个数值时，应持有日元的比例都比较大，约94%，造成这一结果的主要原因是日元预期收益率的波动较小，其方差远远小于其它货币。而资产组合理论只是从风险和收益的角度从发来分析外汇储备的币种分配，所以才会得出以上的结果。因此，我们还必须考虑其他因素对外汇储备币种结构的决定作用。

2、考虑贸易结构对币种权重的影响

外汇储备一项重要的职能就是弥补贸易收支差额，这直接与一国的贸易结构相关。表2是对2009年至2011年我国对外贸易的地区分布状况的数据统计，由此我们可以估算，在仅考虑贸易结构的影响下我国外汇储备的币种结构。欧盟是我国最大的对外贸易地区占比15.7%-16.5%，主要结算货币为欧元和英镑，其中英镑为1.6%-1.8%，则欧元为13.9%-14.9%。日本也是我国重要的对外贸易国，所占份额为9.5%-10.4%，主要以日元结算。而韩国、台湾、俄罗斯和香港的贸易份额也占有较高的比例，但是韩元、新台币、卢布和港币都是钉住美元的，所以其比例计入美元。我国与东盟等其他地区的贸易的结算和计价货币基本都是美元，其比例计入美元。因此，仅从贸易结构的角度，我国外汇储备的币种结构的选择：美元73%-75%，日元约9.5%-10.4%，欧元约13.9%-14.9%，英镑约1.6%-1.8%。

3、考虑外债结构对币种权重的影响

虽然我国外汇储备增长迅速，但是也积累了大量的外债，而大规模的外债余额就造成了我国还本付息的压力，而外汇储备的一项重要功能就是偿还外债。因此，为了确保外债的及时还本付息，同时尽量降低币种转换带来的兑换成本，外汇储备的币种结构应尽量与外债的币种结构保持一致。

数据来源：国家外汇管理局《中国国际收支报告》

根据表6中数据，可以看出我国外债涉及的币种主要有美元、日元、欧元、港元和特别提款权等，其中美元和日元所占比重较大。其中港元债务可以并入美元。而特别提款权的价值基于由美元、欧元、英镑和日元组成的一篮子货币价值的加权平均值，其中美元的权重为41.9％，欧元的权重为37.4％，英镑的权重为11.3％，日元的权重为9.4％。所以，特别提款权债务可以按相应的权重折算，分别并入美元、欧元、日元和英镑。因此，考虑我国外债结构，我国外汇储备的币种权重选择：美元70%-78%，日元9%-13%，欧元5%-8%,英镑1%-5%。

4、考虑外商直接投资对币种权重的影响

数据来源：中华人民共和国商务部网站

改革开放以来我国市场开放度逐步扩大，外商直接投资的存量也随之不断增加，其利润汇回对外汇储备的需求量也不断增加。所以，外汇储备币种结构的选择应考虑到外商直接投资的影响。表7为2009-2011年对华投资前十位的国家和地区，其中香港是内地吸收外资最多的地区，但是港元实行的是联系汇率制，可以将其计入美元，并且台湾、韩国和新加坡等地利润汇回也是使用美元。因此，我们可以推算出，在只考虑外商直接投资情况下，我国外汇储备的币种结构应为：美元80%-85%，日元5%-10%，欧元2%-5%，英镑1%-2%。

5、考虑汇率制度安排对币种结构的影响

由于我国汇率制度的改革，人民币汇率形成机制更加富有弹性，我国实行以市场供求为基础、参考一篮子货币、有管理的浮动汇率制度。而一篮子货币的确定是以对外贸易权重为主的，由表2可以看出中国最主要的贸易伙伴为欧盟、美国、日本、东盟、香港、韩国等国家和地区，因此，一篮子货币中欧元、美元、日元、韩元应占相应比重。由于俄罗斯、新加坡、英国、澳大利亚、泰国、马来西亚、加拿大等国与中国的贸易比重也比较大，所以，这些国家的货币也应在人民币汇率参考的“一篮子货币”范围内。外汇储备的另一项重要职能就是维持本币汇率稳定，满足央行干预外汇市场的需求，所以外汇储备币种结构的选择必须考虑其汇率制度安排的影响。

由于我国汇率制度所参考的一篮子货币的构成并未公布，我们只能在已有研究的基础上推算各种货币所占比重。中信银行认为，考虑流动中各货币权重和贸易权重，一篮子货币中美元、欧元、日元和韩元应占主导地位。美银美林也认为美元、欧元、日元和韩元占据绝对主要地位，但是四大权重货币的总权重却是逐渐减少的。其中美元权重为40%-43%，欧元权重为14%-16%，日元权重为12%-17%，韩元权重为7%-9%。此外，美银美林预测，俄罗斯、巴西、澳大利亚和加拿大四国货币在篮子中的权重也逐年上升，总权重约占8.7%。加拿大皇家银行认为人民币一篮子货币的货币组合一共有10种，其币种和权重分别是：日元23%、美元22%、欧元16%、韩元11%、新台币11%、港元7%、新加坡元4%、英镑3%、加拿大元3%、马来西亚林吉特2%。

由以上研究结果，我们可以看出，人民币汇率参考的一篮子货币中，美元、欧元、日元和韩元的影响最大，但是韩元是不可自由兑换货币，且盯住美元，因此可以将其权重计入美元。因此，考虑汇率制度的影响，我国外汇储备的币种结构为：美元60%-65%，日元15%-20%，欧元15%-20%，英镑1%-5%。

三、结论

根据上文分析，我国外汇储备的货币应选择美元、日元、欧元和英镑，我们可以将以上影响外汇储备币种权重决定的因素分别赋予一定的权重，从而估算出各币种所占权重，即风险和收益、对外贸易结构、外债结构、外商直接投资和汇率制度安排各占20%。计算可得到我国目前外汇储备的一个比较合理的币种结构：美元57%-62%，日元26%-30%，欧元7%-10%，英镑1%-3%。

参考文献：

[1] H.R.Heller,M.Knight. Reserve-currency Preferences of Central Banks. Essays in International Finance [J]. No.131,1978(10):1-23

[2] Michael P.Dooley. The Currency Composition of Foreign Exchange Reserves. IMF staff papers,1989,36(2):383-434

[3] 张文政，许婕颖.试论我国外汇储备币种结构[J].商场现代化,2005.（11）:360-361

[4] 金发奇，姜永凤.我国外汇储备的币种结构管理研究[J].广东财经职业学院学报,2007.（6）:43-46

[5] 杨胜刚，谭卓.基于层次分析法的中国外汇储备币种结构管理研究[J].财经理论与实践,2007.（3）:2-7